晨光文具价值分析-一点点感悟

晨光文具(603899)：每股净资产 4.28元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 29.95%，预估未来三年净利润年均增长 25.58%，更多数据见：晨光文具603899核心经营数据

晨光文具的当前股价 42.62元，市盈率 39.85，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -39.25%；20倍PE，预期收益率 -19.0%；25倍PE，预期收益率 1.25%；30倍PE，预期收益率 21.5%。

晨光文具，我曾经在去年买入一点观察仓，价位在58左右，后来涨了一点，在60来块就卖出了，一来小仓位，其次略高的PE,PB拿着，心总有些不安，而事后呢，它一绝前尘涨到了100，半年几乎翻了个倍，真是呜呼哀哉。 

痛定思痛，则好好研究这家公司，其实我倒经常接触这家公司，两个孩子上学需要的文具，各种手工材料，这次元宵节，老师安排做灯笼，群里家长说材料来不及淘宝买，有人回复，去晨光文具买。 

看看，这强大的品牌护城河和客户粘性，在上学族的家长心中，需要学习用品，第一想到去晨光买，而不是其他家或者网上买，谁还为了几块钱的笔，再淘宝下单，耽误孩子写作业，耽误家长做手工交差。 

这就是文具店常青原因所在，你可能经常看到不少小超市，杂货店关门，而文具店则很少闭门，往往一家文具店，几年，十几年，长期运营，即使电商如此发达的现在，它所受的影响很小。

这也就是晨光文具所定位的，确定的线下门店。

晨光文具店招打法

它第一所打通的就是多年校园周边文具店，一招是免费换店招，并传授产品搭配，货架摆放等经营经验，这种销售模式很吃得开，多数店家都很乐意接受，对自己运营有所帮助，又是免费，何乐而不为呢。

而店招则是公司的免费广告，印有公司：晨光文具 的店招，从几百，几千，到现在截至2019年报的8.5万家，已经形成浩浩荡荡压倒势的品牌效应。 

而店招送店家了，接下来事情就好办多了，一般文具店的品牌种类杂乱，没有较好的管理，关系初步建立起来后，公司建议店家升级为高级样板店，也就是店家多卖些晨光的文具，并且公司给与强有力支持， 比如提供货架，投资装修费等，再升级的话，则是晨光加盟店，一步步来，一步步让晨光的货，多多出现在店铺中。

这种销售运营模式，无往而不利，很快拓展了晨光的地盘。

晨光在市场销售方面的确高于其他对手，第一这些店铺不是新开店，一般是多年老店，公司只是投入一点资金改造升级，这些店铺周围已经聚集了一定的客户群体，经营基础稳定，在此基础上，植入晨光品牌，输入晨光产品。

这些店铺一般是聚集在校园周边，数量巨大，直接面向3亿以上学生这一文具主力消费群体。根据公司多年的市场调研与积累，国内目前校边商圈的普通文具店数量在18 万家左右，数量庞大，直接面对 3 亿以上学生这一文具主力消费群体， 这些现有普通文具店具备商业布点上的天然优势和终端改造升级的巨大潜力。晨光文具各类终端目前 80%的校边商圈覆盖率为样板店的扩张起到强大品牌宣传作用。

风险小，投入回报很高。

伙伴金字塔式经销模式 

公司的销售模式为伙伴金字塔式，这种销售模式可实现渠道伙伴利润最大化，同样也是公司充分利用经销商当地资源，发挥当地优势。 层层投入，是指各地经销商充分利用当地资源投入资金，管理，人员等，层层分享，这个则是在规定的价格下，经销商们可享受各区的经营收益。

这也就是公司所指的，不单是买卖关系，而是伙伴关系，互相依托。 

管理层创始人

公司从文具代理商起步，实际控制人为陈湖文、陈湖雄及陈雪玲 ，3人持股比例高，3人持股接近70%，家族产业，陈湖文家族来自于潮州。 

陈湖雄成绩不佳，但头脑灵活，对商业比较感兴趣，高考失败后，他应聘做文具厂销售员，连续8年荣获厂销售冠军。据说，他经手的销售额，占到全厂营收额的四成，不过，十年的磨炼，让陈湖雄对整个文具行业的运作规律了如指掌，决定与双胞胎哥哥陈湖文联手创业，逐步成为韩国、台湾等新潮文具的代理商，可是，1997年亚洲金融危机中，他代理的“麦克美高”品牌也难逃倒闭的命运。而正因如此，陈氏兄弟开始把目光转向文具产业链的制造环节，终于闯出自己的一条新路。

晨光文具在品牌和渠道有如此靓眼的表现，创始人眼光和阅历起了很大作用。

 上下游分析

公司产品结构中，书写工具营收占比21%，利润占比达到32%，最大的利润组成来自于这部分。

公司一部分产品自主生产，技术含量较高，容易出质量问题的，在产能不够的情况下，资源利用考虑，一部分委外生产，比如笔记本，尺子，胶带等。笔的重要原材料包括墨水（尤其中性墨水）、制造笔头的易切削不锈钢材等，主要依赖进口。

制造笔头需要的易切削不锈钢、铜镍合金等柔性钢，以及高精度多工位笔头，加工设备仍主要依赖进口，目前笔头制造所需原材料主要为日本所垄断，根据公司最新的消息，目前已可实现笔头自产，成本控制上，则更有主动和话语权。

笔头厂商需要与制笔厂商保持紧密的联系，根据制笔厂商的产品设计研发要求、与墨水匹配要求等来制造相应的笔头。墨水也大部分依靠进口。

从公司发的招股说明书来看，上游材料价格浮动将不会成为一个风险，相反，占比较大的笔头和墨水，价格逐年有所降低，公司只提到供应商较集中的风险，但供应商集中，对公司的议价能力有所增强。

笔头采购的平均单价持续下降，一是发行人通过对不同型号的笔头的调整和优化，在确保产品质量的同时，降低了单价较高的笔头的使用量，从而从结构上降低了整体的单位笔头采购成本；二是公司的生产规模迅速提升，对笔头的采购量逐步加大，提高了公司对供应商的议价能力；三是国内能够批量供应笔头的国内生产企业开始增多，促使笔头价格呈现一定的下降趋势。 

墨水采购价格在一个正常的波动范围之内。公司与日本 MIKUNI、德国Dokumental 等国际墨水厂商建立了长期合作关系，价格多来自于汇率影响。

公司塑料原料总体受国际原油价格的影响较大，国内塑料制造企业众多，竞争激烈，原材料价格上涨压力传导至文具生产企业具有一定的时滞，大型文具厂商的议价能力较强。

综上来看，公司对上游供应商有较强话语权。

下游为各级经销商，KA，直销企事业单位等，公司作为品牌制造商具备强大的定价权，这是招股说明书的一段话以及2016，2017年报，也有以下内容

“2011 年以来，公司对产品的定价能力逐步提高。然而，为了维护市场的稳定，保持分销体系的健康发展，报告期内，公司基本维持稳定的价格政策；同时，为了覆盖报告期内生产及管理人员成本的上涨，公司的产品销售单价在稳定中略有增长。 ”

2016年报中，这么写到，书写工具本期销售金额为 164,731 万元，较去年同期增长 9.59%，主要是销量和销售单价同比分别增长 7.85%和 1.61%。学生文具本期销售金额为 137,383 万元，较去年同期增长 19.13%，主要是销量和销售单价同比分别增长 16.99%和 1.83%。办公文具销售金额为 155,214 万元，较去年同期增长55.28%，主要是销量和销售单价同比分别增长35.54%和14.56%。其他产品销售金额为8,264万元，较去年同期增长 4.92%，主要是销量和销售单价同比分别增长 2.84%和 2.02%。 

2017年报中，书写工具本期销售金额为 178,834 万元，较去年同期增长 8.56%，主要是销量和销售单价同比分别增长 4.56%和 3.83%。学生文具本期销售金额为 163,310 万元，较去年同期增长 18.87%，主要是销量和销售单价同比分别增长 10.22%和 7.85%。办公文具销售金额为 283,344 万元，较去年同期增长82.55%，主要是销量和销售单价同比分别增长52.04%和20.06%。其他产品销售金额为9,497万元，较去年同期增长 14.91%，主要是销量和销售单价同比分别增长 6.03%和 8.38%。 

上游成本可控，下游可持续提价，即使上游材料涨了些价，公司稍微提点价格不就回来了么，这也就是公司有信心未来几年公司保持30%左右的利润率。

成本和产品结构 

办公直销，也就是科力普业务，营收占比34%，毛利率12.72%，利润占比16%，这是近两年面向大型事业单位，国企的办公直销业务。

营收爆炸性增长，从2015年2.27亿到2019年报中的37亿，增长了16倍，但利润端来看，2019年贡献了7.6亿，TO B业务的模式，薄利多销，费用低，但随着规模扩大，利润有望持续改善。

办公直销市场巨大，根据中国产业信息网，国内大办公文具市场规模是2.07亿，预计未来3-5年的复合增长率9%。近几年，政府推进办公集采，根据中信部统计，通过开展集采，成本可以下降20%。因此，未来大型企业集采是大势所趋，并保持较快增长。

而此领域较为分散，CR3集中度不足1%，而美国办公龙头占据81%的市场份额，这也主要因为文具行业供应商多为小型公司，年销售额达到10亿元以上的办公企业仅有晨光，得力，齐心等。

而截至2019年报，晨光科利普营收仅仅36亿，对应一个万亿市场，竞争对手少，妥妥的大蓝海市场，这部分业务只要持续投入推进，未来几年是撬动公司快速发展的利器。

学生文具

学生文具营收占比21%，利润占比29%左右，属于公司的传统业务，近几年保持15%以上的增长，毛利率33%左右。

这些品类看，近几年可继续保持增长态势，一来店铺升级，从样板店升级到加盟店，其次通过研发，常推新品，均可实现销售额增长。

书写工具

这就是公司最核心的业务，营收占比近两年降低不少，营收排名第三，营收占比20%，利润占比32%左右，毛利率较高，36%左右。 

近几年增长率10%左右，增速趋缓，但通过提价，一支笔1.5元，价格敏感度很低，提到2元，市场上基本没有问题，公司近几年稳定提价，毛利率提1个点，0.5个点，销量没有什么影响，稳定提升，营收增长10%，利润端则不止10%，有15-20%的增长了，未来几年我认为依然有提价空间，通胀率提升，文具具备强烈的消费属性，最起码要跑赢通货膨胀，但文具又不但但是消费属性，还有文化属性。

近两年盲盒的风靡，我也购置了晨光的盲盒中性笔，仅仅是增加了一个包装，装饰后，价格就可大大提升，1块钱的笔，可卖到2元，但更让你意想不到的是，购买这种盲盒笔的客户，相比买普通笔的更多。

也就是稍微投入点研发，做些创意，赢了客户，又提了价。 这也就是学生文具市场的特点，在于趣味性、时尚性、品类多、更新快。 

下一个重要业务，叫做零售大店

零售大店，九木杂物社和晨光生活馆，对这个渠道的拓展，公司是相当看重的，当然褒贬不一，毕竟传统业务来看，加上晨光科力普，已经具备相当的稳定性和增长性。

对此，我的考虑是这样的，目前公司在TO C端的渠道中，除了传统线下校园店，商场渠道也是不可忽视，因为随着城镇化提升，人们去商场的频率高于很多线下门店，对此渠道，不可不重视。何况，如酷乐潮玩这种精品店，其中文具类就来自晨光。

加上公司在学生文具多年的创意，研发实力，进入精品文创领域没有难度，何况精品文创大店目前也是妥妥的蓝海，竞争者少，人们接受度很高。 

其次，精品文创大店，其中产品研发投入，也会渗入到线下传统驱动，也就是这是一个优质产品孵化器，即使几年不赚钱，也将不少血液渗入线下渠道，丰富晨光产品品类，更大提升竞争力。 

我个人还是比较看好这个业务，也曾看过九木店，人流量还不错，从财报来看，2019年利润端亏损已收窄，去年受疫情影响，预计2021年将贡献利润。

竞争对手分析

文具这个行业玩家很多，多而小，成气候的较少，能对晨光形成竞争的仅仅有几家，公司目前的主要竞争对手为国内的品牌文具制造商：在书写工具、学生文具领域，最直接竞争对手为真彩文具；而在办公文具领域，最直接竞争对手为齐心文具、得力文具等企业 。

而这些竞争对手，规模比较大的齐心和得力文具，业务以出口贴牌为主，这个也可想到，文具毛利率较低，在拓展国内分散渠道市场中，如市场销售费用较高，则分走不少利润，其次TO B业务订单大，虽利润率不高，但金额较大，费用率低，涉入零散的零售渠道的，仅有真彩文具一家竞争对手。 

故在内需市场上，公司在渠道上，跑马圈地，在2015年招股说明书上，已覆盖了80%以上的全国校园商圈，在规模上，在2013年，晨光文具的内销收入为22亿，而齐心文具仅仅13亿，晨光几乎是齐心的2倍，要知道齐心文具多为TO B业务，利润的差异更大。

感受下这个差距，2019年报中，晨光营收85亿，齐心60亿，营收差异不大，营业利润，齐心只有2.88亿，晨光10亿，4倍左右差距。 

就细分市场而言，在书写工具市场，公司 2011 年、 2012 年及 2013 年国内市场占有率分别为 7.51%、 8.46%及 8.77%，连续三年居行业榜首。

在书写工具，学生文具TO C市场，公司已建立了品牌，渠道及规模的护城河，竞争对手很难进入学生文具市场，对公司产生威胁。 

而TO B市场，齐心和得力文具进入此市场较早，但公司近几年增长迅速，截至2019年报，齐心TO B业务营收56亿，晨光已达到36亿，晨光有一定的竞争优势，但目前尚未达到压倒势规模优势。

一些财务数据

存货

占运营资金较大的一块，除了应收账款www.51xianjinliu.com » 晨光文具价值分析-一点点感悟