福耀玻璃(600660)：每股净资产 8.33元，每股净利润 1.64元，历史净利润年均增长 21.66%，预估未来三年净利润年均增长 1.24%，更多数据见：福耀玻璃600660核心经营数据 福耀玻璃的当前股价 20.34元，市盈率 15.92，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 25.5%；20倍PE，预期收益率 67.33%；25倍PE，预期收益率 109.17%；30倍PE，预期收益率 151.0%。 福耀玻璃是中国绝对的车用玻璃龙头企业，也是一支大牛股，创始人曹德旺真正白手起家，把企业带向辉煌，个人实现巨大财富也是企业家慈善第一人。 基本业务主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃相关的设计、生产、销售及服务 业务机构 汽车玻璃毛利率40%左右，营收占比85%，浮法玻璃毛利率34.9%，营收占比15%，其中浮法玻璃80%以上自供，国内国外营收各占一半左右 上下游及销售模式 销售模式直销为主，以竞标模式。上游为砂石，PVB，能源原材料，下游为汽车配套商，4S售后服务商，配件客户等 实际控制人 曹德旺，持股20%左右 机构持股占比 截止三季报，基金持股4%左右 近年分红增发情况 2017年分红60%，2018年分红70%，2019年分红率70%，常年分红50%以上，分红率较高 *近几年营收保持增长，近两年营收放缓，利润增速波动较大，利润与利润率相关度较高。 *毛利率近几年保持40%以上的水平，毛利率较高，2019年因收购SAM并表及浮法玻璃外销较多，毛利率在正常情况下可保持40%的水准 *三项费用率近两年控制较好，销售费用率可控，主要因运输半径的减小，销售费用中的运费同比降低 *资产负债率较高，大部分为流动负债，有息负债占比较低，公司现金流充裕，负债结构良好 *固定资产占比较高，属于重资产行业，如营收放缓，折旧摊销费用将对利润有所吞噬。 *净现比大于1，现金流情况优秀 *总资产增长较快，规模产能持续扩张 *ROE较高，已达到20%,目前处于行业低谷期，周转率及利润率处于较低水平，未来几年车市转暖，将有提升空间 1.行业空间，未来是不是依然有发展空间 福耀是专业生产汽车玻璃的制造商，上游汽车行业发展对公司发展起到重要决定作用，整体来看，中国经济高速发展，汽车保有量不高，每百人仅17量，未来依然有发展空间，但相比前几年高速发展的时代一去不复返。2018年及2019年汽车销售市场同比出现连续两年负增长，据中国汽车工业协会统计， 2018 年汽车产销 2,780.92 万辆和 2,808.06 万辆，同比下降 4.16%和 2.76%， 自 1990 年以来首次出现负增长。 随着汽车在城镇家庭的逐渐普及，汽车行业已基本告别 2000-2010 年十年的高速增长期，转而进入转型关键期，但就汽车保有量而言，中国汽车普及度与发达国家相比差距仍然巨大， 2019 年美国每百人汽车拥有量超过80 辆，欧洲、日本每百人汽车拥有量约 50 至 60 辆，而中国每百人汽车拥有量仅约 17 辆。随着中国经济的发展，城镇化水平的提升，居民收入的增长，消费能力的提升，以及道路基础设施的改善，中国潜在汽车消费需求仍然巨大，从人均 GDP 和汽车保有的国际横向比较看，中国中长期汽车市场仍拥有增长潜力，为汽车工业提供配套的本行业仍有较大的发展空间。 其次天窗普及率提升，随着消费者对驾驶体验的提升，天幕天窗普及率提升较快，天窗玻璃空间，科技感高，接受度更好。相比传统普通全景天窗，天幕玻璃视野更好，空间感更强，而对主机厂来说，传统汽车天窗系统构造相对复杂，包括玻璃，导轨，驱动电机，撑杆等，全景天幕多采用封闭车顶结构，无法开合，因此构造相比天窗系统简单， 整体成本明显降低，同时减重 3-5kg 左右，更节能，同时从天窗到天幕，车顶厚度减小， 会增加车内 3-5cm 头部空间 招股说明书也有提到 玻璃用量上升，每车汽车玻璃用量在过去十年间以1.4%的复合增长率增长，预计未来会继续增长，主要是由于扩大视野而增加前挡风玻璃的倾斜度及汽车天窗的需求量增加。 除此之外，汽车玻璃将附带更多科技智能属性，如电光空色，憎水玻璃等，将在汽车行业中得到试用。 综上所述，未来汽车行业不但用的玻璃多，而且附加值高，价格成本更高。近几年福耀玻璃玻璃销售面积数几乎没有增长，甚至有所减退，而销售收入逐年提升。 2013至2019年每平玻璃售价从132元增长到173元。 从国内市场看，公司市占率达到60%以上，绝对龙头地位，而未来中国汽车势必跟随GDP增长，城镇化水平继续增长，汽车玻璃需求增长将大于汽车市场，虽汽车销售市场有一定波动性，会有几年增长或负增长可能，大方向看，依然有一定市场，也就是国内业务会稳健向上发展态势。 营收来看，近几年国内业务营收增长为个位数甚至负增长，而国外业务则保持高速增长，海外业务从2016年占比30%，到2019年营收占比达到50%。 海外业务 中国近几年汽车市场低迷，这种周期性传导给福耀龙头供应商，这也是公司发展海外业务之根本。这几年国内车市不行，海外业务来弥补，海外疫情影响严重，国内市场复苏，相互平衡。 海外业务来看，福耀俄罗斯虽是海外第一家工厂，但至今仍处于亏损，GYSAM收购重组，尚未贡献利润，目前唯一能贡献利润的是福耀美国。 福耀美国在2018年营业收入贡献了海外收入的41%，贡献了60%以上的利润，刚盈利两年，2019年公司又由于美国加征关税，利润端受了较大影响，海外之路略有坎坷。 公司于2019年收购重组SAM公司，SAM公司是公司海外进程的一步重要棋子，SAM公司是全球著名的汽车铝饰件供应商，在欧洲汽车市场拥有稳固的客户，这对公司进驻发展欧洲市场有重大的帮助，客户与公司目前客户有高度重合性，目前俄罗斯工厂业务处于瓶颈，可借此机会发展欧洲市场。 而铝饰条又是一个比较好的汽车配件业务，SAM 是一家德国汽车零部件制造商，主要生产铝饰条、铝行李架产品和提供铝表面处理技术，客户以大众和奥迪为主，还包括保时捷、宝马、奔驰、通用、玛莎拉蒂、 PSA、沃尔沃等品牌。 SAM 公司 2018 年营收约 2.8 亿欧元，现有 1800+名员工， 11 家工厂（德国 10 家，墨西哥 1 家）。 SAM 的核心技术优势： SAM 在铝饰条表面处理方面具有极强的技术优势，其阳极氧化表面处理技术 ALUCERAM 是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可镀层工艺。 收购SAM，在战略上看，第一帮福耀开拓欧洲市场，第二借此机会，拥有SAM核心技术，大力发展铝饰条业务，当然不局限铝饰条，公司近两年布局在铝材方面，按照公司策略，未来将不是供应玻璃，而是整个车门，铝饰条作为一个很好的切入点，拥有核心竞争力及存量客户，两种业务协同性高，公司具备管理，成本优势。如重组发展得好，不亚于重建一个福耀。现在看来，这个策略越来越清晰完整。 福耀延续在汽车玻璃上下游整合的方式，在铝饰条产业链布局，增强成本优势。 这个阶段来看，核心汽车玻璃业务依然可维持稳步增长，而海外业务及铝饰条介入，未来则为业务增长带来新的成长空间。 竞争力分析 福耀玻璃在2019年国内汽车玻璃的市占率已达到63%，其中高端客户渗透率达到80%，是不折不扣的汽玻王者，在国内市场处于绝对龙头地位。 是中国最大的汽车玻璃生产商，在全球生产商中唯一专注汽车玻璃的生产商，按销量在全球市占率约为20%，利润率则毫无疑问第一。 公司具备成本优势，自主研发独特生产设备，可进行小批量多品种生产，其次上下游整合能力强，浮法玻璃自供率达到90%以上，并且在海南拥有一个硅砂生产基地，可基本控制上游成本端，按照公司招股说明书，尽管生产所用的其他原材料的市值因市场状况变化而波动，我们通常无法将增加的成本转嫁到我们的客户，但波动幅度及该等原材料占总销售成本比重不大，波动并未对我们的销售成本造成重大影响。 也就是说，上游成本端可以控制，从而避免原材料周期性造成的利润波动。 提供及时供货服务，玻璃产品有一定的运输半径属性，大又重，易碎，不适合长途运输。公司战略性将汽车玻璃生产基地建立客户生产基地附近，成本端更具优势，并可提供更好的及时服务，公司在中国的地理覆盖范围在汽车玻璃生产商是最广的。 其次作为重资产企业，需要不断建造生产基地扩大产能，而近两年资本支出达到20亿，重资产的大资金属性也将其他参与者抵挡于门外。 对公司来看，竞争已不是问题，而且随着市占率提升，行业话语权越来越强。下游为汽车厂商大客户 ，按照2018年报 2018 年，本集团的前五大客户（彼等均为独立第三方汽车玻璃客户）占本集团收入的 16.50%，而本集团的最大客户则占收入的 4.73%，本集团与主要客户关系良好，与最大客户的合作关系保持长达 20 年以上，且本集团不存在依赖主要客户的情况。 汽车玻璃产品虽占汽车总成本不足2%，但具备安全属性，进入供货验证体系往往需要2-3年，公司通常通过竞标程序获得合同，中标后，签订框架协议，协议中则是对新车型产品周期提供符合规格要求的产品，并于相关车型退市后10-15年持续向配件市场提供该产品，而销售价格则是每年进行重新协商重新定价。 公司的配套客户包括全球前20大汽车生产商，如丰田，大众，通用汽车，福特，现代及雷诺日产。 汽车卖得越来越便宜，而汽车玻璃来看，每平米售价越来越高，除了功能性额外属性外，公司的竞争力则是公司利润的保证，2019年美国加征关税，公司承担1/3,而主机厂承担了2/3，以此可见，公司的议价能力。 成本费用端及财务分析 销售成本主要是原材料及消耗品成本，原材料包括浮法玻璃和PVB膜，浮法玻璃的主要原材料为硅砂、纯碱及石灰石，浮法玻璃是原材料成本的主要部分，由于上游产业链自建，浮法玻璃自供率达到90%，上游成本可控，对利润产生的波动较小。 费用端看，销售费用中，运费近几年同比降低较多，单目前来看，公司产能地理布局较好，销售费用中，运输费用改善则不大，而管理及研发费用近几年估计保持此水平，费用端看，未来几年可能会有少许改善，但幅度不大。 产能利用率，由于重资产行业特性，近几年海外业务增长较多，营收已和国内业务差距不大，而由于海外工厂产能爬坡中，毛利率最高也仅仅39%左右，如疫情解除，行业复苏，产能上去，这将会显著改善公司的利润能力。 负债率，40%左右，其中长期借款占比不高，年利率为2.92%至4.28%，超短债利率为2.6%，公司还款能力强，未有逾期还款情况，银行授信情况如下，可见公司信用能力良好。 2021年公司在香港市场增发股票募集资金，募集资金将改善现金流情况，降低负债，赋能公司未来几年高速扩张发展。如按照曹德旺的战略与眼光，有可能在未来几年行业复苏情况下，加快布局，打开新的发展格局。 有关光伏玻璃，虽然在公告中有提出，但近几年来看，对公司营收利润贡献可能不大，公司依然布局在汽车零部件产业链。 而从运营能力来看，近几年运营能力一直在提升中，2019年营收增长仅个位数，利润负增长，但运营能力不减，在行业低谷期，公司 2019 年应收账款（不含应收票据）周转天数、存货周转天数分别为 61 天、90 天，为近三年来最低水平，周转效率高。 应收账款少，仅占16%，近几年从占比25%降低到16%左右，现金流情况好。 公司无论在行业景气及任何危机情况下，都保持优秀的运营能力，并且持续改善，年报中数据说明相当详细并且可观，如曹总所说尽量做到透明及公正。 国内业务端看，是一个稳固的，并且国内汽车销售市场迅速转暖，国内业务未来两年可保持一定程度快速增长，而国际市场，至暗时刻已过，但仍然处于低迷状态，影响因素颇多，但不至于过于悲观。而整合的SAM业务，想象空间很大，但目前价格来看，偏乐观，风险考虑较少，把公司作为一个稳健增长并有巨大发展空间的标的。 高价值符合度评估 市场空间和商业价值 市场空间依然巨大，商业价值高，公司管理运营优异扩张的边际成本，轻资产 重资产，需要不断资本投入扩大产能，但现金流好高客户粘度 客户粘度高弱周期性 周期性强，下游受汽车行业景气影响管理层和治理 管理层优秀，分红率高，治理能力强 Ｒ特征 R比较高，目前已达到20%左右，目前是行业低谷期，未来营收增速加快，对利润周转率提升较多Ｎ特征 N较长，未来仍然有多年发展空间 Ｇ特征 G较大，资本投入多，资产增长快总结 公司是龙头汽车玻璃企业，在国内业务稳健发展同时，扩展海外市场，进入相关铝材料汽车配件领域，稳固的基本盘同时，又有巨大的发展空间及潜力。 溢价和折价定性分析 处于价值创造的说明阶段 中期阶段，未来依然有发展空间生意特征是否符合ＤＣＦ三要素 不符合，重资产有一定周期，现金流情况良好盈利确定性 盈利确定性较强，有成本优势和议价能力溢价折价定性 有一定折价 历史市盈率 近几年在10-25左右，这个阶段市场担忧国内市场天花板及海外市场业务不及预期，给与成熟企业的估值，未来空间打开，则可能提升估值区间历史市净率 近几年2.5-6倍 ，目前估值略高 作者：陈小蓓原文链接：https://xueqiu.com/6307056893/170583893 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 福耀玻璃个人分析 喜欢 (0)or分享 (0)
