乐普医疗的分析探讨三

乐普医疗(300003)：每股净资产 5.89元，每股净利润 1.01元，历史净利润年均增长 26.98%，预估未来三年净利润年均增长 25.46%，更多数据见：乐普医疗300003核心经营数据

乐普医疗的当前股价 28.93元，市盈率 27.58，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -0.21%；20倍PE，预期收益率 33.05%；25倍PE，预期收益率 66.32%；30倍PE，预期收益率 99.58%。

谈完了商誉和无形资产的问题，接着探讨另一个大杀器——集采对乐普器械板块的影响。

毕竟乐普目前器械的主力还是冠脉支架。2019年器械板块总营收36.2亿，冠脉支架15.3亿（Nano占46%, Neovas占10.24%。支架系统毛利率78.06%。2020中报器械板块22.5亿，核心心血管介入产品营收6.77亿，营业成本1.54亿，毛利率77.28%）

2020年10月16日，国家高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件（GH-HD2020-1）》，截取部分原文：

集采就是国家帮医院团购，以达成控费和防止滥用的目的。政府灵魂砍价，厂家和代理商跳楼变成灵魂。乐普以645元中标12.06万个钴基支架，降价幅度超90%。会为乐普带来7778.7万的营收，成本应该能覆盖，净利润还有多少就难说。

一次团购管两年，2021、2022销量肯定能保证，只是价格这辈子再也回不去了。

第二批集采还会再次伤害乐普，影响植入物包括除颤器和封堵器，球囊等配件估计也活不了几天。摆明了就是降价倒逼创新，国家不让靠抄赚钱了。微创也是一起饱受折磨的难兄难弟，我们探讨完乐普再研究微创。

乐普的支架分为一代partne（金属支架+聚合物+药物），二代GuReater（金属支架+可降解聚合物+药物），三代Nano（金属支架+药物），四代NeoVas（可降解金属支架+可降解聚合物+药物）。前三代为药物洗脱支架DES，第四代为完全可降解支架BVS，也是未来的发展方向。本次集采乐普入围的是二代产品GuReater。

冠脉国产化率超80%，国产替代的市场空间不大。乐普能保证24%的市场份额已然不易，微创，吉威，赛诺都在虎视眈眈。所以冠脉支架市场的增长大概率依托于PCI手术量的增长。

根据佛若斯特沙利文报告，2019年国内PCI手术约108万台，平均每台手术植入支架约1.46个。随着老龄化以及医疗水平的不断提升，未来PCI市场的渗透率会进一步增加，从2019到2024年复合增长率约为12.4%。也就是说，2020整体预计冠脉支架植入量约为177万个，2021约200万个，2022约224万，2023约252万。考虑到疫情的影响，我们可以对数据打个九折，即2020为160万个，以此类推。本次国家集采量约占2021全年市场的60%。假设乐普未来三年市场占有率仍然是24%保持不变，手术量跟随PCI市场增长而增长，就可以估算出一个这样的表格，以方便之后进行估值。

按照原来78%的毛利率来算，也就是说原来100块的支架成本为22元。如果有28元的营收不产生利润，成本不变，毛利率会变成50%，支架系统整体毛利率下滑约36%。但是随着新产品NeoVas的销售以及集采产品占比减少，毛利率会有所回升。但如果新的集采涉及Nano则会继续影响公司利润。总得来说，我个人觉得未来2-3年冠脉支架系统毛利率会维持在60%左右。