华夏幸福(600340)：每股净资产 13.21元，每股净利润 3.79元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 27.99%，更多数据见：华夏幸福600340核心经营数据 华夏幸福的当前股价 22.48元，市盈率 4.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 430.23%；20倍PE，预期收益率 606.97%；25倍PE，预期收益率 783.71%；30倍PE，预期收益率 960.45%。 $华夏幸福(SH600340)$ 《财新周刊》 文|财新记者 王娟娟 新一轮房企降杠杆实施近半年，“产业新城运营商”、河北龙头民企 华夏幸福（600340.SH）成为此间的最大失意者，在2021年甫一开始即引爆债务危机，陷入股债双杀。 两个多月来，与平安谈判、向政府求救、成立债委会、司法集中管辖等信息不断释放，华夏幸福试图通过这些稳住债权人，但最关键的债务处置方案一再搁浅，未见眉目，违约债务已逼近200亿元。 3月16日晚间，华夏幸福公告称，2月23日至3月16日，公司控股股东华夏幸福基业控股股份公司（下称“华夏控股”）已累计被金融机构处置股份4043万股，占其总股份1.03%。实际上，近一个月来，因股票质押强平、可交换债换股，华夏控股接连遭到被动减持，与一致行动人的持股量已从2020年三季度末的37.20%，大幅降至当前的26.04%；若加上金融机构计划但尚未减持的3784万股，华夏控股的持股或将降至25.07%，将比华夏幸福第二大股东平安人寿及其一致行动人平安资管持有的25.19%，还低0.12个百分点。 华夏幸福重仓环京区域多年，由河北商人王文学于1998年创立，以“产业新城运营商”起家；2011年，华夏幸福借壳ST国祥上市；2015年，受益于京津冀一体化政策，环京房价惊天跳涨，华夏幸福脱颖而出；2016年，华夏幸福跻身千亿房企行列，王文学也于此后问鼎河北首富；但2017年环京限购实施，激进扩张的华夏幸福销售滑坡，现金流也随之失衡；2018年，王文学不得不出让股份，签下三年业绩对赌协议，引入平安人寿成为华夏幸福第二大股东。 引入平安后，华夏幸福一度得到光环加持，外部融资有所回暖。但好景依然不长，随着近两年调控加码、环京市场降温，华夏幸福销售再度下滑。 据房地产研究机构克尔瑞统计，全口径下，华夏幸福2020年销售金额963亿元，同比下滑36%，跌出“千亿俱乐部”；2020年前三季度，华夏幸福归母净利润约73亿元，同比下滑约25%，2020年业绩将面临上市以来首降，与平安的对赌大概率难以完成。同时，相比平安入股前，华夏幸福债务规模大为膨胀，有息负债超过2100亿元，按照2020年8月房企融资新规分类，属于红档企业，信用风险高企。 知情人士透露，2020年11月，华夏幸福债务集中到期，危机就已初显。彼时王文学与平安进行谈判，后平安曾为华夏幸福提供了逾百亿元融资，王文学体外输血约80亿元，但这与华夏幸福逾4100亿元的总负债相比，如太仓一粟。为化解风险，平安方面曾向河北政府方面提出方案，希望政府还钱给地、减税降费，并出面协调银行贷款展期，但未获支持，方案搁置。 “河北没钱，1月传说的90多亿元支持实际只给了30亿元。”一位了解情况的机构人士称，华夏幸福一度欲司法重整化债，但被上层否决。2021年元旦后，重回谈判桌，但此时平安已无意新增敞口。不久华夏幸福信托计划违约，债务危机公开化，引发市场恐慌。 一位熟悉华夏幸福的人士称，华夏幸福“虽是民企，但干的是城投的事”，产业新城模式也重在“以短养长”，需要通过配套住宅开发销售迅速变现，才能创造现金流，反哺产业园。“地产开发实际上是造血的，相当于心脏，造血不能有问题，否则这个模式就不行了。” 在产业新城模式下，华夏幸福替代政府主导产业园开发、招商引资，政府通过购买服务向华夏幸福支付各类服务费，使得华夏幸福应收账款多来自地方政府，其中河北固安、大厂、沙城等地政府为最大债务人。 多位观察人士认为，华夏幸福此次债务危机来得如此之快，除了踏错周期，也与政府回款缓慢、拖累华夏幸福不无关系。华夏幸福2020年三季报的资产负债表显示，其当期应收账款近548亿元，另有合同资产1300多亿元，这意味着华夏幸福的实际应收账款或能达到1800亿元，吞噬了巨额现金流。 华夏幸福破局关键将取决于地方政府的态度。兴业研究信用委员会认为，从其他PPP（政府和社会资本合作）企业债务化解的经验来看，引入地方政府或国企作为战略投资人是主要手段，但地方政府接盘可能会受自身债务处置能力限制；若“引战”不成功，华夏幸福债务重组将是大概率事件。 “河北政府有心救，但现在有心无力。”一位接近华夏幸福的人士称，债务化解目前尚无确定方案，政府方面囊中羞涩，或需引入一家央企才可解困。 产业新城模式陷落 五六年前，产业建镇概念正是兴起之时。以“产业新城运营”为口号的华夏幸福成为业内黑马，由其打造的产业新城“样板间”，一度是固安的“热门景点”。当时，距离北京50公里的固安是环京区域炙手可热之地，“我爱北京天安门正南50公里”的标语尤为抢眼。 华夏幸福的产业新城业务开始于2002年。彼时，固安财政收入在河北各个县域中垫底，尚未被地方势力垄断，这被善于经营政商关系的王文学抓住了机会，与固安县政府签下60平方公里、期限50年的委托开发协议；随后，华夏幸福花费了近15年打造固安产业新城，先后入选国家发改委、财政部的PPP示范项目。同时，借着2015年后环京房价泡沫，华夏幸福也跻身全国房企十强，股价一路暴涨。 华夏幸福董事长、现年53岁的王文学是河北霸州人，1988年大专毕业后，在廊坊市运输公司工作了七年，随后下海创业，开过涮肉馆子；1998年成立房地产公司，凭借廊坊党校的人脉，在廊坊市和老家霸州做了两个房地产项目，掘得人生第一桶金。一位熟悉王文学的人士曾对财新记者评价称：“他情商很高，有战略眼光，当初固安那么穷，根本没人愿意去。” 华夏幸福的产业新城模式为开发性PPP，本质是类城投模式，需“以短养长”。“长”即产业园开发，帮政府招商，包括重资产投入，耗资进行基础设施、公共设施建设，土地整理及招商引资；“短”是配套房地产开发，通过拿地、盖楼、销售，迅速套现反哺产业园，销售额中超过八成来自商品房。 相比传统住宅开发，产业新城重资本投入、产业培育周期长。开发产业新城需要倚赖政策倾斜获取土地指标，快速回转现金流。华夏幸福的套路是，一般第一年投入5亿到7亿元，启动开发规模为2平方公里到3平方公里；同期进行房地产开发，销售回流后再滚动进行下一轮开发。华夏幸福内部曾以区域为单元测算，将住宅、产业园整体打包，要达到区域现金流平衡，产业园启动三年内后区域现金流要为正。 一位地产行业人士评价，这种模式本质是用产业园勾地，获得土地开发变现权，需要押注投入区域周边镇化发展。“固安模式成功有特殊性，早期成本低、排他性强，环京市场好，钱就来了。”2019年年报显示，华夏幸福在建项目共153个，总建筑面积5361.65万平方米，其中环京区域在建总面积占比60.57%。 “在地产景气度高时，公司可通过园区配套住宅业务实现快速的现金回流，用‘高周转’的住宅开发反哺‘慢周转、长周期’的产业新城开发业务，实现现金流平衡。随着地产政策进入调控，‘产业新城+配套住宅’开发模式的缺陷显现。”兴业研究认为，华夏幸福的商业模式高度依赖地产市场景气度上行，实现地产存货的快速变现，但未改变传统园区开发投资回报周期长的特点。失去资产价格泡沫支持后，单纯依赖产业培育和人口聚集，园区价值提升缓慢，土地和地产存货变现周期非常长，需要长期资金的支持。 从数据来看，华夏幸福2015年至2018年房地产开发签约销售额分别为616.09亿元、1005.49亿元、1200.51亿元和1292.68亿元，同比增速分别为73.54%、63.21%、19.4%及7.68%；2017年环京限购后有所下滑，但仍保持正增长。2019年后，环京地产调控加码、市场降温，其销售则一年不如一年：2019年以1029.35亿元，录得20.37%的下滑；2020年前三季度仅309.19亿元，同比下降60.64%。 华夏幸福的模式，需要源源不断地造血，融资加杠杆自不能少。2020年三季报显示，华夏幸福的总资产为5068.13亿元，总负债达4158.71亿元，负债率82.09%，其中有息负债规模达2185亿元。 图片上传中…… 点击观看大图 2020年8月20日，住房和城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，划出房企“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率不得高于70%、净负债率不得高于100%、现金短债比不小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。如果“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加。 华夏幸福是典型的红档企业，尽踩“三道红线”。广发证券固收分析师刘郁测算，华夏幸福剔除预收款后资产负债率为77.5%、净负债率215.6%、现金短债比仅0.37，在国内前50的房企中，净负债率最高，现金短债比也是垫底水平。 政府应收难题 华夏幸福与地方政府的合作方式，是其产业新城模式的精髓。政府通过购买服务跟华夏幸福结算分成，以此避免从财政直接分成的限制。 在产业园开发过程中，政府支付给华夏幸福的服务费主要包括：规划设计与咨询、土地整理、基础设施建设和公共设施建设等，包括成本和收益两部分；第一项收益按照成本的10%计算，后两项收益按照成本的15%计算。 除此之外，政府还需按照合作区域内入区项目当年新增落地投资额的45%，向华夏幸福支付发展服务费。据华夏幸福分管产业新城及其相关地产业务的联席总裁孟惊此前向财新记者介绍，所谓“落地投资额，给政府带来长期收益的才算。住宅开发不算，商业开发可以算；企业流动资金不算，土地、设备、厂房、原材料采购可以算”。需要注意的是，在过去多年的年报中，华夏幸福往往只披露了签约投资额，最终落地多少外界不得而知。 华夏幸福与政府的分成来自产业园区内新增收入的留成部分，按照约定比例，通过财政预算支出。新增收入包括税收收入（原有企业原址产生的税收收入除外）、土地使用权出让收入、其他非税收入、专项收入和专项基金等。 在这样的合作中，政府结算得快慢，将直接影响华夏幸福的现金流。地方政府的结算本就有一年左右的滞后性，财报中的政府应收款，实际为上年政府给华夏幸福的服务费，即税收返还。 兴业研究分析，华夏幸福根据投资协议约定服务费方式确认收入，由于产业园税收、土地出让等收入实际受到招商引资进度的影响，地方政府财力增长缓慢，服务费支付缓慢，就会使得华夏幸福前期投入在土地整理和基础设施建设等方面的资金形成大量的应收账款。 财新记者统计，2015年至2019年，华夏幸福的应收账款分别为71.77亿元、95.01亿元、189.1亿元、344.38亿元、468.71亿元，呈急速膨胀趋势。到2020年前三季度，其账面应收账款为547.74亿元，并还有因土地整理、基础设施建设等形成的合同资产1343.15亿元，对现金流形成巨大负累。 2020年中报显示，华夏幸福前五名的应收账款方为：固安县新兴产业示范区财政分局、河北沙城经济开发区管理委员会、南京溧水经济开发区管理委员会、长三角嘉善科技商务服务区管理委员会、大厂回族自治县财政局。其中，固安和沙城就占了约四分之一的应收款金额。 图片上传中…… 点击观看大图 “河北当地政府是华夏幸福最大的债务人，欠债还钱天经地义。”有华夏幸福的债权人士认为，算上合同资产，政府欠款超过1800亿元，几乎可以与华夏幸福的有息负债形成对冲，“即使打五折，再加上企业自己的资产，能还不少债”。 该人士指出，类似情况下，其他民企的偿债资金主要就是自身现金流再加上卖资产，但华夏幸福产业新城资产都与政府有关，不好变现，欠款也主要来自政府。“这中间是一环套一环的，如果政府不还钱，最后造成华夏幸福还不上钱，也算是变相逃废债。” 偿债危机爆发 2020年四季度前后，华夏幸福的债务危机就有所显现，“当时华夏幸福整个偿债已经到了高峰期，需要商议怎么应对，还有就是遇到了‘三道红线’，融资更难了。”前述机构人士称。 在刘郁看来，“三道红线”政策管住房企融资端，推动房企进入“缩表”周期，尾部风险有所抬升，主体分化加剧，红档房企一度或遭遇抛售，或如华夏幸福陷入兑付困局。据华夏幸福2月1日公告，2020年四季度至2021年1月，其需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后，融资净流出371亿元。 华夏幸福在上一轮资金链吃紧时，因王文学让出绝对控制权引入平安得以缓解。此后，华夏幸福裁员瘦身，启动了“都市圈产业新城+商业地产”双轮驱动的新业务模式。此次危机更为严重，对赌协议未完成时，平安是否继续给予支持成为外界关注的焦点。 据财新记者多方了解作者：gooderbye原文链接：https://xueqiu.com/5837969850/175016027 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 环京大地主没余粮 华夏幸福债务困局何解 喜欢 (0)or分享 (0)
