高管频频救市难挡股价暴跌小恒瑞科伦药业为何被投资者抛弃

科伦药业(002422)：每股净资产 9.31元，每股净利润 0.85元，历史净利润年均增长 16.97%，预估未来三年净利润年均增长 13.17%，更多数据见：科伦药业002422核心经营数据

科伦药业的当前股价 20.63元，市盈率 26.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -10.42%；20倍PE，预期收益率 19.44%；25倍PE，预期收益率 49.3%；30倍PE，预期收益率 79.16%。

时代商学院研究员雷小艳

2020年，医疗器械板块牛股频出，然而，作为曾经备受市场喜爱的大白马，科伦药业（002422.SZ）如今似乎被投资者抛弃了，股价持续下跌，并于今年1月18日创下三年新低。

但是放在10年前，科伦药业市值能够比肩当今的医药一哥恒瑞医药（600276.SH），如今市值却相差近22倍。

科伦药业以大输液产品起家，是国内大输液行业的龙头公司，并构建了从抗生素中间体到原料药等非输液产品全产业链。其自2012年起持续重金投入药物研发，2019年研发费用在A股上市公司中排名前五，并跻身创新药研发第一阵营。目前，该公司已形成“大输液、抗生素全产业链、专科制剂研发创新”三轮驱动的战略布局。

不过，从2018年5月4日股价触及35.23元/股（前复权）见顶后，科伦药业股价却如泄气的皮球，一路震荡向下。截至2021年1月20日，其收盘价为18.27元/股，股价相对高点几近腰斩。尤其是2020年11月5日至2021年1月20日，其股价犹如泄洪之水急流直下，累计跌幅达24.03%。

其间，该公司大股东推出回购和增持股份方案，但难挽股价下跌颓势。那么，科伦药业股价持续下跌的背后，发生了什么？

01 增收不增利，净利降幅远超同行

股价持续下跌与其业绩表现不佳密切相关。

2017—2018年，科伦药业股价持续大涨，彼时是科伦药业经营业绩表现最好的时候，营业收入和归母净利润连续两年实现高增长。不过，2018年之后，科伦药业营业收入和净利润开始步入负增长态势。

需注意的是，从更长的经营周期观察，科伦药业多年以来净利润增速远跑输营业收入增速，“增收不增利”的特征明显。

2010年，该公司营业收入为40.26亿元，归母净利润为6.61亿元。2019年，该公司营业收入176.36亿元，归母净利润为9.38亿元，营业收入比2010年增长3.38倍，而归母净利润比2010年仅增长41.9%。

值得一提的是，2012 -2016年间，科伦药业营业收入从58.85亿元增长至85.66亿元，但归母净利润却从10.88亿元一路下滑至5.85亿元，营业收入虽增长了45.55%，但归母净利润却下降了46.23%。

从衡量盈利能力指标看，科伦药业的销售净利率和ROE降幅也相当明显。

2010-2019年，科伦药业销售净利率从16.43%一路下滑至5.79%，下跌10.64个百分点。同期，该公司的加权ROE从14.11%一路下滑至7.21%，下跌6.9个百分点。

资料显示，以2018年市场销售数据测算，科伦药业占据了大输液行业41.9%的市场份额，其次是华润双鹤（600062.SH）、石四药集团（2005.HK），分别占据14%、13.6%的市场份额。

一般而言，行业龙头凭借规模优势、产能优势以及渠道优势，拥有更强的抗风险能力，经营业绩也更为稳定。

但科伦药业作为大输液行业内的绝对龙头公司，相比同行可比公司，经营业绩波动却更为剧烈，实在是匪夷所思。

2020年半年报显示，科伦药业实现营业收入72.31亿元，同比下降18.95%，实现归母净利润约2.03亿元，同比下降72.15%。该公司在半年报中解释称，主要受新冠疫情影响，医疗机构非疫情科室未正常开展诊疗工作，导致公司输液产品销量大幅下滑。

对比同行，2020年上半年，华润双鹤实现营业收入4147亿元，同比下降14.77%，实现净利润5.54亿元，同比下降13.19%。同期，石四药实现营业收入17.83亿港元，同比下降23.3%，实现净利润2.47亿港元，同比减少54.9%。

可见，科伦药业的净利润降幅远超可比同行，营业收入降幅也相对较大。

2021年1月8日，科伦药业发布2020年业绩预告称，报告期内该公司实现归母净利润8—8.8亿元，同比下跌6.17%-14.7%。

02 多重因素导致资金链紧张

时代商学院发现，结合行业背景、科伦药业的战略规划和经营状况，科伦药业的业绩颓势或许有疫情因素的影响。但背后更多的是大输液行业不景气、投资失败、新药研发耗资巨大等一系列操作下的综合影响。

国家药品不良反应监测中心发布的2019年药品不良反应事件报告显示，静脉注射给药不良反应事件数量占药品不良发应事件数量的比例为58.09%，报告强调，在各种给药途径中，尽量优先口服给药、肌肉注射给药，静脉注射/滴注给药排最后。

事实上，我国从2012年8月1日起正式实施“限抗令”，叫停门诊输液，自此大输液行业陷入产销量下滑的周期。

从行业产销量数据看，2013年，大输液行业产量为134亿瓶（亿袋），并自此开始持续下降，2019年，产量下降至110亿瓶（亿袋），下降幅度为17.9%。

从消费量看，2014—2019年，大输液行业消费量稳定在100-110亿瓶（亿袋）。

对比产量和消费量，不难发现，大输液行业持续处于供过于求的状态。

行业不景气也带给了科伦药业经营上的考验。

2010年，该公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.71%、6.53%、0.19%，期间费用率合计为21.44%。

2019年，其销售费用率、管理费用率、财务费用率分为37.14%、12.68%、3.25%，期间费用率合计为53.07%，相对2010年增加了31.63个百分点。

不难发现，近十年，科伦药业的销售费用率、管理费用率和财务费用率均有明显的增长，销售费用率更是增长了一倍以上，侵蚀了利润空间，是该公司盈利能力下滑的重要原因之一。

除了大输液行业不景气外，投资失败也是影响科伦药业业绩的一个重要原因。

该公司自2012年提出“大输液+抗生素全产业链+专科制剂研发创新”三轮驱动的发展战略。其中，抗生素全产业链重点布局，在2011年，其投建了伊利川宁生物技术有限公司万吨抗生素中间体项目（以下简称“川宁项目”）。

川宁项目总计投入超过70亿元，然而建成之后由于该项目在属于国际河的伊犁河边，环保排放标准非常高，导致2013年获得生产批复后，生产状态非常不稳定，断断续续开工。

川宁项目自建成投产以来，仅2016年小幅扭亏，2017年因二期环保验收再次亏损，直至2018年开始稳定生产，真正为该公司贡献了利润。然而，好景不长，2019年，抗生素中间体价格下降，川宁项目再次陷入不挣钱的状态。但川宁项目自2011年至今，已耗费该公司大量资金投入，极大降低该公司经营效率。

此外，药物研发同样耗费科伦药业大量资金投入。

2012年底，该公司成立研究院、转型创新研发型药企以来，累计启动了近500项药物的研发，包括364项仿制药、22项改良型创新药、49项me-better小分子创新药和47项生物药，逐步搭建起了完整、丰富的研发管线。2019年，科伦药业研发费用在整个医药行业排名第5，仅次于恒瑞医药、复星医药、迈瑞医药、上海医药，并由此获得“小恒瑞”的美称。

不过，一下子铺开几百个品种的药物研发，需要持续不断的烧钱。

科伦药业的研发费用从2010年的7143.69万元增至2019年的13.51亿元，其中，2019年研发费用同比增长41.47%，远超收入增速。该公司的研发费用率也从2010年的1.77%上升至2019年的7.66%。

2020年前三季度，科伦药业研发费用为10亿元，持续的高研发投入也在一定程度上导致归母净利润下滑。

综上，我们不难发现，在“大输液+抗生素全产业链+专科制剂研发创新”三轮驱动的发展战略下，大输液业务贡献了70%的毛利，是主要的现金流来源，而其他两个项目历史上耗费了大量的资金投入，且药物研发仍需持续的高投入，导致该公司在财务上呈资金链紧张的状态。

2019年年报显示，该公司资产负债率为55.83%，其中负债合计达174.89亿元，与当年的收入规模相当。全年该公司利息支出达5.85亿元，利息支出占当期净利润的比例超过一半，且流动比率、速动比率均小于1。

业绩下滑，研发项目仍需大量资金投入，缺乏足够的现金奶牛项目，科伦药业脆弱的资金链还能维持吗？这或许正是资本市场的担忧之处。

03 增持叠加回购，高管频频救市收效甚微

不过，股价持续下跌还是引起了科伦药业管理层的重视。

2021年1月19日，科伦药业连发两份“救市”计划。首先，控股股东刘革新建议公司斥资5000万元至1亿元回购该公司的部分股份。其次，董事、总经理刘思川计划增持该公司股份，增持金额为6000万元至1.2亿元。

不过，两份“救市”计划发布当日，科伦药业的股价并没有出现明显上涨，资本市场对此没有太大的反应。截至2021年1月19日收盘，科伦药业股价收于18.18元/股，当日涨幅0.72%。

时代商学院发现，事实上，自2020年底开始，科伦药业已有多名高管轮番开始了“救市”计划。

2020年12月22日，该公司监事会主席万鹏、副总经理谭鸿波、吴中华均通过集中竞价方式分别增持1万股、2万股、2万股；2020年12月23日，该公司董秘冯昊、财务总监赖德贵分别增持2万股、3.1万股；2020年12月25日，该公司副总经理葛均友增持2万股；2020年12月28日，副总经理万阳浴增持1万股；2021年1月11日，该公司首席科学家王晶翼增持10万股。

但从科伦药业的股价表现看，资本市场对高管的轮番增持似乎并不买账。

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