国光股份-植物调节剂的国货之光

国光股份(002749)：每股净资产 2.86元，每股净利润 0.4元，历史净利润年均增长 6.0%，预估未来三年净利润年均增长 34.21%，更多数据见：国光股份002749核心经营数据

国光股份的当前股价 11.06元，市盈率 28.51，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 54.36%；20倍PE，预期收益率 105.82%；25倍PE，预期收益率 157.27%；30倍PE，预期收益率 208.72%。

$国光股份(SZ002749)$ 是根据自己设定的选股条件筛选出来，市值较小且PE小于25倍的公司，本着学习的精神分析一下公司的经营情况。今天我们来看一看，国内多效唑的生产商，号称植物生长调节龙头的国光股份。也是从本文开始尝试打破之前的分析顺序。

国光股份业务简单，研发-报批-生产-销售植物生长调节剂、杀菌剂、杀虫剂、水溶肥产品。从毛利率来看，调节剂和水溶肥都高达50%以上，初步判断是一门好生意。即使考虑所有产品，公司自上市以来整体的毛利率依然在45%之上，若能长期保持这种毛利率，则代表公司或者产品具备某方面的天然优势。而我们需要做的就是通过资料分析，公司的护城河为何，何以阻挡竞争对手或者资本进入本行业来分一杯羹。

国光股份在2015年上市，近年来的总资产变化如下，2015年IPO募资3.43亿元，导致资产大幅增长。在2017年则出现一个诡异的资产下降，因为2016年公司大额分红，占比当年净利润160%，猜测是为了扩大产能需要现金。公司为家族企业，家族成员所持股比达到70% 左右，通过大额分红获取扩建资金也就可以理解。在2019年底收购重庆依尔双丰公司，2020年中发行可转债，2020年11月又收购山西浩之大55%股权。2019年资产总额增加20%左右，根据2020年业绩快报，可以预计2020年的总资产上涨30%。通过公司的发展历程来看，国光股份的扩张即使在上市后具备多种融资渠道，依旧保持谨慎克制的态度。管理层也没有盲目延伸到农药之外的行业，仍然兢兢业业耕耘本行营生，值得称赞。

图1. 总资产变化

图2. 农药产业链

如图2所示，对化工原料进行加工生成中间体，再合成原药，原药是各种制剂的直接有效成分，需要加入分散剂和助溶剂等辅助成分才能施用。国光股份主要生产制剂，因此会受到上游的原药和中间体的价格影响，而这些化工原料又会受到原油价格的影响。从下图可以看到，毛利率和原油价格呈现负相关。而原药或者中间体大部分掌握在国际巨头拜尔、先正达、巴斯夫等公司手中，下游的制剂公司只是价格的被动承受者。从公司的年报中应付预收与应收预付款项的差值也可以看出，国光股份在行业内无法占用上下游资金。有一半时间是自有资金被占用，虽然绝对数额不多，但是也反应了行业地位。

表1. 应收账款情况

图3. 公司毛利率与原油价格关系对比

另外公司的收入质量不高，自上市以来，销售收到的现金与营业收入对比从未超过110%的合格线，说明有一定比例的销售是以应收账款或应收票据存在的。在2019年的应收款项中，应收账款和应收票据各占一半，而且应收票据全部为商业承兑票据，从侧面反应公司的销售政策没有很严格，在下游强势主体面前依然会给出白条和有风险的商业票据。公司员工随着营业收入而增加，人均薪酬在行业内也是比较正常。但是在人员组成上，销售员工比例在40%以上，远远高于同行，这说明公司产品需要销售团队不断进行地推，着实是个苦生意。也正是公司养着庞大的销售团队(按照单位营收所配备的销售人数来看)，导致消费费用高企，销售费用率达到了15%左右，对比同行的新洋丰和利尔化学只有5%，龙头企业扬农化工更是仅有3%。销售费用中一半是销售人员的薪酬、差旅费和招待费，相反广告宣传费用占比不高。

表2. 销售收现和人均薪酬

从当前状况来看，国光股份主要是利用自身的农药登记证先发优势和遍布全国的营销网络进行大力推广植物生长调节剂。统计2019年的农药上市企业数据可以发现，国光公司的销售人员占比最大，人均创收则是最低，基本上是靠销售人员在田边、大棚边给农民伯伯进行一番艰难的游说和指导。这种需要依赖销售人员堆积出来的销量，即使后续公司新建产能释放又得增加同等比例的销售人员，而当销售团队萎缩时则销售额立马出现大幅下滑，基本属于被排除的企业。这也从另一个侧面反应出，公司的产品并没有财报或者研报所描述的那么具备竞争力。尤其我国农业种植面积呈现多而散的局面，一旦今年不驻点或者销售团队撤离，当地市场也就直接送给竞争对手，产品不具备粘性。至于植物生长调节剂是否是一个蓝海市场，个人保持怀疑态度，因为没有找到直接的方面论据。

图4. 各农药企业2019年销售数据对比

图5. 各农药企业销售费用率

公司相比于其他农药企业如此高的秘诀在何处呢？各国对农药实行登记销售制度，监管严格。国内农药企业主要做仿制原药、中间体以及制剂来获取利润。当前原药有效成分研发成本和创新药一样花费高且研发周期长，而且掌握最先进研发条件和研发人才的依旧是国际化学巨头们。据了解，当前研制农药有效成分平均耗费3亿美元，平均需要长达11年的研发周期，这种耗费国内除了龙头扬农化工背靠中化集团之外，没有企业能够承受得起。而登记销售制度也极大提高了行业壁垒，登记完后有品牌先发优势。

截止当前，公司拥有原药登记证17个，植物生长调节剂53个，杀菌剂制剂和水溶性肥料各39个，远远领先于同行公司。而登记证申请周期长，费用高，要求严苛，同时制剂的品类繁多，产品迭代速度快，这些客观条件就极大程度限制了外来企业或者资本进入本就不富裕的市场空间。

图6. 公司持有登记数量和种类

那么如此一个行业，以国光当前的能力和资质应该给予多少估值呢？查询公司公告，股权激励限售解除条件是2023年达到2020年营收的160%以上，根据业绩快报，2020年营收为11.6亿元，则2023年最低营收需要达到18.56亿元。相信管理层以及骨干员工都对此股权激励方案有充分的信心。按照历年来最佳净利润率25%计算2023年净利润为4.64亿元。三年后相比于2020扣非净利润翻倍有余，个人认为这是比较乐观的估计。作为一个行业空间比较有限，标的竞争力也不是很突出的企业，给15倍PE足矣，毛估估三年后合理市值69.6亿元。相比于当前48亿的市值增幅仅为45%，这还尚未考虑新产能投产后每年新增的固定资产折旧0.32亿。

换一种方式估算，按2023年所有IPO和可转债融资项目产能全部释放进行估值。公开资料显示相比2019年的制剂产能，到2023年总产能预计增加54%，假设能够完全售出并产生利润，则当期的制剂营收为11.64亿。肥料方面当前销量为44000吨，缺口部分为购买代销。2023年完全投产后，公司具备的肥料产能为56800吨，乐观估计能全部售出，并考虑因自产肥料毛利率提高10%，实现营收3.3亿。如此核算营业利润14.94亿，净利润为14.94X0.3=4.5亿元。两种估算的市值差异不大，对比目前的市值没有太大的吸引力。同时行业想象空间不够大，毛利率能否一直维持如此高位也是一大疑点。