公司东阿阿胶 - 51XIANJINLIU

东阿阿胶(000423)：每股净资产 16.25元，每股净利润 3.19元，历史净利润年均增长 25.42%，预估未来三年净利润年均增长 -38.58%，更多数据见：东阿阿胶000423核心经营数据

东阿阿胶的当前股价 27.45元，市盈率 16.8，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -59.64%；20倍PE，预期收益率 -46.18%；25倍PE，预期收益率 -32.73%；30倍PE，预期收益率 -19.28%。

A.这只是一个困境反转观察标的，目前没有任何建仓的欲望；经历了两年多的去库存，公司的基本盘阿胶块市场算是稳住了，库存和价格体系已经恢复正常；但是，为期两年的放松价格管制所造成的混乱，让二三线品牌成功切入药房渠道，要想再在把它们赶走，也是很难了；

B.华创证券给了很高的预期，认为公司在21年会重回17-18年巅峰时期的70亿收入，其中阿胶块19-22年的增长路径是10亿、20亿、35亿、40亿，复方阿胶浆则维持在10亿左右，无法回到巅峰时期的20亿，但让人迷惑的是，华创又认为复方阿胶浆是未来最大的增长亮点之一；

C.事实上，这几年很多二三线品牌崛起了，但华创认为《中国药典》在20年底开始执行，将给阿胶行业带来颠覆性变革，令无法达标的品牌重新让出市场份额，行业将重回12年央视《每周质量报告》后的东胶与福胶的双寡头格局；基于此，华创给了66元的目标价，对应21年31倍PE；

D.15年起，双寡头格局开始动摇，太极药业、宏济堂、同仁堂、鲁润阿胶等二三线品牌开始崭露头角，抢占药房渠道；由于近几年不控价，东胶和福胶的定位从毛利品变成了流量品，药房用它来引流而非赚钱，反而二三线品牌给到药房更高的毛利空间，由此站稳了脚跟；

E.在交流中，东胶的管理层认为“永远回不到”17-18年的销售巅峰了，东阿阿胶和福牌阿胶之所以能够在17-18年冲击巅峰销量，一个是当时市场环境还比较干净，两家几乎处于垄断状态，而同仁堂、宏济堂等二三线品牌的营销手段和营销策略，还不足以冲击两家寡头；

F.但是，随着这两年阿胶价格一片混乱之后，二三线品牌乘虚而入，现在药房里东胶和福胶的毛利非常低，只作为引流产品，反而二三线品牌在同等零售价的基础上，给到药房更高的毛利，由此占领了不少区域性市场的中小连锁店和单体店，再要让它们退出已经很难了；

G.管理层认为，东胶预计最多可以恢复到40-50亿，福胶20亿，除非市场出现重大创新，比如东胶开始慢慢探索快消品市场，推出阿胶咖啡或奶茶，又比如福胶推出阿胶速溶粉、阿胶龟苓膏等，一旦快消品市场能够认可阿胶类产品，那么东胶和福胶还有有一个大的提升；

H.东胶的最大单品是阿胶块，它本质上是一个标准化的工业品，与市场上同质化的二三线品牌相比，东胶的阿胶块很难获得品牌溢价，毕竟大家都是用同样的原材料生产的，效用也差不多；东胶曾经想在原料端囤积驴皮来建立护城河，但最终失败了，现在依然受制于上游原料供应；

I.但在消费者心目中，东胶是有品牌号召力的，所以东胶向快消品转型是正确的思路，不断推陈出新、花样百出的快消品行业，是可以用其品牌优势来获取品牌溢价的，特别是具有社交属性的礼品领域——走家串门，如今送阿胶块等贵重物品的很少了，但送高端牛奶等快消品却正在兴起；

J.这才是最大的看点，但目前仍处于小范围试验阶段，其实公司很早就推出了桃花姬去尝试了，但效果并不理想，包括去年东胶的速溶粉、福胶的速溶颗粒在投放市场后，销量都不太理想，因为要在传统药店渠道去做创新太难了，九芝堂的驴胶补血颗粒也失败了，这种例子太多了；

K.公司以及药房的大区经理、省区经济、甚至地区经理和业务员，永远都会把目光聚焦在阿胶块上面，因为这是生存的根本；新推的速溶颗粒、速溶粉、阿胶浆、补血口服液等，都是在阿胶块安排妥当后，才会去做，这些产品单价低，营销人员自动将其划入非重点对象；

L.既然自己的人、自己的渠道推不动，再次求变，用别人的人和渠道去尝试，东胶又推出了“阿胶粉+”的全新消费场景和品牌合作计划，与太平洋咖啡合推阿胶拿铁系列，与华润三九推“阿胶珠”中药饮片，与中华老字号皮糖张创新调理脾胃的“老排长”阿胶芝麻皮糖，关键在于产品口味结合与品牌调性匹配；

M.另外，公司也加大线上投入，推出“娇生活”微信商城尝试微信社区运营，与顶流薇娅合作带货阿胶固元膏，与国风美妆艺术家宋策合作《四季美学生活系列》宣传桃花姬美容观念，其目的都是要扩大消费对象的范围，从60/70/80后的高净值群体，扩大到90/00后的中产阶层；

N.自己的人和渠道是老赛道，很难变革，与别人合作利用其资源去跨入新赛道，是正确的选择，只是目前仍处于试错阶段；从公司自身变革的角度看，20年1月新任董事长上马，然后是管理层的大范围更换，今年应该是进入一个稳定期了，是开始做实事的时候了；

O.国家自15年的“1+N”体系开始推动新一轮国企改革，16年开始“十项政策试点”，18年则进一步演化成“双百行动”，选取百余户央企和百余户国企骨干实施改革，推动股权多元化和混合所有制，健全法人治理结构和激励约束机制；东胶是18年的首批入选企业；

P.目前，双百行动如火如荼，截至19年底，近半数企业已开展改革，10家入选的医药公司中有三家上市公司，上海医药和中新药业已经在19年推出并实施股权激励方案，东胶在在19年5月提出回购计划，以7.5-15亿自有资金集中竞价回购，用作员工持股或股权激励；

Q.但到了20年6月，只花了3.5亿回购了1000万股，公司就终止了计划，也许新的管理层有不同的思路，市场也在等待这一催化剂；不过，国企改革和股权激励不是万能药，上海医药在股权激励后的股价就没什么变化，中新药业的股价则在20年明显上了一个台阶；

R.其实中新药业的20年三季报中，营收是同比小幅下降的，毛利率也是下降的，但净利率提升了1个点，就因为控费效果显著，带动净利润小幅增长；我觉得，东胶在出台股权激励计划前，会有做大费用的倾向，尽量把业绩基数做低，把培育新品的支出前置；

S.总体来看，我认为东阿阿胶值得轻度跟踪，它的基本盘阿胶块已经度过了库存周期，未来是稳中向好的，只是不会重回巅峰了；它的转型盘快消品，则在不断投入试错，与别人合作的“双品牌战略”是对头的；公司自身的国企改革进程，则可能是关键的转折点和催化剂……

作者：liverping
原文链接：https://xueqiu.com/7784180905/170054449

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