财报分析双汇发展未来还能走出几倍机会

双汇发展(000895)：每股净资产 4.58元，每股净利润 1.49元，历史净利润年均增长 26.47%，预估未来三年净利润年均增长 9.35%，更多数据见：双汇发展000895核心经营数据

双汇发展的当前股价 34.38元，市盈率 21.94，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -15.03%；20倍PE，预期收益率 13.29%；25倍PE，预期收益率 41.61%；30倍PE，预期收益率 69.93%。

企业分析

（一）、公司的商业模式、业务概要

公司始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等，形成了主业突出、行业配套的产业群，推动了企业持续稳定发展，成为中国最大的肉类供应商。

营业收入构成：

以上我们可以看出，双汇主要是两大业务：屠宰业和肉制品加工两大业务，2019年营业收入占比分别为：64.83%及41.72%，公司主要是靠这两大业务赚钱的。如果分产品来细分看：生鲜品冻品的占比为64.83%，高温肉制品占比为：26.81%，低温肉制品占比为：14.91%。

（二）、行业分析（宏观环境分析、发展阶段、市场规模、竞争格局分析)

1、宏观环境分析

肉类加工是指用畜禽肉为主要原料，经调味制作的熟肉制成品或半成品，称为肉制品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。也就是说所有的用畜禽肉为主要原料，经添加调味料的所有肉的制品，不因加工工艺不同而异，均称为肉制品，包括：香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉、肉干、肉脯、肉丸、调理肉串、肉饼、腌腊肉、水晶肉等。

肉制品的种类繁多，德国仅香肠类产品就超过1500种；瑞士的一家发酵香肠生产企业生产500种以上的色拉米香肠；在我国，仅名、特、优肉制品就有500多种，而且新产品还在不断涌现。根据我国肉制品最终产品的特征和产品的加工工艺，可以将肉制品分为10大类。

肉制品的分类如下：

从我国肉类加工行业情况来看：2019年我国生猪行业受到非洲猪瘟影响猪肉产量下降，肉制品行业也因此下降。数据显示，2019年我国肉制品产量约1580万吨。进入2020年，我国生猪产能恢复进度好于预期，猪肉市场供应逐步增加，供给紧张局面有望得到进一步缓解。需求方面，复工复产有序推进，猪肉消费需求充分释放。随着市场供需稳定，猪肉价格趋于平稳。2020年我国肉制品产量应该有所上涨，但由于上半年新冠肺炎疫情的影响，今年肉制品产量或将于去年持平。

从市场规模来看，近年来我国肉制品行业市场规模呈稳定趋势发展。2019年肉制品行业市场规模约为19003亿元，据预测，2020年我国肉制品行业市场规模将突破2万亿元。

肉制品加工行业未来发展前景

1、低温肉制品将更受消费者的青睐

低温肉制品具有鲜嫩、脆软、可口、风味佳的特点，且加工技术先进，在品质上明显优于高温肉制品。随着人们生活水平的提高及健康饮食观念的强化，低温肉类制品将在肉制品市场上占据主导地位。近年来低温肉制品逐渐得到越来越多消费者的喜爱，并且发展成为肉类制品消费的一个热点。由此可见，未来低温肉制品将更受消费者的青睐。

2、积极开发保健类肉制品

随着我国经济的快速发展以及人们生活水平的不断提高，人们对饮食以及健康的重视度也越来越高，尤其对于功能和品质兼具的保健食品需求量日益增大，具有低盐、低脂肪、低热量、低糖以及高蛋白质特点的肉类制品具有广阔的发展前景。保健型的肉类制品，例如：女士保健型，儿童生长益智型，中老年保健型等肉类制品的开发以及应用，将会日益受到人们的广泛青睐，因此，也是目前我国肉制品加工业的又一发展趋势。

3、肉制品冷链物流体系不断完善

肉制品产业离不开物流调运。近年来，我国鼓励畜禽养殖、屠宰加工企业推行“规模养殖、集中屠宰、冷链运输、冷鲜加工”模式，提升畜禽就近屠宰加工能力，保证肉制品品质。建设畜禽产品冷链物流体系，减少畜禽长距离移动，降低动物疫病传播风险，维护养殖业生产安全和畜禽产品质量安全。未来，随着技术的进步，冷链物流配送体系将会更加完善。

4、规模化、现代化水平逐步提高

目前，国外的食品工业多已形成完整的产业体系，具有高度的规模化及现代化水平。而我国肉制品产业生产过于分散、单位规模较小、生产方式较为落后。其中肉制品加工业多为作坊式小批量生产，大型加工企业数量不多，且多以屠宰加工为主，进行精深加工及副产品综合利用的企业很少。因此，加大政府扶持力度，建立以肉制品加工业为核心，涵盖养殖、屠宰及精深加工、冷藏储运、批发配送、制品零售、设备制造及相关高等教育和科学研究的完整产业链，提高肉制品行业的规模化及现代化水平，有利于进一步促进肉制品行业的高速发展，缩短与国外发达国家的差距。

2、中国猪肉消费量、肉及禽类消费结构如下：

猪肉长期为我国蛋白质摄入第一来源，2019年我国猪肉消费量为4,486.6万吨，虽然非洲猪瘟疫情下猪价超预期上涨，导致消费量同比下降19%，但仍占全球消费量的44.5%。与其他肉类及禽类相比，猪肉消费量占比在2013-18年均超60%， 2019年的高猪价带动其他替代蛋白质消费量占比有所提升，但由于消费习惯存在较强惯性，猪肉仍是最大消费品类，占比超55%，具有明显的刚需特征

3、行业的发展阶段：

A、屠宰业：

（1）政策推动行业集中化快速提升

1998年，国务院颁布《生猪屠宰管理条例》，明确除农村地区自宰自食外，未经定点，任何单位和个人不得从事生猪屠宰活动，并将生猪定点屠宰厂（场）设置规划修改为生猪屠宰产业发展规划，结束了我国屠宰业粗放式发展的历史。此后，行业政策不断推进规范化经营，引导加强规模化、品牌化，大幅提升集中度。2016年，农业部制订《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》，强调改善运输减少生猪疫病传播、提高食品安全保障。2017年环保部发布《固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版）》，进一步规范屠宰业污染治理，使大量无法按要求生产的中小型屠宰企业退出市场。

2018年8月，非洲猪瘟在我国首次发现。非洲猪瘟是猪的一种急性、热性、高接触性传染病，由非洲猪瘟病毒引起，被世界动物卫生组织列为Ａ类动物疫病，对猪有致命危险，致死率为100%。疫情的爆发倒逼政策进一步收紧，加快非定点屠宰清理整顿，2019年中国生猪屠宰场数量下降近50%，仅剩5,000家，其中2,000家屠宰产能2万头以下的中小型屠宰场在未来或将面临持续增强的政策和成本压力，龙头企业的话语权将不断提升。生猪定点屠宰企业屠宰量及规模以上定点屠宰量占全国屠宰量比率如下：

（2）成本控制是核心竞争力

成本控制为屠宰企业的核心竞争力，大型企业具有明显优势。生猪屠宰业务处于猪产业链的中游，需向上游养殖企业或部门购入育肥猪进行屠宰或加工为生鲜冻肉，部分销售至下游肉制品加工企业或部门进行深加工，部分直接供应农贸商场、商超等终端，销售给消费者。由于业务同质化较高且利润率较低，成本控制为屠宰企业的核心竞争力。一般来说，屠宰企业的成本可分为生猪收购成本、屠宰场固定成本及可变成本。固定成本主要是设备及厂房折旧，可变成本包括人工成本、检验检疫费用、水电费用等，其中可变成本约占80%。与中小型屠宰场相比，大型企业毛利率一般更具竞争力。生猪收购环节，由于屠宰量大，大型企业对价格更具话语权；固定成本方面，更为先进的屠宰设备显著提高生产效率；可变成本方面，规模效应及精细化管理可显著压缩费用。不同屠宰业态的成本、利润对比情况如下：

屠宰行业的集中度仍然较低，双汇为绝对龙头。2019年双汇、雨润、金锣、众品、龙大、新希望的屠宰业务在国内排名前六，合计屠宰量仅占全国总屠宰量的7.2%，远低于丹麦CR2的90%和美国CR5的61%。2019年，双汇的屠宰量市占率为2.4%，毛利率为9.22%，在收入规模及盈利能力上均处于行业绝对领先水平。

B、肉制品加工行业：

肉制品是指用畜禽肉为主要原料，经添加调味料的所有肉的制品。虽然生猪价格上涨导致其他肉制品产生替代效应，但猪肉产品仍为肉制品的第一品类，2019年全国肉制品产量或达1,770万吨，猪肉制品产量占比仍然过半，近三年复合增速约为3.4%。2019年度，肉制品加工上市公司肉制品消费趋势情况如下：

我国肉制品发展呈现以下特点：

（1）肉制品占比提升空间较大

2019年，我国肉制品消费占肉类消费量的比例不足20%，然而发达国家的肉制品占肉类消费比例普遍在45%以上，部分国家达60-70%。我国肉类消费更趋向于鲜肉而不是肉制品的主要原因有三：1、农贸市场为主的销售渠道；2、拥有加工设备及配套物流的企业较少；3、较多家庭仍选择自己烹饪食材。从发达国家的消费结构看，我国肉制品消费占比仍有较大提升空间，随着监管的趋严、家庭烹饪比例及程度（使用半成品）的减少以及消费习惯的改变（预计商超肉类销售占比或将在疫情后持续提升），我国肉制品占肉类消费比重或在2020-2025年快速提升。

（2）低温肉制品空间较大

猪肉制品按工艺可分为中高温肉制品及低温肉制品两大类。高温肉制品是指经过121摄氏度高温蒸煮的包装肉制产品，由于高温蒸煮使袋内肉制品消毒彻底，所以在常温下有较长的保质期，一般为3-6个月或更长，但部分营养及口感相对缺失。低温肉制品指使肉制品处于较低温度（0-4℃）环境下抑制微生物生长，在加工过程中蛋白质适度变性，能在最大限度地保持了原有营养和固有的风味并提升口感，在品质上明显优于高温肉制品，但对原料、加工工艺及储存运输方式要求严格。

由于供给端的技术、运输条件等差距及需求端的消费习惯及消费能力的差异，我国低温肉制品的生产起步相对较晚，20世纪90年代，双汇、雨润等企业才引进了低温肉制品的成套生产设备。2019年我国低温肉制品零售规模占总肉制品的约37%，同比增长6.1%，预计2020-2025年零售额复合增长率将高于2019年增速。低温肉市场目前处于培育期，虽然消费额占比较小，但其口感佳、餐饮化更健康的特点符合消费升级的趋势，因此双汇、雨润、得利斯等肉制品龙头公司均在加大布局力度

（三）企业护城河分析

第一步：找到企业分析模板中护城河部分，根据问题和查找方法来分析双汇发展的企业护城河

1、看毛利率

查看双汇发展的毛利率排名情况：

可以看到双汇发展的毛利率在肉制品行业中排名第三。同行中拥有较高的毛利率，背后反映的是定价权的表现，说明双汇发展可能会有无形资产（包括：专利、牌照、许可证、品牌）和转换成本两种护城河中的某几个。

（1）看无形资产方面

a、我们先来看双汇发展是否有专利的护城河（定性分析）：

经查看双汇发展的年报，未见公司有关专利的描述，双汇发展没有专利护城河。

b、关于牌照和许可证（定性分析）：

我们通过百度搜索“肉制品行业需要的证件”未发现进入这个行业需要特殊牌照，说明这个行业的进入门槛不高。

c、再来看品牌（定性+定量分析）：

可以在最新年报里的“核心竞争力分析”中看双汇发展有品牌优势：

公司自1998年上市以来，一直坚持以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融、地产等，形成了主业突出、行业配套的产业群，成为中国最大的肉类供应商。2019年，双汇入选BrandZ™最具价值中国品牌100强，荣获“2018-2019食品安全诚信示范单位”、“金箸奖”2019年度食品标杆企业等荣誉。“双汇”已成为我国肉制品加工行业最具影响力的品牌之一，在经销商和消费者中形成了良好的口碑。