中国中免深度解析5800亿免税巨头投资价值如何

中国中免(601888)：每股净资产 12.9元，每股净利润 3.14元，历史净利润年均增长 30.89%，预估未来三年净利润年均增长 48.22%，更多数据见：中国中免601888核心经营数据

中国中免的当前股价 299.29元，市盈率 64.85，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -61.31%；20倍PE，预期收益率 -48.41%；25倍PE，预期收益率 -35.51%；30倍PE，预期收益率 -22.62%。

中国中免（以后简称中免），这业务不算复杂，但研究起来难度却一点不小，因为中免的深度研究者不算太多—-而且最近两三年才发生脱胎换骨的质变，因此，可以参考的资料要一点一点的零碎的找，两年前的东西根本就没用几乎。

再加上，中免这两年面对的政策变动太大（去年7月份离岛购物额度才提升到10万/人），导致研究起来可能连个整年的数据（有意义的哈）都找不到。

但是这里我也要提示一下，要想研究好一家公司，还是要真的弯下腰去，多查阅原始资料，尤其是公告+财报，不是简单的看一两篇券商研报或者是草根调研就成了的，有些东西，你看着说起来头头是道，但是多看了几篇之后就会发现，可能很多基础数据都是错的，基础的逻辑都是错的，连所得税都没搞清楚，这种研究最后的含金量可想而知，不管言辞多么华丽，语气多么慷慨激昂，结果都是一毛钱的用处也没有，反倒可能会严重误导你的判断。。。。

打个比方，节前，中免和上机签订了保底合同的补充协议，网上多少大V连合同都看不明白，大家别笑，自己去翻翻就知道了，这是题外话，，，，回来说，中免给上机的保底租金从41亿降低到11亿，少给了30亿，，不少人就跳着脚喊，净利润可以多30亿，然后巴拉巴拉算了一堆市盈率，这个不是胡扯么。。。

上机里面经营免税业务的是日上（上海），虽然是中免的子公司，但是持股比例51%，换句话说，落到中免头上的减免额只有15亿出头，再考虑25%的所得税（这个地方，后面还要说，中免的所得税，今年有望从25%降低到15%，但是目前还没有落地，这是一个隐藏的礼包），那么对中免净利润的影响粗略估计是12亿左右—–具体算到那年里面，单说，当然，这个算法也可能有没考虑到的地方，但是大致不会离谱了。。。

大家可以看看，研究一家公司真的没有那么简单，这还仅仅是一个小地方。。。所以，芒格说过这样一句类似的话“我们就像个臭要饭的额，到处去找好公司，一般来说，一年我们能找到一个两个我们看得懂的好机会，我们都高兴的不得了，但是有时候还是失望”，可见，真的找到一家好公司，很难很难。

而且要真的研究透一家公司，我觉得有一定基础的人，至少也要一两个月，否则，我真的很难认为你看透了——上市的公司没有太小的，不是包子铺，也不是理发店，一眼就能看透，尤其不少公司还有一些杂七杂八的业务，主营业务简单干净的本来就不多，漏看一个因素，最后带来的后果不排除就是致命的。

【以下是正文】

2017-2018年以前的中免，是没多大研究意义的，那时候它还叫中国国旅，主营业务还是旅行社业务，后来陆续收购了免税业务——–我还是定性角度，没去深究当时的情况，有些地方没必要为了行文去找早年的财报，这样意义不大。至少那个时候，国企干旅游，你想象那种画面，就知道，面子上不难看，但是利润上不可能太好看。

但是2019年，中免剥离了所有旅行社业务，全部精力和主营全部放在了免税业务上，这样就有的搞了，可以这么说，这是一种脱胎换骨的转换。。。。。但是确切的说，搞头也不大，，，但是时代发展的太快了，“时来天地皆同力”，中免赶上了好时候。。。听我慢慢道来。

免税这个行业，国外发展的早，发展的也成熟。。。。。曾经最大的杜福睿（dufry）,韩国的乐天、新罗，都算是巨头，但是今天，中免趁着疫情对国外的影响，应该说，已经隐隐然是全球老大的地位了。。。。。这个行业，基本上怎么赚钱呢，往下看。

这些免税销售巨头从世界奢侈品商手里订货，然后汇聚到一起卖，但是免税业务是个特殊行业，比如要有垄断性的牌照，不能随便卖。。。那么一般在哪里卖呢。。。。。。免税店。。。。。

免税店又分几种，，，

1、机场是最常见的，大家出国离境或者回来进关之前，买买买的那个，就是机场免税店，比如北京首都T3的日上中国，上海的日上上海等。。。

2、还要就是离岛免税，这个韩国济州岛，中国的海南岛。。。。天然的岛屿，离境好管控，你不能扎翅膀飞出去吧，所以飞机也好，坐船也好，你就知道好控制了。。。。。。

3、还有一些市内免税店，这部分说实话意义不大。。。比方说有人出国回来180天或者多少天以内，可以补买。。。。但是一般没啥人。。。。我以前在北京的时候，貌似王府井那边有一家。。。

4、还有就是在飞机上或者航空器，游艇上之类，这部分就更少了，基本上就存在理论上。。。。

那么好了。说白了，能搞的，就是机场免税和离岛免税。。。。那么这两个就是主要分析的点。记住这个哈。

那么免税是个垄断的牌照业务。。国内多少家可以做呢。。。目前，名义上，国内目前有10张左右牌照，中免，日上免税行【日上（中国），日上（上海）】，中侨，中出服，珠免（前一阵子格力地产要收购的那个），深免，海免，王府井（这个前一阵子炒疯了），还有海旅投，海发控。。。老师还是懒得去查，都是凭记忆。。。。如果有错漏，大家补充。。。。

这里面分三类，

1、中免一家独大，为啥呢。。。。17-18年它收购了日上上海，日上中国 各51%的股权—–其实说白了就是首都机场和上海机场的免税经营，2019年，又收购了海免51%的股权，中侨只有哈尔滨有一个点，貌似，在国旅集团旗下，换句话，在中免的爹的手里，这么算，，有4张牌照在他这边

2、中出服，珠免，深免，老的，但是一直不死不活。

3、王府井，海旅投，海发控是新批的。。。。。

那么中免在这么多的里面，市场份额占多少呢。。。。。。90%左右，哈哈。。换句话说，剩下的那些哥么都是没啥意义的。。。。。3到目前为止刚刚开始试图进入，这行也不是那么容易的，没有两三年上下游的捋顺，直白点说，那么些供货商，你都谈不下来，，，，有些奢侈品是非常牛的，不是你想卖他家的货，人家就让你卖的，给钱也不行。。。。2的三家，貌似目前也都在海南布点，未来是竞争对手，但是只要蛋糕够大，大家就不是存量竞争，这个后面再详细的说。。。

【总结】真正值钱的，现在就是中免，尤其是中免自身，日上51%部分，海免51%。。。中侨未来当爹的要是注入进来，算是意外的一个小红包，但是注入不注入都是意义不大，体量微乎其微。

好，继续往下说，喝口水。。。。

中免目前最值钱的两块，就是中免自身（其实就是海南岛离岛免税），日上（包括日上中国—-经营首都机场，日上上海——经营浦东机场），还有海免算是锦上添花吧，不影响大局。。。应该说，这也是目前国内免税行业最值钱的业务。。。。但是这两年变动都极大。

先说机场，为啥说机场，因为，在传统免税领域，机场是大家最熟悉的，而且以往，也是销售额最大的，我印象中，我看过一个数据，记不确切了，上海机场和首都机场，一年的销售额在疫情前，是几百亿至少。。。大家可以逆推一个数字就成了。。。。光一个上机，保底就是41亿，中免还得赚钱吧，那么一年不卖出去几百亿，根本就没得赚。所以机场很重要。。。。

但是机场属于那种赚了吆喝不赚钱的买卖，为啥呢，，，机场太强势了。。。。。顺带着说一句哈。。。。目前国内几乎所有的大机场都是中免在经营，，，北京的首都和大兴，上海的浦东虹桥，，广州白云，香港，澳门。。。。西安机场好像也是，记不清了，但是体量可以忽略。。。。

这里面广州，香港，澳门都是扯淡，，，真正有意义的就是北京和上海，尤其上海，所以大家就明白为啥上机和中免的谈判会引起那么多关注。。。。这个谈判结果对后面其它的小机场有着示范作用作者：给你头的人
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