晨光文具(603899)：每股净资产 5.99元，每股净利润 1.36元，历史净利润年均增长 28.77%，预估未来三年净利润年均增长 22.71%，更多数据见：晨光文具603899核心经营数据 晨光文具的当前股价 92.17元，市盈率 68.09，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -65.35%；20倍PE，预期收益率 -53.8%；25倍PE，预期收益率 -42.25%；30倍PE，预期收益率 -30.7%。 点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（轻工/家电/纺服） 2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速，维持“买入”评级 2020年公司收入131.4亿元（+17.9%），归母净利润12.6亿元（+18.4%），扣非归母净利润11.0亿元（+9.7%）。其中，2020Q4单季度收入46.0亿元（+44.0%），归母净利润3.4亿元（+32.7%），扣非归母净利润3.1亿元（+26.7%）。2020Q4传统核心业务、零售大店继续复苏，晨光科力普大幅提速，晨光科技维持较快增长，业绩略超预期，上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润15.20/18.73/22.80亿元（2021-2022年原为14.99/18.58亿元），对应EPS为1.64/2.02/2.46元，当前股价对应PE为48.9/39.7/32.6倍，继续看好公司长期发展，维持“买入”评级。 盈利能力：业务结构变化，2020Q4单季度毛利率有所下滑 2020年，公司毛利率为25.4%（-0.8pct）。其中2020Q4，公司毛利率达22.2%（-2.3pct）。分品类看，2020Q4学生文具、书写工具和办公文具的毛利率同比均有提升。因此，我们认为2020Q4公司毛利率下滑主要源于毛利率较低的晨光科力普收入占比提升以及其毛利率同比有所下降。2020年公司归母净利率为9.6%，扣非归母净利率为8.4%，2020Q4公司归母净利率为7.4%，扣非归母净利率为6.7%，全年扣非归母净利润中包含商誉（3018万元）、预付账款减值（2000万元）和股权激励费用（8220万元）的影响，剔除这些影响后公司净利率保持稳定。 传统核心业务、九木回暖，线上延续较快增长，科力普增速环比大幅提升 （1）传统核心业务：根据公司披露（包含晨光科技和安硕），2020年收入75.76亿元（+9.1%）。（2）晨光科力普：2020年收入50.0亿元（+36.7%），毛利率11.0%（-2.1pct），净利润1.4亿元，净利率2.9%（+0.8pct），2020Q4收入21.4亿元（+82.1%），毛利率8.7%。（3）九木杂物社：2020年收入5.6亿元（+21.3%），亏损4208万元，2020Q4收入2.0亿元（+29.1%）。2020年末，九木杂物社门店数量合计达到361家（直营237家，加盟124家），净开100家。（4）晨光科技：2020年收入4.7亿元（+59.7%），亏损1196万元，2020Q4收入1.4亿元（+38.6%）。 风险提示：新品类及新业务拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利能力。 1 2020Q4业绩略超预期，晨光科力普快速增长 2020年公司收入131.4亿元（+17.9%），归母净利润12.6亿元（+18.4%），扣非归母净利润11.0亿元（+9.7%）。其中，2020Q4单季度收入46.0亿元（+44.0%），归母净利润3.4亿元（+32.7%），扣非归母净利润3.1亿元（+26.7%）。 公司非经常性损益的增加主要源于政府补助（2020年计入当期损益的政府补助为1.35亿元，2019年同期约为4275万元。） 公司2021年目标收入162亿元，同比增长23%。 分品类看： （1）书写工具：2020年收入22.8亿元（+4.3%），毛利率40.8%（+4.0pct），其中2020Q4单季度收入约4.1亿元（+24.1%），毛利率44.3%。 （2）学生文具：2020年收入27.1亿元（+2.3%），毛利率33.4%（+0.7pct），其中2020Q4单季度收入约6.9亿元（+5.8%），毛利率31.4%。恢复较慢或主要受到安硕拖累。安硕外销占比70%以上，而海外市场全年均受到疫情较大冲击。内销市场2020H2开始恢复，最终内销销售额基本与2019年同期持平。 （3）办公文具（不含办公直销）：2020年收入28.2亿元（+20.2%），毛利率28.3%（+1.8pct），其中2020Q4单季度收入约12.3亿元（+33.0%），毛利率30.9%。报告期内，公司办公文具品类快速增长，我们认为凭借疫情期间充足的备货以及优质的服务和产品力，公司办公文具的市占率或有较明显的提升。 （4）其他产品：2020年收入3.3亿元，2020Q4收入1.3亿元。 分业务看： （1）传统核心业务：根据公司披露（包含晨光科技和安硕），2020年收入75.76亿元（+9.1%）。根据我们拆分（包含安硕，不含晨光科技），2020年收入70.1亿元（+6.4%），2020Q4单季度收入21.0亿元（+20.8%）。 （2）晨光科力普：2020年收入50.0亿元（+36.7%），毛利率11.0%（-2.1pct），净利润1.4亿元，净利率2.9%（+0.8pct），2020Q4收入21.4亿元（+82.1%），毛利率8.7%。通过积极拓展大客户，加密地级市覆盖，完善供应链体系（报告期内新增东北中心仓，华东新仓投入使用），2020Q4快速增长。并且虽然2020Q4毛利率有所下降，但收入增长带来的规模效应继续推动净利率提升。 （3）零售大店：2020年实现收入6.5亿元（+9.0%），2020Q4收入2.2亿元（+23.4%）。其中，九木杂物社2020年收入5.6亿元（+21.3%），亏损4208万元，2020Q4收入2.0亿元（+29.1%）。九木杂物社2020H1受疫情冲击较大，2020H2以来线下客流量和开店速度都在逐步恢复。2020年末，九木杂物社门店数量合计达到361家（直营237家，加盟124家），全年净开100家，2020Q4净开27家（26家直营，1家加盟）。晨光生活馆2020年净关店26家，收入同比下降31.3%至1.0亿元。 （4）晨光科技：2020年收入4.7亿元（+59.7%），亏损1196万元，2020Q4收入1.4亿元（+38.6%）。2020年公司线上渠道取得显著突破，多款线上专供产品落地，外部直播合作和品牌自播体系相结合，加强分销体系管控力，加强会员运营。2020年业务亏损主要系晨光科技增加了品牌投入和对线上分销渠道的投入，费用有所增加。 2 盈利能力：Q4毛利率有所下滑，整体保持稳定 2020年，公司整体毛利率为25.4%（-0.8pct）。其中2020Q4，公司毛利率达22.2%（-2.3pct）。根据我们前文分品类拆分看，2020Q4学生文具、书写工具和办公文具的毛利率同比均有较明显的提升。因此，2020Q4公司毛利率的下滑主要源于毛利率较低的晨光科力普收入占比提升以及其毛利率同比有所下降。 2020年期间费用率基本保持稳定，同比下降0.09pct。 （1）销售费用率：2020年同比下降0.4pct至8.4%，主要源于销售人员薪酬涨幅相对较低以及运输装卸费下降。 （2）管理费用率：2020年同比提升0.4pct至4.6%，主要系股权激励费用所致。 （3）研发费用率：2020 年同比下降0.2pct至1.2%。 （4）财务费用率：2020 Q1-Q3同比提升0.15pct至0.07%，主要系汇兑损失同比增加以及获取的利息收入同比下降。 2020年公司归母净利率为9.6%，扣非归母净利率为8.4%，2020Q4公司归母净利率为7.4%，扣非归母净利率为6.7%。2020年，公司扣非归母净利润中包含商誉（3018万元）、预付账款减值（2000万元）和股权激励费用（8220万元）的影响，若加回该部分影响，则调整后的净利率可以达到9.4%，高于2019年同期。 3 经营性现金流稳定，营运能力维持正常水平 2020年公司经营性现金流稳定。2020年，公司经营性现金流净额12.7亿元，同比增长18%。 2020年公司存货周转率提升，应收票据及应收账款周转率平稳。2020期末，公司存货和应收票据及账款周转率分别为7.3次和10.2次，分别同比上升0.5次和下降2.0。考虑到疫情影响和晨光科力普业务占比提升，公司营运能力仍维持正常水平。 4 盈利预测与投资建议 2020Q4传统核心业务、零售大店继续复苏，晨光科力普大幅提速，晨光科技维持较快增长，业绩略超预期，上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润15.20/18.73/22.80亿元（2021-2022年原为14.99/18.58亿元），对应EPS为1.64/2.02/2.46元，当前股价对应PE为48.9/39.7/32.6倍，继续看好公司长期发展，维持“买入”评级。 5 风险提示 新品类及新业务拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利能力。 联系人 开源可选消费（轻工/家电/纺服） 吕 明 王宇俊 张凯旋 周嘉乐 杨宇东 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ > 1、家电行业研究 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 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