元祖股份-月饼的忧虑-2021年报分析

元祖股份(603886)：每股净资产 6.65元，每股净利润 1.42元，历史净利润年均增长 6.67%，预估未来三年净利润年均增长 12.47%，更多数据见：元祖股份603886核心经营数据

元祖股份的当前股价 18.39元，市盈率 12.99，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 64.78%；20倍PE，预期收益率 119.71%；25倍PE，预期收益率 174.64%；30倍PE，预期收益率 229.56%。

总体来说，元祖21年给出了一份满意的答卷，优秀的地方一如既往：报表一如既往的干净、简单，分红虽然不及我的预期但是也算是差强人意；但是也出现了一些值得关注的忧虑的点。以下是我觉得值得关注的点，总结为：5个优秀的地方和2个值得担忧的方面。

以下是正文。

一、优秀的部分

1、ROE视角

导致ROE上升主要是以下原因：

①净利率保持稳定；

②合同负债稳步提升，这是元祖的生意模式导致的，理论上合同负债会稳步提升导致权益乘数提升，但是今年的大幅提高主要是会计调整，即执行新的租赁准则。

优秀的企业的ROE都会保持较高的水平，每个企业的生意模式决定了高ROE的来源不同。而对元祖来说，就是因为其生意模式的特别，导致的预收卡券余额会保持稳定增长，从而导致其权益乘数保持较高水平，这点是元祖高ROE的主要决定因素，也是投资元祖的关键所在。

2、合同负债

之前对合同负债做过详细的分析，详见元祖股份-中国的喜诗糖果？深度分析1：

当年卡券预收款余额a1=上年卡券预收款余额a2+当年卖出的卡券①-当年提货部分转收入的卡券③-过期卡券转收入部分②，

这个等式中，a1、a2、②都是已知的，则可以得知当年卖出卡券和当年提货的卡券差额，理论上，这个差额越大，意味着当年沉淀的资金越多，也就意味着4-5年以后可以转收入的部分越多。从上市以来的统计数据也可以看出，每年沉淀的差额越来越大。所以，如果以后这部分转收入的净利润占到当年净利润的1/4我觉得都不奇怪。

如图：

注：净增额④=a1-a2

同时，按照目前元祖的情况，保持稳定的经营模式，其预收款余额仍然会保持稳定增长，这是年报提供的信息最有价值的地方。

3、成本、费用

成本费用端都较为正常，2021年将运输费用放到了成本里，所以看起来毛利下降了。整体来说，在2021年原材料大涨的背景下，公司能做到成本管控合理，总体还是很优秀的。销售费用、管理费用都正常，管理费用的管控较为优秀，同时从销售人员的平均工资来看，应该是提升了门店销售人员的待遇水平。

4、现金流

现金流整体较为正常，判断经营性现金流时需将支付的租金从筹资性现金流留出中剔出去。

注：近似自由现金流=经营净额+处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

5、发力线上提升单店经营效率

从这些年来看，公司发力线上非常明显的提升了单店的经营效率

元祖的线上营收数据，很多都是线下导流过去的，如果粗略统计，将营收和利润对应到单店平均上面，会发现，单店无论是营收还是利润都在增加，这点肯定不能归结只是因为单店经营效率的提升，客观上肯定会有公司发力线上提升单店经营效率的原因，这点是乐见其成的。长远来看，甚至以后的店铺更多的就是一种广告宣传、配送的功能，所有的销售都可以在线上完成，而这种模式，肯定会打开单店营收和利润的天花板。

二、年报透露的忧

1、降本增效的天花板在哪里？

公司从上市来的2016年的营收15.9亿增长到25.8亿，年化增长10.2%，净利润由1.25亿增长到3.4亿，年化增长22.2%，很明显利润增速是大于营收增速的，也即上市以来，公司业绩的增长主要是两块来驱动：收入增长驱动；降本增效驱动。如果我们看一张2016年和2021年的利润表明细比例表就更清楚了：

2021年将运输费用还原到销售费用中，便于比对。

从这张表可以看出为什么利润率会提高，简单说税前利润率的提高主要是三块儿：

①成本下降，可以理解为公司扩大营收的规模效应导致的；

②管理效率增强，体现为管理费用率的降低；

③销售费用率降低，如果拆分销售费用的明细，会发现主要是经营租赁费用的占比降低拉低了销售费用率的降低。这点很好理解，公司这几年做的就是终端门店的降本增效。

总之，这三块儿给公司带来了上市以来将近6%的利润率的提升。再进一步分析未来这三块儿还会不会进一步降低，我觉得意义并不是很大，也不可能得到确定的答案。

未来可能还会进一步降低，但是下一个5年，大概率不可能再继续带来6%的利润率提升了，明白这一点定性的认知，我们就知道，未来，公司想要依靠降本增效带来净利润的增速高于营收的增速的可能性不大。这一点从今年的利润增速和营收增速趋近一致就可以一定程度的反映。

也即，对于元祖的未来5年，净利的增速基本会和营收增速保持一致。

2、中秋礼盒业务萎缩的迷惑

2021年公司继续发力蛋糕业务，从业务构成来看，如果按照19年之前的分类，蛋糕目前已经成为公司第一大品类了。同时推测公司的月饼礼盒业务在进一步萎缩或者没有增长

从这张图可以看出，蛋糕业务总体保持了量价齐升的趋势；

而月饼业务在2020年以后就不披露了，但是我们从中西糕点礼盒总体的销量（包含月饼礼盒和中西糕点）和单价中可以看出，相比于2019年，总体销量增长63%，单价降低35%，营收从13.45亿增长到14.64亿，增长8.8%。简单推测，月饼业务最起码是增长不明显的，量的增长应该主要是靠低单价的中西糕点。不知道管理层如何应对这个看起来月饼业务不增长的情况？

这点也是我没有想明白的地方，翻阅了广酒的2021年报，月饼业务还是增长了10%以上，从2019年的11.92亿增长到2021年的15.2亿，增长27.5%，这一对比差距就非常明显了，为什么元祖的月饼卖不动了？是因为价格太高了吗？是因为疫情因素导致的消费降级吗？为什么广酒可以稳定增长而元祖的月饼业务就不行了呢？是因为元祖的月饼礼品属性吗？这个深层次的原因我也没太搞清楚。所以，我也没有答案，只能进一步观察。

从业务板块儿来说，蛋糕市场一方面是增量市场，另一方面是抢占占比75%的夫妻店的生意，理论上来说市场存量市场巨大，依托于元祖的品牌优势，头部企业应该是可以做到蚕食夫妻店的巨大存量市场的。但是，蛋糕业务在我看来，一直都是门槛不是特别高的业务：产品没有太大的差异化，品牌效应有但是不强，而且似乎与元祖的品牌定位“精致礼品名家”不相符？所以总觉得这一块儿没有想的特别清楚。