东阿阿胶2020年年报

东阿阿胶(000423)：每股净资产 14.97元，每股净利润 0.07元，历史净利润年均增长 -6.01%，预估未来三年净利润年均增长 233.4%，更多数据见：东阿阿胶000423核心经营数据

东阿阿胶的当前股价 34.82元，市盈率 526.07，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -1185.59%；20倍PE，预期收益率 -1547.46%；25倍PE，预期收益率 -1909.32%；30倍PE，预期收益率 -2271.19%。

一.资产负债表情况：

总资产:109亿

货币资金14.5亿+交易性金融资产 14.35亿 （银行理财）+应收款项融资 18亿 （银行承兑汇票）=类现金46.7亿 占总资产比重43%

（财务费用17－19年均显示高达几千万的利息费用，20年为0.13亿利息收入，表明应收票据的兑付正常。）

应收账款余额较19年最高时的12.6亿下降到20年的4.7亿

存货自17年最高峰的36亿下降至20年24.8亿。（16－19年这四年存货都是在30亿以上居高不下，20年真实出货库存商品7亿）

类现金资产占总资产比重43%，

应收账款减少显示公司授信收紧，

存货减少显示去库存接近尾声。

总结；2020年公司资产质量真实好转。

二.利润表：

工业营收30亿 

－工业营本 11.3亿  营本占比38% 

=（工业毛利 18.7亿 毛利率62%）

－费用合计14亿 费用占比47%（销售费用 8.37亿+管理费用3.93亿+研发费用1.53亿+财务费用－0.13亿+税费0.4亿 ）

=营业利润4.7亿 利润率16%

－非经常性损益=3.1亿  非经常性损益占比10%

（非经常性损失3.92亿（应收坏账1.87亿+存货减值2.05亿）

  投资理财及政府补助收益合计0.82亿（其中政府补助0.62亿））

利润总额1.6亿 

－所得税1.24亿 4%

=净利率0.4亿 净利率1%

20年的利润表解读意义不大。

由于去库存影响，降价打折销售－－单位价格下降，减少利润

由于16－17年高价囤积的大量驴皮原料－－营业成本上升，减少利润

较19年，本年公司通过削减销售费用及研发费用节省接近5亿费用－控制费用支出，影响利润增加

本年公司对应收款计提坏账准备2亿，存货计提减值1.9亿，合计接近4亿，冲减利润。－－资产减值。影响利润减少。

1.单位价格下降，利润减少－－ 是长期影响还是短期？

19年，20年公司没有涨价，受清理库存影响以及竟争激烈两方面原因，公司对产品进行打折销售。单位产品价格下降，（降价是为了帮助公司及渠道商清理库存，所以这两年的总的销售量应该是上升的，但价格是真实下降了。）－－站在竟争的的角度，认为公司未来几年内销售折扣应该会一直存在，但销量会增长－－量增价跌，相互弥补，但这更符合市场经济。

2.存货目前还有25亿－过去囤积的高价驴皮影响的营业成本增高，可以判定为是短期影响。当然21年肯定还是会受影响的。

3.控制费用支出－－是否可持续? =广告费应该是电视广告费用减少接近3亿。这个我认为短期1－2年可以持续减少。

  4.应收坏账及存货减值－－都是管理层主观提取的，这个可以判定为一次性费用，是不可持续的。

总结：影响利润的4个主要因素，2021年预计：营收增量（价稳）、营本端与20年维持一致或者稍下降；费用端与20年保持不变或稍有增长；非经常性损益随资产质量提升而减少。21年营收利润会双向良性增长。主要取决于营收增量情况。

三.年报经营管理层面理解：

2020年这一整年管理层大换血。

前后管理层的经营策略大不相同。

秦总：

注重品牌营销－消费者教育－关注并投资上游驴产业（驴皮短缺）－线上渠道管理

导致：品牌知名度高－囤驴皮导致公司成本上升－连年涨价渠道囤货赚价差－消费者买不起，品牌购买力下降。

高总：

关注消费者对产品的偏好－提供即食便捷化产品及服务；从推出新品阿胶粉、阿胶燕窝及代熬胶服务都可以看出是好的转变。 

以消费者为中心来定价－两年未提价，并打折销售，正视市场竟争，抢占市场份额。

关注数字化营销，线上线下融合－线下渠道+线上电商及公司自营娇生活平台（直销模式人人是销售）

减少对上游原料端的投入。这一点从资产负债表的生物性资产减少和利润表的毛驴养殖及销售营收减少均可得到验证。

可以看出，高总是不认同阿胶具备金融属性的。从知名品牌出发，去跟据消费者喜好去提供产品与服务，以市场竟争为出发点去定位产品价格，大力关注数字化营销，线上线下融合。（好品牌+好产品+好价格+好营销==完美组合）

目前来看，品牌，产品，价格也都还可以。但是营销这一块还没有看到明显效果。有待验证。

线上+线下融合，如何融合？ 

在消除了阿胶的金融属性之后，如何分配线下渠道的利益，以使线下增加积极销售公司的产品?

线上除了知名电商平台（天猫，京东在站内加大推广力度，有一定的成效。）

其他线上营销目前都做的并不是很好。微信：娇生活内部人人是销售，成果不明显。微博官方关注互动效果差；抖音官方关注互动效果差。

（达尔文的进化论里说到：在所有的物种里，能够生存下来的物种不是最强的，也不是最聪明的，而是最能适应变化的。）

最后总结：资产负债表：资产负债质量好转；利润表：2020年在帮助渠道商清理库存的同时公司实现扭亏为盈；经营层面可以看到公司开始关注市场竟争，以消费者为中心开发产品并展开营销，还有少量的库存待清理，公司具有一定的品牌优势。预计2021年应是良性的销量增长带动的营收增长。经营恢复正常的确定性高。

之前看到高总在年会上预计21年营收为50亿，净利3.5亿，7%净利率。营收能理解，但是7%净利率实在理解不了。

50亿营收按60%毛利=30亿毛利润－（四项费用按20年增长20%=14亿+3亿=17亿 ）=营业利润13亿－税费2亿－非经常性损益1亿=也有10亿净利啊。

预计2021年：50亿营收，10亿净利。每股分红0.5元。

股票价格：37元；总股本：6.54亿，总市值：242亿

10亿净利/6.54亿股=每股收益1.5元，跟据阿胶过去PE20－30倍估值区间：合理股价在35－45元左右。目前的价格37元，短期赔率一般。

公司预计5年内营收目标80－100亿，如果数字化营销转型成功，公司进入良性增长，每股收益逐年增长，对于高毛利率，高净利率，低负债率的公司来说，市场估值也会同时上移。

中长期：收益增长+估值上移=双击。

投资东阿阿胶我对投资困境反转型企业有了一个浅显的认识：

如果困境是因为企业经营出了问题，那么一定不要因为股价下跌而立刻购买股票，经营性困境反转买入时机应该是经营出现好转之时，也就是现在。（我买的太早了），现在经营明显出现好转，继续持有。

如果困境是因为外部因素，那么要分析这个因素对公司的影响程度，外部因素是短期的，不影响公司长期发展的情况下，股价不理性的下跌是买入的好时机。

作者：小馒头小贝壳
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