华夏幸福的ROE如此优秀为什么还会爆雷

华夏幸福(600340)：每股净资产 10.67元，每股净利润 0.97元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：华夏幸福600340核心经营数据

华夏幸福的当前股价 6.38元，市盈率 2.06，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 759.05%；20倍PE，预期收益率 1045.4%；25倍PE，预期收益率 1331.75%；30倍PE，预期收益率 1618.1%。

让我们回顾一下上一篇文章的核心观点。高ROE之所以能代表优秀公司，是因为高ROE的公司积累了大量重要的无形资产，这些无形资产虽然报表上看不到，但他们是企业核心竞争力的体现，是企业超额利润的来源。

但是，有朋友提出疑问，你说ROE这么好，你怎么不去买华夏幸福啊。华夏幸福的ROE那么牛，为何最近还爆雷了呢？这篇文章我们就来探讨一下这个问题。

为什么同样的ROE，有不同的结局？

但是，我们也发现，现实中，确实也存在两家公司的ROE非常相似，但其股价变现就是相差十万八千里，这又是为什么？比如，我们的贵州茅台和华夏幸福，2019年的ROE分别是33%和31%，相差不多。但是他们2020股票收益分别是71%和-38%，历史的股价表现是这样的？这是什么原因呢？今天的分享，我将借助一个著名的财务报表分析工具来揭开这个谜底。

什么是杜邦分析法？

这个分析工具叫杜邦分析法。为什么叫杜邦分析法呢，因为这种分析方法由杜邦公司首创。杜邦公司是一家1802成立的化学公司。至今仍然是财富500强公司。杜邦分析以净资产收益率为核心的财务指标，通过财务指标的内在联系，将净资产分解成几个其他的财务指标，深入分析净资产收益的驱动因素。

杜邦分析法有什么用？

这种分析方法主要为公司内部管理层所用，用来分析公司ROE的驱动因素。通过杜邦分析，企业管理层就能找出企业ROE下降的原因，也能找到提高ROE的路径。但是，杜邦分析也可以为外部投资者所有。其中的一个重要的用处，我个人认为，是用来分析企业ROE的驱动，看看企业的ROE是怎么来的。同样的ROE，不同的来源，可能是大不相同的。

为什么杜邦分析要以净资产为核心？

根据股东至上主义，为股东赚钱是公司管理层最为重要的职责，净资产收益率的分子是利润，分母是股东投入。所以，净资产收益率最能反映公司为股东赚钱的能力。

ROE分解

ROE=净利润/净负资产=销售净利率*资产周转率*权益乘数，这是一个很神奇的公式，表示可以将企业的ROE分解为“三个代表”，代表盈利能力的销售净利率，代表营运能力的资产周转率，代表杠杆水平的权益乘数。

销售净利率=净利润/销售收入，代表每卖100块钱的东西，能赚几块钱。销售净利率除了受行业特征影响以外，主要受市场竞争程度和产品差异化影响。有研究表明，销售净利率并不稳定，如果净利率过高，可能吸引更多的竞争对手进入，竞争程度的增加又会降低利润率。所以是否产品的差异化分析和竞争壁垒分析比较重要。

资产周转率，=销售收入/总资产，代表每100块的总资产，赚取收入的能力。ATO衡量资产利用效率，通常来自对物业，厂房和设备的有效利用；高效的库存流程；和其他形式的营运资金管理。然而，与利润率不同，竞争对资产有效配置的威胁可能较小。模仿另一家公司的高效生产过程更加困难，因为这种模仿通常涉及对当前工厂和运营的大而昂贵的大修。

权益乘法=总资产/净资产，表示企业的总资产有多少比例是依靠外部借款的。权益乘数，是行业属性、商业模式和企业理念综合的结果。杠杆率一把双刃剑，一方面会让企业发展的更快，另一方面使用不好，又蕴含巨大的财务风险。

这三个指标都是越高越好，这三个指标越高，企业的ROE越高。但是，他们这“三个代表”分别代表的内涵是非常不一样的。我有一个很有才华的同事用奥运精神来形容这三个指标，“更快、更高、更强”，你觉得这“三个代表”哪个应该更快，哪个应该更高和更强呢？

他认为，资产周转率要更快，利润率要更高，而杠杆率要更强。我有不同意见，我认为利润率和杠杆率要换一换。杠杆率并不能代表更强，更高的杠杆率可以让你发展得更快，也可以让你死得更快。而销售利润率才能代表更强，每一块钱的收入，能够产生更多的利润，才说明你的产品更强。

总的来说，ROE可以分解为三个不同的指标，这三个指标代表的内含是很不同的。同样的ROE，ROE不同的来源差异是非常大的。ROE如果来自于高盈利能力和营运能力，自然是好事，如果是来自高杠杆率，则风险与机会并存，要谨慎为好。

杜邦分析法应用：案例

接下来，我们将应用杜邦分析法的工具，来分析我们之前提出的问题，即为什么贵州茅台和华夏幸福两家公司2019年之前的ROE相差无几，而之后的股价表现却天壤之别。

下图汇报了两家公司的ROE分解图。

首先，从销售净利率来看，茅台是46%，这是一个非常高的数字。也就是茅台每卖一100块钱东西，能够赚46块钱。这应该是世界非常少有的好生意。这主要得益于白酒行业竞争不够激励，以及白酒行业的差异化比较明显。当然，最为重要的还是由于贵州茅台独成一档的品牌价值。而华夏幸福，2019年的销售净利率是13.9%，也就是说华夏幸福每卖100块钱的产品或服务，能够赚14块钱。这是什么水平呢，这其实是非常好的水平了，超过了80%左右的A股上市公司。但是，跟茅台相比的放在，差距还是比较明显的。

更为重要的是，如果我们将销售净利率中的净利润进一步分解为收到钱的净利润和没有收到钱的净利率，收到钱的净利润叫到经营活动净现金流，没有收到钱的叫应计项目。茅台412的净利润收到了452亿的现金，而华夏幸福144亿的净利润，收到了多少钱呢？-318亿！是不是觉得很吓人。如果你以现金流，而不是净利润的标准来判断华夏幸福是否赚钱，那么华夏幸福的就是亏损的。

我们再来看资产周转率，茅台的资产周转率是0.5次，也就是说所有100块钱的资产，一年能卖50块钱的收入，总资产只能周转半次，这个数字不算好。究其原因是，贵州茅台账上有上千亿闲置资金。如果这笔钱都发给股东，那么，他的资产周转率至少能够达到1的水平，ROE能够再提升一倍，到60%。

华夏的资产周转率是0.24次，也就是说所有100块钱的资产，一年只能卖24块钱收入，总资产只能周转0.24次，这个数字比较差，比茅台还低一半。究其原因是，华夏幸福账上有3000亿存货资产，包括开发完成或者尚未开放完成的房子。大量的存货的存在，决定了华夏幸福不可能有较高的资产周转率。当然，这也是房地产行业的商业模式，在房地产行业，这个周转率并不算低。

最后来看杠杆率，茅台的权益乘数是1.34次，也就是说所用 100块钱的净资产，撬起了134块钱的总资产，其中只有34块钱是负债。并且，如果仔细查看财报，实际上，这34块钱并不真正的负债，而是客户预付的货款。实际的有息负债是0。这就是实际的权益乘数只有1。再来看华夏看杠杆率，华夏的权益乘数是9.25次，也就是说所用 100块钱的净资产，撬起了925块钱的总资产，其中只有825块钱是负债。如果进一步查看公司的财报，如果只算有息负债，也有1792亿左右，权益乘数约3倍，远高于贵州茅台。这部分负债需要承担约7.86%的利息成本，总利息支出150亿左右。结合之前的分析，一方面，公司的经营性净现金流是负300亿，另一方面，公司的利息支出就有150亿，公司的财务压力非常大。