云南白药同仁堂片仔癀东阿阿胶谁更值得长期投资

东阿阿胶(000423)：每股净资产 14.97元，每股净利润 0.07元，历史净利润年均增长 -6.01%，预估未来三年净利润年均增长 233.4%，更多数据见：东阿阿胶000423核心经营数据

东阿阿胶的当前股价 34.82元，市盈率 526.07，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -1185.59%；20倍PE，预期收益率 -1547.46%；25倍PE，预期收益率 -1909.32%；30倍PE，预期收益率 -2271.19%。

云南白药(000538)：每股净资产 30.54元，每股净利润 4.32元，历史净利润年均增长 23.58%，预估未来三年净利润年均增长 8.74%，更多数据见：云南白药000538核心经营数据

云南白药的当前股价 116.09元，市盈率 26.88，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -45.51%；20倍PE，预期收益率 -27.34%；25倍PE，预期收益率 -9.18%；30倍PE，预期收益率 8.99%。

同仁堂(600085)：每股净资产 7.41元，每股净利润 0.75元，历史净利润年均增长 8.55%，预估未来三年净利润年均增长 8.91%，更多数据见：同仁堂600085核心经营数据

同仁堂的当前股价 29.16元，市盈率 38.77，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -52.22%；20倍PE，预期收益率 -36.29%；25倍PE，预期收益率 -20.37%；30倍PE，预期收益率 -4.44%。

片仔癀(600436)：每股净资产 13.97元，每股净利润 2.77元，历史净利润年均增长 21.84%，预估未来三年净利润年均增长 21.47%，更多数据见：片仔癀600436核心经营数据

片仔癀的当前股价 344.81元，市盈率 124.81，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -82.22%；20倍PE，预期收益率 -76.3%；25倍PE，预期收益率 -70.37%；30倍PE，预期收益率 -64.45%。

今天我们来说说四家老字号中药企业：云南白药、同仁堂、片仔癀、东阿阿胶。先看一下从2000年-2019年四家老字号中药企业的盈利和业绩的增长情况，如下表：

上述四家老字号中药企业，从盈利能力和业绩的复合增长来看，过去近20年的经营都十分优秀。云南白药、片仔癀、东阿阿胶的净资产收益率过去20年平均能达到20%，归属于母公司净利润过去20年的复合增长率也都在20%上下，云南白药更高一些达到了26.5%，这是非常恐怖的数字。相比之下，同仁堂差很多。而阿胶由于前些年提价过快，导致2019年业绩出现了大幅亏损。单看2018年之前东阿阿胶的经营数据还是非常优秀的。片仔癀原本优秀，近些年经营也越来越好。下面我们就逐一分析一下这四家老字号药企。

                                                                   云南白药

云南白药秘方

云南白药创制于1902年,由云南省江川县著名中草医曲焕章发明,当时命名为“曲焕章万应百宝丹”,俗称“云南白药”。曲焕章病逝以后,云南白药秘方一直由曲焕章之妾缪兰英保存。

1955年,缪兰英将该秘方献给了人民政府。1956年,经昆明市卫生局(56)医字196号文批准,将“曲焕章万应百宝丹”正式改名为民间习用的“云南白药”。同年,国务院保密委员会将“云南白药”的处方及工艺列为国家级绝密资料。

云南白药历史沿革

1971年6月1日,本公司前身云南白药厂在昆明制药厂第五车间的基础上宣告成立。

1988年3月,国家计委、国家经委、国家医药管理局、国家中成药管理局联合发出国药联材字(88)第166号文,指定白药厂为云南白药的定点生产厂家;1988年6月,卫生部也发出(88)卫药字第34号文,在文中明确规定:“未经我部批准,其它任何药品均不得冠以‘白药’名称,也不准做诋毁‘云南白药’的宣传”。

1993年，云南白药向社会公众发行股票，在A股上市。从白药的过去历史沿革，能看出白药的“独家性”是其能快速成长的基础。

云南白药产品线：

白药的早期产品，除了云南白药外，宫血宁胶囊一度占到了公司收入的20%以上。同时，在核心产品云南白药散剂、胶囊等剂型的基础上，不断创新剂型，研制出来气酊剂、雾剂、贴膏剂等热销产品。

1999年，公司迎来管理层换届，37岁的王明辉新任公司总经理，带领白药实现了跨越式的发展。之后，白药不断延伸产品线，云南白药创可贴，气雾剂等产品加大投资使用世界先进的生产设备。

2003年，公司组建健康产品事业部，云南白药牙膏成功上市。此时，国家也在进行医疗保险制度改革，对药品实行处方药和非处方药的管理，外部环境的不断完善，为云南白药未来的发展提供了良好的基础。

在2004-2005年，公司制定了“稳中央，突两翼”的经营战略。最终形成了白药中央产品（胶囊、气雾剂等）、透皮产品（药膏、创可贴等）和健康产品（牙膏、化妆品等）的产品线结构。如下图

2011年，公司确立了“新白药、大健康”战略，形成了：健康产品、白药为主的药品、医药商业以及中药资源四大业务板块协同发展。

截止到2019年，公司的收入结构如下：

2019年的利润占比估算，健康产品占到利润的50%附近，药品占利润比30%左右,医药商业和中药资源合计占到利润的20%左右。

我们通过白药的产品线变化，可以感受到公司强大的横向拓展能力。以白药为基础，不断的连接衍生出新的产品。并且，这些产品可以从零做到行业领先。比如牙膏，在竞争如此激烈的市场，愣是让白药牙膏杀出一条血路来，并做到行业领先，这是非常厉害的，管理层功不可没。

云南白药的管理层：

白药的核心管理层，从王明辉1999年上任以来，基本没有发生变化。这点是很有意思，后面我们对比其他老字号药企，能看出差别。白药过去20年高速的发展，与核心管理层的稳定分不开。

近些年，云南白药完成了混改，定向增发吸收合并控股公司白药控股。实际控制人由云南省国资委换成了新华都与云南省国资委各持股25.14%的股份。混改后，公司的股权结构和运营更加市场化，核心管理层的薪资有明显的提高。同时，公司完成了员工持股计划，这有利于公司未来恢复较快速的业绩增长。

混改后，公司账上积攒了超过250亿元的现金和类现金资产，这也为后面业务上的并购备足了子弹。公司后面的主要业务拓展，方向在骨科、创新药等，力争培养出新的大单品产品。

云南白药的增长：

截止2019年，云南白药营业收入接近300亿，归属于母公司净利润超过40亿元。在A股中药企业中排名第一，第二名白云山的母公司净利润为30亿元，华润三九和步长制药接近20亿元。在这个规模的基础上，想要实现之前20年超过25%的净利润复合增长，是非常困的。如下表，反应了云南白药过去19年、10年、5年的业绩复合增长率。随着规模的不断扩大，业绩增长明显放缓。白药的主要产品适应症与中国老龄化的适应症并不完全匹配，中国老龄化的疾病谱目前主要向肿瘤和心脑血管、糖尿等慢性病转变。但未来如果白药能成功进军骨科和创新药，相信增长空间会重新被打开，我们也都清楚这个难度并不小。

通过上面表格我们也能大致有个预期，如果未来白药还能保持在10-15%的净利润增速，已经非常好了！

                                                                   同仁堂

同仁堂历史：

同仁堂始创于清康熙八年（公元1669年），自清雍正元年（1723年）开始供寿御药，得到了清宫皇族近二百年的支持。

中华人民共和国诞生后，1954年同仁堂第一批公私合营改造，隶属于北京市药材公司，1955年建立了全国第一家中药片剂生产厂──同仁堂中药提炼厂，开创了中药西制、剂型改革的先河。

1992年，为了充分发挥同仁堂及其产品的综合优势，走规模经营的道路，经北京市人民政府批准，以同仁堂产品为龙头，以北京中药为主体组建的中国北京同仁堂集团公司正式成立。

1997年，同仁堂股份公司A股上市。

同仁堂构成：

截止2019年，同仁堂股份公司主要控股参股的有三家公司：1）同仁堂科技（2000年在香港联交所上市），持股比例46.85%，主要负责中成药品的生产销售，与同仁堂股份公司产品存在差异，也有部分重合；2）同仁堂国药（2013

年在香港联交所上市）,持股比例33.62%，主要负责同仁堂在海外业务的拓展。同仁堂科技也持有同仁堂国药，38.05%的股份比例；3）同仁堂商业，主要负责大街上我们看到的同仁堂零售药店的业务。

以利润的视角来看，同仁堂合并报表的净利润15.6亿元，同仁堂股份公司2019年净利润9.3亿元，剩下的其他控股公司合计贡献超过6亿元的净利润。

同仁堂主要产品：

在公司上市之初，招股书披露的1996年的经营数据显示，主要产品的收入如下：

1996年，同仁堂的收入5.4亿元，上述几个主要品种合计2亿元，占比40%，其中国公酒和乌鸡白凤丸各占比10%和7%。主要产品中，心脑血管类药品合计占比20%上下。

2019年，同仁堂医药工业收入75亿元，收入排名前五的药品是：安宫牛黄丸、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列 ，这五大系列产品占工业收入超过50%。其中，心脑血管类药品收入超过30亿元，占比超过40%。通过，同仁堂20多年的产品占收入比的变化趋势，能看出：公司基于丰富的产品线，可以很好的适应我国老百姓疾病谱的变化（从保健酒、妇科转到心脑血管为重心），这点对于药企来说非常重要，我把他理解为药企的一种能力！

同仁堂主要的药品是由同仁堂股份和同仁堂科技公司来生产。在同仁堂科技公司2019年年报中披露：

同仁堂股份公司主要生产药品：安宫牛黄丸、同仁大活络丸、同仁乌鸡白凤丸、国公酒等；主要剂型为蜜丸、散剂、膏剂及药酒等传统剂型中成药；

同仁堂科技主要生产药品：六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、金匮肾气丸等；主要剂型为颗粒剂、水蜜丸剂、片剂及软胶囊剂，上述四种剂型集团内的新药品，同仁堂科技公司有优先选择权利。

同仁堂股份及同仁堂科技主要销售药品明细如下：

同仁堂管理层：

同仁堂财务及经营情况：

通过上表我们能看出，母公司的业绩比子公司更好。2019年母公司的利润中有超过4亿元的投资收益，前面三年投资收益都不到2亿元，如果调整这个因素，如下表：

调整后的母公司营业利润和净利润过去20年的业绩增长就没有合并报表高了。但从2014年来看，母公司的利润增长要比子公司略微好一些，这里面可能有不少是安宫牛黄丸的贡献。

2016年开始，同仁堂的业绩出现了较明显的增长放缓，一个是受到了行业增长下滑的影响。另外，2019年的业绩下滑，年报上说是与公司搬迁新厂至大兴有较大关系。最后，企业内部管理效率低下也是一个原因。

同仁堂除了安宫牛黄丸之外，其他品种尤其是心脑血管产品都不是独家，意味着会面临长期的低价竞争。但相对应的，未来老龄化加速，医药领域的消费升级会带动像同仁堂、片仔癀等经典老字号高端慢性病药品的快速增长。

                                                                 片仔癀

接下来我们说说片仔癀这家公司。片仔癀的秘方源于明朝末年，至今有四百多年的历史。至上世纪50年代，政府对其改造，成立漳州制药厂，片仔癀就是漳州制药厂的主要产品。到90年代，以漳州制药厂为核心成立片仔癀集团公司，并作为主要发起人在1999年成立漳州片仔癀药业股份有限公司。2003年，在上海交易所上市。

再说说片仔癀的药。片仔癀主要有四种成分：麝香、牛黄、蛇胆、三七。这四种药都是名贵药材，尤其是天然麝香。由于林麝产麝香的量极其少，因此价格非常贵。在2003年，我国对使用天然麝香的中药企业和药品也有明确的限制，包括蛇胆和天然牛黄，这在原材料上就形成了一定的壁垒，区分于人工麝香和人工牛黄的产品和企业。同时，片仔癀的处方和工艺被列入国家绝密品种，这种绝密相当于国家背书，也就是片仔癀的生意是独家的，其他公司在某种程度上是无法与其市场化竞争的。另外一个国家绝密保护的药品是云南白药。

因为其生意的独家性特征，片仔癀的生意模式非常简单。截止到2019年，片仔癀药品的毛利润有18亿元，占到了公司75%的份额，如果计算净利润占比会更高。片仔癀的主要产品分两种剂型：

片仔癀近些年发展化妆品业务，2019年化妆品毛利润4.5亿元左右，在公司的毛利润占比不到18%。剩下不到7%的利润包括医药商业和少量食品生意。

因为其价格昂贵，国内受众很小，所以在2000年以前片仔癀的销售主要在国外，东南亚地区。现在，我国的老百姓手里都有钱了，能购买的人逐渐多了起来，目前片仔癀的主要销售都在国内市场。

我们通过片仔癀出厂价和不同时间段统计的过去业绩的增长相比，如下面三张表：

能清晰的看出，片仔癀过去的提价相对温和，复合增长率8.5%，相比M2的增长小很多(2000年-2019年M2复合增长率超过了15%)。另外，片仔癀的出厂价的增速明显小于营业收入的增长和利润的增长，说明片仔癀的销量在过去近20年是在不断增加的，市场的需求在不断扩大！也就是我们投资人最喜欢看到的现象：产品价格温和增加的同时，销量也在不断增长！这个背后本质的原因：是老百姓对于高品质生活的追求。片仔癀作为中药的有效性、资源的稀缺性使片仔癀具备了名贵的特点。我国老龄化的加速，最终对这种高端的中药产品的需求是不在增加的。当然，也离不开上世纪60年代前后出生的人对中药的信任！

片仔癀的高估，是目前投资上唯一的障碍。下图为片仔癀股价的月线图（上半部分）和过去滚动市盈率（下半部分）的走势图：

目前，片仔癀的市盈率超过70倍，在历史的绝对高位。但过去近20年片仔癀的业绩增长只有不到20%，相比之下我认为，目前市场给予的报价的确是贵了。对于我们来说，只能耐心等待片仔癀出错，或者市场出错！

                                                              东阿阿胶

如果说片仔癀目前受到市场追捧，东阿阿胶则刚好相反，被市场极度冷落！在2019年度，阿胶自上市20多年来首次出现亏损。如果选以净资产为基础的估值水平，目前的估值水平是绝对的历史低位，最低市场给到1.6倍的PB水平，这个估值是阿胶上市以来最低的估值。市场主要担心的是阿胶市场的需求在下降，同时没有办法解决主要的原材料-活驴，存栏量不断减少的趋势。这两点是导致阿胶未来价格增长的速度很难与之前相比，并且??