涪陵榨菜国内榨菜行业龙头成长天花板高

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 4.58元，每股净利润 0.98元，历史净利润年均增长 28.98%，预估未来三年净利润年均增长 19.74%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 40.21元，市盈率 40.84，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -50.69%；20倍PE，预期收益率 -34.25%；25倍PE，预期收益率 -17.81%；30倍PE，预期收益率 -1.37%。

引言

调味品行业主要包括酿造类（酱油、醋）、腌菜类（榨菜）、鲜菜类（葱、蒜）、干货类（胡椒、花椒）、水产类（虾皮、耗油）等。调味品用于饮食，生命周期长、行业变迁慢，新进入者很难颠覆现有龙头企业。同时，调味品面向个人客户，可以差异化定价，盈利能力强。因此调味品行业容易出现像海天味业等大牛股。价值集训营今天将介绍国内榨菜行业龙头：涪陵榨菜。

公司简介

榨菜的主要原材料为青菜头，3吨青菜头可产成1吨榨菜，青菜头占榨菜生产成本的45%。青菜对生长环境要求高，我国青菜头种植主要集中在重庆涪陵区和四川、浙江。重庆涪陵区最适宜青菜头生长，生产的青菜头个头大、紧实，质地明显优于其他产区，以此作为原材料产出的榨菜质量更佳；但浙江余姚地区气候近几年逐渐不适合青菜头生长，青菜头质量明显下降。2019年重庆涪陵区生产的榨菜占比52%、浙江占比为个位数且持续下降。

由于青菜头的价值低、容易损坏、而且在短期内集中上市，使得青菜头运输成本高，提高了榨菜行业进入门槛，只有在青菜头主产区（川渝地区）布局产能的企业才能进入榨菜行业。川渝以外企业要获取原材料，需要向青菜头产区直接采购青菜头，但远距离运输的成本非常高，近年来涪陵区青菜头外运鲜销均价在1100元/吨以上，比产区当地的收购加工均价高出60%以上。这提高了川渝以外企业的榨菜生产成本，加速了外地榨菜企业退出。

2015-2019年，榨菜行业市场增速约12%，其中销量年复合增速约9.31%，价格增速约2.27%。2019年我国榨菜行业产量为93.5万吨，市场空间为90亿元。

过去几十年，大量中国农民工进城务工，他们在火车上主要消费榨菜与方便面。由于榨菜与方便面都是以流动人口为主要消费群体，国内农民工增速与榨菜销量高度相关。2013年开始，随着国内农民工进城数量降低，方便面行业销量开始下滑。但高端方便面开始扩展消费场景，不仅局限于旅途消费，更多以居家、办公消费为主，2017年开始方便面销量又恢复了正增长。

榨菜行业与方便面类似，榨菜产品不断升级，口味已经迎合多数年轻的城市消费者，都市小青年成为当前包装榨菜的消费主力。榨菜从原来在火车上消费的简便小菜，现在转变到了早餐、炒菜、煲汤、下面等场景。如乌江脆口榨菜，以低盐不辣口感甚至扩展到了休闲场景。但当前榨菜主要功能仍为流动人口和家庭早餐消费，休闲零食和其他场景占比仅为11.2%。随着消费场景的扩张，未来榨菜的休闲零食场景占比还有很大提升空间。

业务模式

商品销售可以分为直销渠道和经销渠道。对于经销渠道，生产企业把商品出售给经销商时，就可以确认销售。强势的生产企业对经销商的掌控能力强，可以通过向经销商渠道多销售产品，来多确认销售收入。涪陵榨菜也是这样做的，2018年第二季度起，公司进行“大水漫灌”的促销政策，大量向渠道压货，渠道库存逐步上升，2019年初渠道库存达到高位，需要用2个月的时间才能消化渠道库存，此时公司业绩的质量不高。但后来公司渠道持续去库存，2019年底渠道库存恢复至1-1.5 个月的正常水平。2020年初渠道库存进一步下降到1个月以内，处于较低位置。

县级市方面，2018年海天味业覆盖2000个左右，而涪陵榨菜仅覆盖1000多个。2019年公司开始大力推进在县级市场的渠道布局，2020年第三季度公司县级市覆盖数量1370个，涪陵榨菜在渠道下沉还有进步的空间。

除了对渠道强管控能力外，涪陵榨菜还具有原料优势、品牌优势、强议价能力优势。

（1）原料优势。2019年公司收购涪陵区青菜头产量的19%，收购价比其他榨菜加工企业和加工户高出100元/吨左右。公司采购青菜头量大价高，种植农户通常选择优先出售给公司，公司收购点前需排队等候，收购使得公司争夺原材料的能力更强。

（2）品牌优势。2006年起，涪陵榨菜开始在《新闻联播》后黄金时段投放广告，广告费用占收入比常年维持在5%左右。公司是唯一抓住了央视广告效果最好时期的榨菜企业，品牌力明显优于其他榨菜品牌——乌江连续多年夺得榨菜品牌排行榜榜首。目前媒体广告已经进入碎片化时代，品牌建设更加困难，公司的品牌壁垒更高。

（3）强议价能力优势。公司产品具备极强的提价能力，2007-2018年公司榨菜吨价年增速为9.3%，远超过同期榨菜吨成本年增速（5.6%），也远超酱腌菜行业均价年增速（2.44%）。从终端定价来看，公司乌江鲜脆菜丝大单品的均价约为4元/100g，高于竞品吉香居的3.2元/100g和备得福的2.8元/100g，而其他竞品价格在2元以下，不到乌江价格的一半。机构预计未来5年内公司主力产品终端价格有望提升至3元/包，有望拉动公司榨菜均价年增长在5%以上。

行业前景

长期而言，公司未来增长点在于：中国人均榨菜消费额提高、集中度提升、品类多元化。

（1）中国人均榨菜消费额提高。我国与日本、韩国的饮食比较接近。2018年，我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的4.18%、30.18%，而人均榨菜消费金额则分别为日本、韩国的1.66%、10.72%。从量和价上，中国榨菜消费都还有较大的提升空间。

从区域来看，华南人均榨菜消费额最高，人均消费额接近8元，广州等城市人均消费额更是在40元以上，而其他大部分地区的人均榨菜消费金额不足5元，提升空间巨大。

（2）集中度提升。随着生产环保要求提高及消费者品牌意识增强，散装和杂牌榨菜、酱腌菜生产企业持续退出。2019年涪陵榨菜的榨菜业务收入17.13亿元，市占率19%；第二品牌鱼泉市占率6.01%。参考榨菜成熟市场份额（目前最成熟市场广州，公司收入市占率50%以上），机构据此预计公司市占率未来5-10年有望持续提升至50%以上。

（3）品类多元化。酱腌菜（如榨菜、泡菜、酱瓜、酱茄、酱姜、白糖蒜等）的生产/销售/渠道与榨菜具有协同效应。酱腌菜市场空间更大，2019年行业收入447亿元，是榨菜市场空间的5倍。而且酱腌菜的竞争格局分散、无强势龙头，酱腌菜行业前四强仅为8.9%（其中涪陵榨菜市占率4.5%）。酱腌菜包装化率低（酱腌菜包装化率仅为5.6%，远低于榨菜包装化率67%），酱腌菜散装向包装提升是必然趋势，而涪陵榨菜则有包装销售的基因。2015年公司收购位于眉山的惠通泡菜，2020年公司完成了泡菜、酱类典型产品调研工作，设立集团智能化制造基地、泡菜酱类产品开发试验生产厂、肥料厂等组织机构，并新增20万产能建设以备未来品类扩张的需要。未来品类扩张也将贡献公司业绩。

短期来看，公司在地级城市和县级城市的销售都还有巨大提升空间。

（1）地级城市。2019-2024年，公司规划省地级城市人均消费量从0.18Kg/人提升至0.29Kg/人，复合增长10.01%。

（2）县级及以下城市。2019-2024年，公司规划县级及以下城市人均消费量从0.03Kg/人提升至0.09Kg/人，年复合增长24.57%。

财务分析

2007-2019年，涪陵榨菜营业收入年复合增速高达13.5%，归母净利润年复合增速高达29.2%，业绩较快增长。近三年，公司平均ROE（净资产收益率）高达 23%，盈利能力较强。

总结

涪陵榨菜是国内榨菜行业龙头。过去，榨菜消费和农民工进城务工密切相关。但随着消费升级，榨菜从原来在火车上消费的简便小菜，现在转变到了早餐、炒菜、煲汤、下面等场景。例如乌江脆口榨菜，以低盐不辣口感甚至扩展到了休闲场景，未来更具备成长属性。涪陵榨菜作为榨菜龙头，市占率达19%，具有原料优势、品牌优势、强议价能力、渠道优势。长期而言，公司未来增长点在于：中国人均榨菜消费额提高、集中度提升、品类多元化。短期来看，公司地级城市和县级城市的销售都还有巨大提升空间。