油锅里的华夏幸福:业绩对赌恐失败三道红线打肿脸

华夏幸福(600340)：每股净资产 13.21元，每股净利润 3.79元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 27.99%，更多数据见：华夏幸福600340核心经营数据

华夏幸福的当前股价 22.48元，市盈率 4.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 430.23%；20倍PE，预期收益率 606.97%；25倍PE，预期收益率 783.71%；30倍PE，预期收益率 960.45%。

文｜叶书利

华夏幸福不仅是环京楼市的缩影，也可能是其自身模式的终结者。

环京楼市的缩影：对赌恐失败

对于大本营是环京楼市的华夏幸福来说，2017年6月的环京三年社保式调控，犹如当头一棒，五脏俱损。

近期举行的境外投资人电话会议上，华夏幸福高管承认， 2020年公司大概率无法完成净利润目标。

这也意味着华夏幸福与平安三年前订下的业绩对赌协议，华夏幸福恐将以失败者的身份收场。

壹书生（环京置业首席社群：公众号“壹书生说房”微信ID：yishusheng-fang）注意到，2017年6月环京楼市在三年社保式调控的重压之下，作为大本营扎在环京楼市的华夏幸福，可谓被楼市政策“调”在了七寸之上。处于资金压力需求，2018年7月10日，华夏幸福的控股股东华夏控股不得不委身向平安系旗下的平安资管转让19.70%股份，转让价格为23.655元/股，转让价款共计137.7亿元。在这份股权转让协议中包含着一份业绩对赌协议：华夏控股承诺，以华夏幸福2017年度归属于上市公司股东的净利润87.81亿元为基数，在2018年度、2019年度、2020年度的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元。否则，华夏控股将对平安资管进行现金补偿。

如今这份对赌协议该到兑现的时候了，但可惜结果并不是喜事。

根据公开财务数据显示，华夏幸福2018年净利润117.46亿元，2019年净利润146.12亿元，皆刚好超过对赌协议所要求的114.15亿元、144.88亿元，但是2020年前三季度华夏幸福实现的净利润仅为72.8亿，相当于对赌协议要求的180亿元的约40.44%，所以2020年华夏幸福完成对赌协议要求的净利润额的可能性接近于零。

这对于已处于油锅中的华夏幸福来说，无疑是雪上加霜。

三道红线，又打中华夏幸福的七寸

屋漏偏逢连夜雨,船迟又遇打头风。

2017年6月，华夏幸福的生存七寸被环京三年社保式调控狠打了一下之后，2020年末央府的三道红线，再次精准地又打中了华夏幸福的七寸。

2020年8月20日，中国人民银行联合住建部对外发布了对房企资金链进行管控的“三道红线”，即要求境内所有房企，在剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，“现金短债比”小于1。

而国盛证券的研究报告显示，2020年3季度末，华夏幸福踩中了“三道红线”中的所有三条线：公司剔除预收款后资产负债率为76.5%，超过三道红线要求中的“不得大于70%”；净负债率为190.4%，严重超过“三道红线”要求中的“不得大于100%”；现金短债比为0.41，严重低于三道红线要求中的“小于1”。

根据“三道红线”的踩线规定，如果一家房企触碰了三条红线，那么这家房企将不得新增有息负债，这将对接下来华夏幸福的融资带来极其严重的负面影响：融资面受限，且融资成本必然上升。

在壹书生看来，“三道红线”不仅打击到了现在的华夏幸福，甚至直接对华夏幸福的公司生存模式造成了致命的冲击。

至今为止，华夏幸福的公司模式，壹书生可将其概括为二条：

A,以产业模式为房产开发圈地，而以中短期的房产开发回收的现金流，反哺中长期的产业开发，而产业发展又助攻房产升值。中短结合，滚动发展。这是华夏幸福模式中的“道”。

B,在房产开发模式中，主要进行三种差异化竞争：带产业的房产、绿化的房产和卫星城的房产。这是华夏幸福模式中的“术”。

在华夏幸福模式的“道”中，可进一步拆解为：以产业模式圈地→圈地后先进行房产开发，以回收现金流→把现金流投入产业造城，充当“二政府”角色→慢慢地向当地政府回收相关服务费。

在产业造城中，华夏幸福需先垫资以进行造城所需的城市规划设计、产业招商、土地整理、基础设施建设、公共配套建设、城市综合运营服务等，然后作为承包方的华夏幸福，慢慢地向发包方当地政府回收相关的费用。

正是基于需要先垫资，所以华夏幸福模式的一个最大特点之一便是“高垫资下的高负债”。在前些年中国楼市高负债式高歌猛进的大背景下，尚且没有太大的问题，然而现在，这个闭环模式正遭遇腹背受敌式挑战，然后模式的一些闭环处开始出现裂痕。

首先，在华夏幸福模式中，房产反哺产业这一环，开始呈现裂痕。

伴随环京楼市的受压和全国楼市的高调控，从而让前端的房产销售开始受阻，相应地，房产端为后端的产业造城端提供的现金流能力，越来越吃力，越来越没有那么通畅。

事实也在佐证这个现实逻辑：2015年和2016年，受益于一体化利好和楼市大环境的助攻，华夏幸福房产开发模块年度销售额同比增长率分别高达41.17%和66.43%，而2017年环京楼市的高压调控下，华夏幸福年度销售额同比增长率不断下滑，2017年-2019年的年度同比增长率分别为26.44%、7.45%和-11.21%。