愿赌服输我们能从华夏幸福学到哪些教训

华夏幸福(600340)：每股净资产 13.21元，每股净利润 3.79元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 27.99%，更多数据见：华夏幸福600340核心经营数据

华夏幸福的当前股价 22.48元，市盈率 4.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 430.23%；20倍PE，预期收益率 606.97%；25倍PE，预期收益率 783.71%；30倍PE，预期收益率 960.45%。

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华夏幸福之殇

这两天两篇微信比较火，都是关于华夏幸福债务违约。

第一篇是《HXXF债委会会议纪要，呼吁金融机构讲政治，共克时艰！》，其中银保监领导、人行领导、河北省常委的发言对化债表示支持，并提出“希望大家讲政治、顾大局”，着实让人震撼。

第二篇是《王文学的自我批评》“干到今天这步，我愿赌服输。”“今天，我也不跟大家讲理想，也别讲情怀，咱们就讲讲哥们义气。”从实操者的视角，反思中肯，值得大家打印出来仔细看看。

笔者今天想讨论的是，从歌功颂德虚幻出来的“大周天+小周天”到走向崩塌，华夏到底留下了哪些我们值得吸取的教训。

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值得吸取的教训

（1）区域深耕，团队能力密度决定了片区成功与否

华夏在固安的成功关键是什么？（也有文章说固安不成功的，这个我们另文再掰扯）笔者理解本质还是从2000到2010年在环京持续深耕的结果。

区域深耕决定了“团队能力密度”，而“团队能力密度”与项目成果直接挂钩。产城项目建设不是一套标准化的体系，要实现地方政府满意、入园企业满意、购房者满意，开发运营企业赚钱的多赢模型，那就意味着模型一定是非标准的，与其说是模型不如说是“创新框架”。非标的“创新框架”下，组织结构一定是有限合伙人，依托“有限合伙人”在区域上的资源与专业能力构架项目的模式。

那就对项目操盘手以及相应团队提出了很高的要求，且不是一个“英雄人物”就可以解决一切问题的，而是需要依托一个完整的专业的团队力量。而如果一个完整专业团队是100分，当这个团队被拆成2个团队，再补充100个新人的时候，团队的战斗力是大幅度下降的，也就是不足50分，乃至于只有20分、30分。这就是华夏在区域复制上出现的最大问题。

这与传统地产开发团队结构完全不同，地产开发从来都是老人带新人，1个团队变3个团队，3个团队加在一起，在标准化的体系下，再弱总比1个团队强些。但当老的华夏团队被拆出去的时候，拆3个团队，其实三个团队都没法满足政府的诉求，导致中后期对外扩张项目没法让地方政府满意。

笔者曾与多个地方政府交流，哪怕是华夏长三角的早期项目，地方政府都明确表态，不愿意和华夏再合作了！在这种政府态度下，没有产业服务就没有土地，对外拓展又怎么能成功呢？

同时在组织结构方面，华夏采取了条线制的模式，即是我们常听说的，华夏内部条线专业，但每个人都是一个螺丝钉，做好自己手上的事，这种标准化建设确实支撑的华夏的扩张，但其实也是后期项目拓展不佳重要原因。非标的片区开发项目，就是需要复合型人才进行统筹化管理的。而培养复合型人才确实是非常长周期且困难的，但这是做好片区项目的必要元素，条线化的管理确实满足了规模诉求，但真正为发展留下了隐患。虽然华夏尝试了很多以区域合伙（区域企业合伙、区域个人合伙、挖区域政府人员）、大规模挖人（拿着某些同行工牌可以直接入职）等多种模式来补短板，但都收效有限。

产城不是住宅，很多项目是一个人需要用一生时间去经营的。对规模的一味追求，不可能实现“团队能力密度”，没有“团队能力密度”支撑，项目是很难实现多方满意与共赢。同样对于企业而言，转“硬输出”为“软输出”是未来重要趋势，以上海为例已减少甚至停止对外的“硬输出”（土地层面的飞地园区开发、品牌层面的挂牌输出），加强园区人才培训、教育咨询的“软输出”，值得点赞。

（2）顺风而行，华夏幸福的成功是一个时代的写照

在2019年，我们发布的《新战略完整解读：盛世基业华夏幸福》中，就提到，华夏是一个时代的写照。

企业模式“应时代而生，顺时代而变”。华夏幸福产生于中国改革开放以来，城镇化速率不断加快下特殊历史时期，是时代下的企业。其产生的核心在于满足了政府的诉求，顺应了社会的需要，去做时代下的补丁，即承接了城镇化快速发展下产生的环城市贫困带产业外溢的需求，满足了时代下的痛点。可以说，华夏幸福是中国快速城镇化下的一个缩影，见证了我国改革开放以来城镇化的变迁。但随着当下城镇化的速率在减缓，整个社会也慢慢从“拼量”走向“重质”，赚快钱的时代正在逐渐消亡。只有百年的企业，没有百年的业务，随着城镇化不断成熟，可承接产业外溢的需求的减少，华夏幸福也必须改变策略，开始持有重资产，并进入轻资产领域，顺时代而变。

华夏长期秉持“弱小政府与强开发商”的合作模式，对政府几乎属于“丧权辱国”的长期“割地”合作，“受托”了地方政府的经济事权（整体规划、基础设施、二级开发、产城融等环节“盈利”点）。由于地方财力不足和平台公司实力太弱，华夏幸福成为地方政府的融资平台、园区平台等功能性“国企”，但是，民营社会资本的属性和地产开发的市场诱惑，采用巨额债务杠杆的撬动，依靠住宅等销售型物业的快速流动性，维持和推动着这艘“产业巨轮”缓缓驶向遥远的目标。

而这种模式在城镇化2.0、“去杠杆”，“重产业”的国家大势下，城镇化空间就是经济发展潜力，控制融资是风险保障，重视产业是动力基础，结构性机会固然有，但规模下一定需要判断风向。

（3）摆脱单一地产依赖，双轮驱动必须两个轮子都有力

“产业+地产”如果有一天地产卖不动了怎么办？华夏幸福地产困于环京调控，那如果撇除地产，华夏其他板块真的平衡嘛？当然这个问题本身就是伪命题，华夏模式就是建立在地产之上的，去除了地产整个模型不成立，也无从谈赚不赚钱的问题。

笔者曾与新城德力总交流，新城和万达为什么有较大的区别？新城和万达的一个区别就是万达的核心还是单轮驱动，我们可以观察万达的现金流模型，它是以商业综合体为一条线的单轮驱动，所以在滚动的过程当中，负债会比较高。这也是万达在2015年左右选择轻资产发展一个非常重要的一个原因。而新城其实是住宅加商业综合体“双轮驱动”的模型，我们可以看到在住宅加商业综合体的情况下，住宅可以有一部分的资金能提供给商业综合体进行发展和腾挪，使得整个集团的现金流没有那么紧张，这也是新城能下沉的一个非常重要的原因。但关键是商业板块自身是有良好回报的，加上配套的地产使得商业综合体开发收益其实完全不低于住宅。最终实现加住宅+商业综合体双轮驱动，让两个轮子都有力，才能称之为双轮驱动。

地产+产业本质也是这个道理。当然华夏并不是简单的地产+产业模式，但其内核的道理是相通的。2020年，笔者在完成绿城小镇集团2025战略时，绿城小镇亦是提出类似的思路，产业板块必须中长期可以独立盈利，前期可以借力、可以投资、可以补贴，但最后一定是要求盈利的，产业+地产双轮驱动才能实现中长期收益。摆脱单一地产依赖，双轮驱动必须两个轮子都有力。