福耀玻璃深度研报

福耀玻璃(600660)：每股净资产 8.33元，每股净利润 1.64元，历史净利润年均增长 21.66%，预估未来三年净利润年均增长 1.24%，更多数据见：福耀玻璃600660核心经营数据

福耀玻璃的当前股价 20.34元，市盈率 15.92，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 25.5%；20倍PE，预期收益率 67.33%；25倍PE，预期收益率 109.17%；30倍PE，预期收益率 151.0%。

摘要：福耀玻璃是中国制造业杰出企业的代表，已经成长为汽车玻璃行业的世界级龙头。汽玻行业是重资产行业，具有极强的进入壁垒，故行业竞争格局已经发展为寡头竞争。福耀的核心竞争力体现在：（1）高度聚焦主业，盈利能力突出.（2）入局较早，由规模经济树立起强大的竞争壁垒。（3）卓越的管理能力（4）领先于行业的高研发投入。

福耀的投资逻辑分为长期和短期。

长期的逻辑：

（1）国内汽车行业天花板远未见顶。虽然最近几年中国汽车行业的增长有所放缓，并且经历了20年来的首次波动调整，但是与日韩等人口密度相近的国家相比，中国的千人汽车保有量依然较低，保有量的提升依然会持续很多年。

（2）福耀的国际化还有很大的发展空间。美国工厂的成功证明了福耀已经具备了成为世界级企业的能力。当前，福耀海外营收占比已经接近一半。未来随着福耀海外产能的持续布局和投放，海外市场将会为福耀贡献更大的营收，成为公司新的营收增长点。也许五年之后，国内汽车行业对福耀的影响可能将是次要因素。

（3）天幕玻璃等汽车潮流的逐步普及提高了单车汽车玻璃使用量，从而进一步抬高汽玻行业的天花板。此外，抬头显HUD玻璃、前装ETC玻璃、智能调光视窗等高价值的智能产品的持续渗透也进一步提高了公司的长期成长空间。

（4）多元化业务的发展。铝饰条未来会与汽玻的主业产生协调作用，成为公司新的营收增长点。光伏玻璃则有望在未来成为公司重要的业务。

短期逻辑：

（1）国内汽车周期景气反转持续；（2）后疫情时代，全球汽车业的复苏。

从估值来看，福耀A股目前接近53元的价格对应2021年预期盈利达到了35倍市盈率，不仅远远超出历史估值中枢，更是远超制造业的平均估值。去年以来，A股持续抱团核心资产，抱团的核心资产除了传统的白酒医药之外，也包含福耀玻璃、万华化学、三一重工等先进制造业。当前“核心资产”泡沫化程度虽然不及2007年，但是泡沫化程度已经是自2007年来最严重的。

我认为目前福耀的股价已经充分反应了短期逻辑。一年的视角内，投资福耀的性价比并不是很高，2-5年的视角内，假设福耀股价维持目前水平不变，预计1-2年的盈利增长会消化掉当前的估值，届时的福耀将会是一个20PE左右，盈利增长维持在10-20%的弱周期股。

一、汽车玻璃行业分析

1.1 汽车玻璃的生意模式

汽车玻璃属于汽车制造业的子行业，是整车制造的上游产业，属于汽车零部件产业。汽车玻璃行业与汽车行业高度正相关，行业景气程度取决于汽车行业的景气程度。汽车玻璃生产成本构成主要为浮法玻璃原料、 PVB 原料、人工、电力及制造费用。其中浮法玻璃占汽车玻璃生产成本35%-40%，PVB 占汽车玻璃成本的10%-15%。由于浮法玻璃成本对汽车玻璃成本影响较大，所以世界主要汽车生产商均要求认证的汽车玻璃制造商实现浮法玻璃的自身供给。

汽车玻璃行业具有四个显著特点：

1）典型的重资产行业。汽车玻璃行业是典型的重资产行业，资金壁垒高，前期投资巨大。以福耀玻璃为例，福耀玻璃在苏州的工厂总投资达到10亿元人民币，在美国俄亥俄州建设的汽车玻璃工厂累计投资总额则超过了9亿美元。

2）产品认证严格，配套周期长。汽车玻璃生产商要想顺利销售产品，需要通过一系列质量管理体系认证。首先，生产商必须取得产品销售地所在国家或地区的各项国家安全和产品认证。全球化销售的生产商必须同时通过多国的认证，具体来讲这些认证包括中国CCC、美国DOT、欧盟ECE、日本JAS 和巴西INMETRO。其次，生产商还需要获得诸如ISO9002的第三方认证整车制造商的认证。要想打入国际汽车配套市场，汽玻生产商还必须获得整车制造商的认证，一般需要通过世界八大汽车厂商的认证。这些产品认证不仅严格，而且认证周期比较长，认证完毕之后还需要花一段时间来与整车制造企业进行磨合配套。所以，汽车玻璃行业天然是大企业的天下，小型的企业无力承受长达数年的质检认证与产品配套。

福耀玻璃产品质量管理体系认证

3）厂商需实现浮法玻璃的自身供给。浮法玻璃是汽车玻璃的重要原材料，在汽车玻璃成本中占比约34%。要想获得世界八大汽车厂商认证，汽玻生产商必须实现浮法玻璃的自己，以消除因依赖浮法玻璃外购而引发断供的担忧。另外，实现浮法玻璃自给可以大幅降低生产成本，提高企业自身竞争优势和盈利水平。

4）运输成本高，工厂选址需要接近配套整车制造工厂。一方面，汽车玻璃的运输成本比较高，远距离运输物流成本高昂，所以汽车玻璃公司一般会在整车制造厂半径500公里范围内设厂。另一方面，汽车玻璃作为定制化程度较高的汽车零部件，就近设置生产和销售网点有助于满足主机厂的新车配套需求，进而促进汽车玻璃厂商对客户的配套产品渗透率。

重资产，严格的产品认证体系、上游浮法玻璃原料的自身供给等这些特点导致了汽车玻璃行业具有很高的进入壁垒，从而使得汽车玻璃行业天然就是寡头垄断行业。根据福耀玻璃公司年报，2017年全球前五大汽车玻璃生产商合计市占率超过了80%，市场集中度很高。

1.2汽车玻璃的行业格局

目前全球汽车玻璃行业处于寡头垄断格局，主要制造商有旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃、福耀玻璃等企业。五家企业中，除了福耀玻璃高度专营汽车玻璃业务之外，其它四家企业均为综合多元化经营企业。

行业竞争格局方面，2019年福耀在国内汽玻市场市占率为65%，排名第一，且远远领先第二名旭硝子。

全球汽玻市场方面，2019年福耀的市占率为24%，位居第二位。

1.3行业内主要公司的特点和优势

二、福耀玻璃公司简介

2.1公司基本情况

福耀玻璃位于福建省福清市，于1987 年成立。公司是专注于汽车安全玻璃和工业技术玻璃领域的大型跨国集团，1993 年于上交所上市，2015年于港交所上市。当前公司已在中国16 个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德设立6 个设计中心，全球员工达约2.7 万人，主要客户有包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商。

2.1.1 公司的历史沿革

回顾福耀玻璃的草创和发展，大致经历了三个阶段。

（一）摸索创业，实现进口替代。20世纪80年代初，我国汽车工业正处于起步阶段，作为汽车零部件的汽车玻璃需要100%进口。1985年，正在做水表玻璃的曹德旺偶然得知汽车玻璃以进口为主，价格昂贵，从而萌生了做汽车玻璃的念头。就这样，以“做一片中国人自己的玻璃”为初衷，曹德旺于1987年成立了福建耀华玻璃工业有限公司。

福耀玻璃在创立伊始就秉持高标准和高效率的方针，创业第一年即派员工赴芬兰学习，并花100万美元采购生产设备。1988年，福耀生产的汽车玻璃全部达到同类A级标准，成功实现进口替代，当年公司即实现产值2157万元，利税300万。这之后，福耀经历了闪电般地发展，从1989年福耀向广州标志供应汽车玻璃开始，到1993年福耀已经成为一汽捷达、二汽雪铁龙、北京切诺基等98家汽车制造厂的汽车玻璃配套商，国内OEM市场占有率达到27.3%，初步成长为国内汽车玻璃行业的龙头公司。在此期间，福耀于1991年完成股份制改革，1993年成功实现A股上市，成为国内最早上市的公司之一。

（二）高速发展，深耕国内市场。从1999年开始，中国汽车工业进入了高速发展期，2001年中国成功加入WTO更是为国内汽车工业的发展添加了极强的动力。作为汽车制造零部件供应商，福耀玻璃充分享受了行业的红利。借助汽车业发展的东风，福耀高速发展，与中国汽车产业同步崛起。

1999-2007年，中国汽车产量平均年复合增长率达到了21.8%，福耀玻璃的营收年平均复合增长率则达到了30.6%，并且成为了上海通用、广州本田、北京现代、一汽红旗、上海桑塔纳等国内知名乘用车企业以及宇通客车、苏州金龙等大巴制造商的指定配套供应商。

为了减少运输半径，扩大产能，福耀玻璃相继成立了福耀重庆（2002年）、福耀长春（2002年）、福耀上海（2003年）、北京福耀（2007年）、广州福耀（2007年）等多个汽车玻璃工厂。

（三）锐意进取，开启国际化时代。福耀玻璃早至20世纪90年代就实现了对外出口，开始拓展海外汽车玻璃市场。随着2001—2005年，公司在反倾销诉讼中胜诉，公司的海外业务实现转折点，进入快速发展阶段。

目前，福耀已经在美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建设产销基地，成为名副其实的大型跨国工业集团。未来，随着海外工厂产能的陆续爬坡，将为福耀玻璃的营收和盈利增长增加新的动力。

图福耀玻璃产能布局

2.1.2 公司的股权结构

福耀玻璃是比较典型的私人家族控股企业，公司实际控制人为曹德旺。曹德旺及其家族控直接或者间接持有公司29%的股份（含河仁慈善基金会），股权结构比较稳定。

2.2公司的市场地位和竞争优势

汽车玻璃是福耀玻璃的主要业务，在其营业收入中占比经过三十多年的发展，福耀玻璃已经成长为世界领先的汽车玻璃制造商。2019年，公司主营业务汽车玻璃收入在中国的市占率高达65%，遥遥领先竞争对手，地位难以撼动。同时，公司产品营收全球市占率为24%，略微领先旭硝子，份额暂居第一。

福耀玻璃的竞争优势主要有以下几点：

（一）高度聚焦主业，盈利能力突出。对比世界主要汽车玻璃生产商，可以发现，只有福耀高度聚集汽车玻璃这单一业务。旭硝子、板硝子、信义玻璃等竞争对手都为多元化经营企业，主营业务除了汽车玻璃之外，还包括平板玻璃、建筑专用玻璃以及建材或者其它产品。

从历年的营收结构来看，汽车玻璃业务在福耀玻璃营收中的占比超过了90%，远高于竞争对手。高度专注汽车玻璃生产制造，在汽车玻璃领域不断精益求精，使得福耀玻璃在汽车玻璃生产与制造领域取得了丰厚的生产、管理与运营经营，福耀的盈利能力显著高于竞争对手。

（二）前瞻性的战略布局，抢占赛道树立起高进入壁垒。福耀玻璃是一家以管理见长的企业，创始人兼董事长曹德旺先生是国内屈指可数的杰出企业家。从早期果断决定创业，到创业伊始即高标准闪电拓展业务，迅速获得口碑打开销售渠道；从最早有效早期利用资本市场，A+H两个市场多渠道融资，领先二其他竞争对手完成资本扩张，到全球金融危机后逆周期扩张，耗巨资在海外建厂，大力推进国际化；这无一不体现了企业家前瞻性的战略预判能力，背后则是一个优秀企业家杰出管理能力的体现。

准确的战略预判与正确的战略布局，使得福耀玻璃领先于竞争对手建立起有效产能并率先匹配好下游车企客户。正如前文所述，汽车玻璃是一个高进入壁垒的行业，领先竞争对手进入行业并大量建立有效产能，这本身就为企业树立起了竞争优势。福耀当前国内的市占率超过了60%，不仅大幅抬高了市场进入壁垒，同时也为自身构造了坚实的竞争优势。

（三）高效管理，精益求精的企业文化。福耀是一家以管理见长的企业，最近二十年来始终致力于内部协同化管理，提高生产效率降低生产成本。福耀早在1994年就采用了以ERP为核心的BPCS系统，之后公司不断完善内部信息化建设，建立起一套以计算机集成信息管理为核心的现代化企业管理模式。最近几年，福耀又提出了“制造”向“制造”进行转变，将信息技术深度融合在采购、物流、服务等上下游环节，提高价值链上下游协同化作业水平，进一步降本增效。

福耀作为中国制造的杰出代表，精益求精在企业日常的经营生产中体现的淋漓尽致，精益求精已经成为烙印在福耀员工心中的企业文化。从《美国工厂》纪录片中，可以看到精益求精，追求高效生产不仅体现在工人日常快节奏准确高效的生产作业中，甚至融入了工人的日常生活（福耀晚会中员工自制的以高效生产为主题的快板节目就是体现）。

（四）高强度研发投入，大力推进智能制造。福耀玻璃是一家高度重视研发投入的企业。自2014 年以来，公司研发费用率一直高于4%，高于旭硝子的3.0%、板硝子的 1.5%和圣戈班的 1.1%。公司持续的高研发投入将使福耀继续在产品技术先进性以及成本控制方面获得了持续的领先。

近年来，公司顺应汽车玻璃智能化潮流，推出了多品类、高附加值、多功能化的汽车玻璃产品，涵盖了HUD、吸热、雨感器、热反射、全景等多项技术。

2015年以来，福耀敏锐地把握机遇，乘势而上，从“制造”迈向“智造”。通过自动化和信息化不断融合，搭建数字化的链接通道，打通研发、生产、管控、销售等各个环节，实现定制化产品、自动化制造、智能化运营。。如今，福耀集团结合信息技术和自动化的生产工厂，已经走在全球同行业前列。“多品种、小批量”的柔性生产方式，不仅有效保证了品质和效率，而且降低了生产成本。

三、当前福耀的投资逻辑

3.1福耀的长期投资逻辑

福耀长期的投资逻辑主要有三点：

（1）行业绝对龙头，持续享受国内汽车行业的发展红利。福耀的发展历史基本上就是中国汽车产业发展历史的影子。公司的营业增速与中国汽车产量的增速高度相关。可以说，福耀高速发展的30年，也是中国汽车工业高速发展的30年。

2020年，中国汽车产销分别实现2522.5万辆和2531.1万辆，为世界第一大汽车市场。2017年以来，由于多种原因国内汽车销量比较低迷，并且2018年以来，已经连续三年都出现了负增长，但是我国千人保有量依然处于较低的水平，中国汽车产业的天花板远未见顶，未来依然有很大的增长空间作者：光翼展开
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