海澜之家大仓库杂货铺

海澜之家(600398)：每股净资产 3.24元，每股净利润 0.41元，历史净利润年均增长 20.75%，预估未来三年净利润年均增长 29.62%，更多数据见：海澜之家600398核心经营数据

海澜之家的当前股价 6.44元，市盈率 14.76，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 265.22%；20倍PE，预期收益率 386.96%；25倍PE，预期收益率 508.7%；30倍PE，预期收益率 630.44%。

众所周知，我们国家是世界第一制造业大国，而服装制造作为一个技术含量不高、甚至有些产能过剩的行业，并不十分惹人注目，可偏偏就在这服装行业中，却有这么一家上市公司，它的产品毛利率差强人意，不到40%，但却多年净资产收益率在20%以上。摸了摸身上穿着的衣服，我想问一句：凭什么？

海澜之家

现在我们所看到的这家公司由江阴海澜之家服饰有限公司于2007年10月23日整体变更设立，至于前面的变更历史，有兴趣的请上网搜搜海澜之家的招股说明书，大概是2012年前后，不过当时没上市成功。实际上最后上市时间是2014年，我们看看当时的描述：

1、凯诺科技向海澜之家全体股东以3.38 元/股的价格发行 38.46亿股股份购买海澜之家 100%股权。 2、三精纺将其持有凯诺科技23.29%股权，约1.51亿股股份，以约5.09亿元的价格协议转让给海澜集团。

大概就是海澜之家定个价，差不多130亿；给凯诺科技定个价，差不多22亿。字面意思看起来像是凯诺科技说，兄弟几个凑凑钱，把海澜之家给我买下来，挂在我名下。实际意思就是海澜之家用了凯诺科技的壳资源上市了。

2014年公司营收123亿多，净利润接近24亿。2019年公司营收近220亿，净利润32亿。

五年时间，营收年复合增长率12%，净利润年复合增长率6%。虽然看这增长稀松平常，但毕竟服装行业是完全竞争的情况，各个牌子的市场份额都不高，能获得增长，要么就是蛋糕变大了，要么就是抢了别人的蛋糕。还是先来瞅瞅海澜之家怎么卖衣服的吧。

供应链管理+品牌管理

实际上，确切地说，海澜之家应该是家品牌管理公司、供应链管理公司。在供应端，公司根据一定的标准确定产品供应商，供应商将货拉到公司的大仓库里，公司先付部分货款（2012年的招股说明书说不超过30%），后续货款的支付以零售为导向，简单粗暴就是定期的看卖多少再给多少。而销售端，公司的自营店很少，大多是加盟店，这些加盟商自掏腰包，付了店铺租金、装修费、人员工资、培训费等等，货物从公司仓库发到店铺，也是加盟商给的钱。其它的就不需要加盟商操心的了，因为店铺的经营是由公司来运营管理，what？好一招空手套白狼。

大仓库+多家供应商+占上游货款，成本低；租金、装修费、货运费都不算公司名下，费用低；几千家店铺都不是公司资产，净资产低，从而能达到高于同行的净资产收益率。

得了吧，要真这么香，早就被模仿了，哪会一直存在呀。确实如此，但关键是，不好模仿。

点一：库存大，风险大

自从上市以来，存货占了总资产的三分之一以上，占了营收的近一半。一囤就囤了近半年的销售量（这时有人会跳出来辩解，有一大部分是附带可退货条款的。不要急嘛，且听我继续道来）。其实，最初的海澜之家并不是这样的，我们看看2012年的招股说明书内容：

“海澜之家”品牌设立之初，因品牌知名度不高，销售规模尚未形成，公司未与供应商签订“附滞销产品可退货条款的采购合同”，全部产品由公司买断，供应商不承担滞销风险。

2007年度起，经公司与供应商协商，采购合同逐步增加滞销商品可退货条款，除不合格品和质量有问题的商品可退货外，还约定了一定期限后（一般为两个适销季节）滞销的商品可以退货。为减少供应商承担存货的滞销风险给供应商带来的损失，公司给予供应商高于普通代工业务的毛利率作为补偿。

基本上，2009年以后的都是附带可退货条款的，但也仅限海澜之家这个品牌，其它还没做大做强规模的创新品牌自然不可能拉供应商下水。但说是这么说，大家是利益共同体，哪有锅由兄弟背，钱由大哥挣的道理，于是我们看到年报披露：

2015年：为了加强与供应商的紧密合作关系，公司成立百衣百顺子公司，通过二次采购退货商品，减轻供应商的资金压力和经营压力，同时也是对海澜之家业务模式的有效补充。

2016年：为了加强与供应商的紧密合作关系，公司成立海一家子公司，通过二次采购退货商品，减轻供应商的资金压力和经营压力，同时也是对海澜之家业务模式的有效补充。

所谓百衣百顺和海一家不过是换个名称而已，但后面几年没看到单独披露这些数据，要么就是剩货不多，金额不高，要么就是不想披露……卖得好，大家一起赚钱，卖得不好，大哥想办法让兄弟不亏钱，确实很仗义。但问题来了，要是遇到黑天鹅呢？赶巧2020年就遇上黑天鹅了，新冠疫情影响下，实体店纷纷受到影响，而海澜之家的线下销售占比高达93.81%(2019年报披露)。这样一来，若是卖不出去，不能退货部分自然是公司自己承担损失，能退货的部分要怎么解决呢？简单粗暴地拉回供应商，是不是会导致下次要求提价呢？2020年的年报还没出来，等出来再看看有没有披露相关数据。总的来说，这个模式听着虽好，但实际操作是困难模式，闯关需要高级玩家，所以不容易被模仿。

点二：不是所有商品都适合大仓库模式

我们都知道衣服是个花样百出的行业，今天兴这，明天兴那，怎么，不信？最简单的方法，不需要去纪念馆看老照片，直接在网上打开国内前些年拍的电视剧，一看你就会发现区别。那问题来了，时效性如此强调的商品，怎么能用大仓库存起来买呢？还一囤就囤了半年的货，怎么着，还能预测未来最新款式了？你别说，还真是这样，因为人家卖的是男装。男人嘛，自然是一心一意、一生一世……我一唱你一和的嘛，哈哈哈。讲到这，插个笑话，前不久看到一张图，男人的家庭地位<狗。言归正传，就本人而言，我常买纯色衣服，今年跟明年确实没什么差别，不过是衣服旧了。可能有些人不服，那我们就把海澜之家这个男人的牌子单独从营收里抽出来看看：

公司近80%的营收是由海澜之家这个子品牌贡献的，而且一直还在增长中，不得不说这个模式确实跟男装很配。那么其它商品呢？公司是否做过其它尝试？

自然是有的，早在2010年8月，公司设立了控股子公司——江阴爱居兔服装有限公司，消费群体为18-30岁的年轻人。发行人希望依托“海澜之家”品牌的成功经验，使3-5年后爱居兔能够成为公司新的利润增长点。2014 年度，公司又决定将“ 爱居兔” 品牌从“ 运动时尚品牌” 、“ 休闲时尚品牌” 转型升级为“大众时尚女装品牌”。2019年9月-12月，公司将爱居兔控股权转让出去，至此，爱居兔不在公司合并范围内。可见这次尝试并不成功。所谓铁打的仓库，流水的品牌。生搬硬套海澜之家的成功模式，会使得一些品牌就像扶不起的阿斗，在服装市场没什么竞争力。

不过，有另一个方向却让我感觉还有希望——海澜优选生活馆，简单粗暴点，海澜杂货铺。要使得海澜的供应链管理和品牌经营管理经验可复制，就对商品的时效性、生命周期有所要求。衣服放在合适的仓库，要想让它变质，可不是短时间的事，只是因为款式问题，所以只适合时尚性不强的男装；而生活用品也是如此，这些塑料或金属制品同样也不容易变质，而且生活用品更新换代并不频繁，故套用大仓库的供应链模式，再用品牌运营把名声打起来，确实有可能，毕竟现在生活水平提高了，大部分人随手买的东西不仅追求实用，还要品牌带来的健康卫士和美学观点。