晨鸣纸业的隐忧与实力

晨鸣纸业(000488)：每股净资产 5.86元，每股净利润 0.51元，历史净利润年均增长 11.6%，预估未来三年净利润年均增长 -3.43%，更多数据见：晨鸣纸业000488核心经营数据

晨鸣纸业的当前股价 4.57元，市盈率 12.11，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 50.76%；20倍PE，预期收益率 101.01%；25倍PE，预期收益率 151.26%；30倍PE，预期收益率 201.51%。

各种大咖关于晨鸣纸业的研究分析还是比较多，无论是从公司战略、财务、困顿等各个方面都有深刻的分析，随着纸浆期货持续攀升，作为纸业龙头的晨鸣纸业股价表现却并不优异。特别是1月28日几乎被摁在地板上摩擦，相信各位看官也是心惊胆颤。

下面就结合自己的研究分析，来谈谈晨鸣纸业的隐忧与实力，仅供参考。

隐忧之一：业绩猜疑。

截止1月28日未发布业绩预告，按照惯例业绩不会太好，这可能是跟随市场调整强烈砸盘效应的根源所在。最近几年，公司业绩持续下滑，从2017-2019年分别为37.69亿、25.10亿、16.57亿。但在2020年在新冠疫情的影响下，20H1和20Q3业绩均与19H1、19Q3相比略微增长一点，这比较难能可贵，相信最坏的时间已经过去。股价从最底部的4.26元翻转以来最高达到翻倍，目前大约涨幅在70%，这显示了市场对晨鸣纸业业务翻转的认可。

隐忧之二：多元困境。

晨鸣纸业一直在努力地赚钱，这是公认的事实，甚至有人怀疑通过优先股和其他一些让人眼花缭绕的操作为幕后的资本进行利益输送。但这可能不是核心因素，我以为“成也萧何，败也萧何”，公司进军融资租赁涉猎金融业曾在2017年风光一时，但很快在宏观经济急转直下时变成累赘，尽管公司自2019年以来一直强调战略收缩，但越到后面的存量资产有可能给外界的压力越大。既然搞金融，那就去和大金融的个位数PE来比比估值，晨鸣还是蛮高的，起码两位数了。除了造纸，还有金融、化工、镁矿、房地产、水务等等，曾经让投资者充满幻想的多元化，在今天来看都显得董事会不够专注。

隐忧之三：负债大户。

对于后疫情时代因全球货币发行泛滥而引发的经济滞胀风险，显然过高的负债率不是个好事情。前几天还看到雪球某注册会计师身份的大咖就晨鸣纸业的优先股与永续债问题发表了非常专业的评论，我表示非常认同。一方面会承担较高的财务成本，其中2019年财务成本高达29.16亿（融资租赁业务压缩59亿至136亿，公司负债率高达73.11%），影响公司利润，过多的金融业务及多元化更容易因拨备计提等方式来操纵利润；另一方面由于超高负债率，使得公司无法发行可转债（发行后负债率必须小于70%），更面临着未来的高额付息成本和偿债压力，无法像同行一样发行可转债后通过债转股来减轻偿债付息压力。

隐忧之四：纸浆成本。

公司2019年年报号称“随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，已经成为国内首家浆纸产能完全匹配的造纸企业，在成本端方面拥有绝对的竞争力。国内木浆产能为1100多万吨，仅公司纸浆产能就超过420万吨，浆纸一体化优势明显，是目前国内唯一实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业。”实际上是什么情况呢？同样是年报讲“公司要实施林、浆、纸一体化战略，实现浆纸产能1100多万吨”，如果从这个战略来看，还是有一定纸浆缺口的；实际上2019年公司机制纸产能是501万吨，可能还未满产。目前大家关注的纸浆期货sp9999（纸浆主连）实际上是“漂白硫酸盐针叶木浆”，而晨鸣纸业的纸浆绝大部分是阔叶浆（据说市场报价基本会比针叶浆纸上1000-1500元左右。个人认为，浆纸一体化应该会有一个基于浆纸价格的平衡线，低于这个线会负反馈，高于这个线才会正反馈，这相当于晨鸣纸业的浆纸一体化是给自己加了杠杆。

隐忧之五：塑料替代。

白卡纸，根据晨鸣纸业官网介绍：主要用于高档礼盒、化妆品盒、吊牌、手提袋，宣传画册、高档明信片；中高档烟包印刷；奶包、饮料包、一次性纸杯、奶茶杯、面碗等。目前江西晨鸣和寿光晨鸣主产白卡纸，主要生产“紫檀”系列白卡、铜版卡纸；“白杨”系列白卡、铜版卡纸；超高松厚度白卡纸；晨鸣烟卡；液包卡纸、口杯原纸等。但是晨鸣纸业的白卡纸204万吨产能在业内市占率（17%，低于金光纸业29%和博汇20%）并不领先，市占率仅排第3位，2019年销售额69亿，收入占比26%，忽略其他板块的波动对收入的影响大约1/4。而目前由于限塑令的替代效应仅仅在概念阶段，真正的效应如何，不得而知，显然200亿市值的晨鸣没有被安排在概念炒作序列。

说完了担忧的地方，来看看晨鸣纸业的未来会不会有什么惊艳之处呢，我认为还是有的：

实力之一：浆纸一体。

这在行业上升周期的确属于硬核，只要纸浆的价格超越那个行业平衡线之后，晨鸣纸业的业绩弹性就会在自带的杠杆效应之中显现出来。目前人民币相对美元升值虽然对纸浆进口是好事，但是由于国外疫情严重，海运成本上升，基本上会抵销掉一大部分；同时，国内纸浆期货已经连续一个季度节节攀升，接近50%的涨幅，而晨鸣纸业的浆纸一体化优势一定会逐步体现出来。

实力之二：下游涨价。

传统意义上三、四季度属于造纸业的旺季，随着纸浆期货价格带动成本上升，下游的文化纸、铜版纸、白卡纸等主要纸企均已经连续发布提价公告，相对于采购纸浆的企业来说，成本与产品价格同步上升受益并不明显，而浆纸一体化的晨鸣纸业、太阳纸业等显然受益程度更明显一些，因为他们的成本敏感性会比较低一些。

实力之三：业绩猜想。

有人猜疑业绩很正常，有人畅想业绩也应视为正常。既然三、四季度是旺季，前三季度与去年持平，而四季度纸浆价格攀升、下游纸价上涨有了苗头，起码四季度业绩也应该与去年持平的样子；退一万步说，既然没有去年好，因为各种原因不及去年，那么1月份以来晨鸣纸业已经发布了2次涨价公告，一季度业绩起码会有一个好的预期。投资，不就是看预期来的么。

实力之四：投资减少。

从公司公告来看，2019年黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目投产以后，目前公司貌似只有一个在建项目，融资租赁业务也在压缩，上海的房地产在最近的涨价潮中或许有一定的成交量，这些都意味着未来投资减少，同步融资也会减少，财务成本会降低，并且侵蚀利润的因素也会减少，而主业刚好处于上升周期，绝对是一个值得期待的事情。