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元祖股份-月饼的忧虑-2021年报分析

投资分析2022 现金刘 331℃

元祖股份(603886):每股净资产 6.65元,每股净利润 1.42元,历史净利润年均增长 6.67%,预估未来三年净利润年均增长 12.47%,更多数据见:元祖股份603886核心经营数据

元祖股份的当前股价 18.39元,市盈率 12.99,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 64.78%;20倍PE,预期收益率 119.71%;25倍PE,预期收益率 174.64%;30倍PE,预期收益率 229.56%。

总体来说元祖21年给出了一份满意的答卷优秀的地方一如既往报表一如既往的干净简单分红虽然不及我的预期但是也算是差强人意但是也出现了一些值得关注的忧虑的点以下是我觉得值得关注的点总结为5个优秀的地方和2个值得担忧的方面

以下是正文

优秀的部分

1ROE视角

导致ROE上升主要是以下原因

①净利率保持稳定

②合同负债稳步提升这是元祖的生意模式导致的理论上合同负债会稳步提升导致权益乘数提升但是今年的大幅提高主要是会计调整即执行新的租赁准则

优秀的企业的ROE都会保持较高的水平每个企业的生意模式决定了高ROE的来源不同而对元祖来说就是因为其生意模式的特别导致的预收卡券余额会保持稳定增长从而导致其权益乘数保持较高水平这点是元祖高ROE的主要决定因素也是投资元祖的关键所在

2合同负债

之前对合同负债做过详细的分析详见元祖股份-中国的喜诗糖果深度分析1

当年卡券预收款余额a1=上年卡券预收款余额a2+当年卖出的卡券①-当年提货部分转收入的卡券③-过期卡券转收入部分②

这个等式中a1a2②都是已知的则可以得知当年卖出卡券和当年提货的卡券差额理论上这个差额越大意味着当年沉淀的资金越多也就意味着4-5年以后可以转收入的部分越多从上市以来的统计数据也可以看出每年沉淀的差额越来越大所以如果以后这部分转收入的净利润占到当年净利润的1/4我觉得都不奇怪

如图

净增额④=a1-a2

同时按照目前元祖的情况保持稳定的经营模式其预收款余额仍然会保持稳定增长这是年报提供的信息最有价值的地方

3成本费用

成本费用端都较为正常2021年将运输费用放到了成本里所以看起来毛利下降了整体来说在2021年原材料大涨的背景下公司能做到成本管控合理总体还是很优秀的销售费用管理费用都正常管理费用的管控较为优秀同时从销售人员的平均工资来看应该是提升了门店销售人员的待遇水平

4现金流

现金流整体较为正常判断经营性现金流时需将支付的租金从筹资性现金流留出中剔出去

近似自由现金流=经营净额+处置固定资产无形资产和其他长期资产收回的现金净额-购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金

5发力线上提升单店经营效率

从这些年来看公司发力线上非常明显的提升了单店的经营效率

元祖的线上营收数据很多都是线下导流过去的如果粗略统计将营收和利润对应到单店平均上面会发现单店无论是营收还是利润都在增加这点肯定不能归结只是因为单店经营效率的提升客观上肯定会有公司发力线上提升单店经营效率的原因这点是乐见其成的长远来看甚至以后的店铺更多的就是一种广告宣传配送的功能所有的销售都可以在线上完成而这种模式肯定会打开单店营收和利润的天花板

年报透露的忧

1降本增效的天花板在哪里

公司从上市来的2016年的营收15.9亿增长到25.8亿年化增长10.2%净利润由1.25亿增长到3.4亿年化增长22.2%很明显利润增速是大于营收增速的也即上市以来公司业绩的增长主要是两块来驱动收入增长驱动降本增效驱动如果我们看一张2016年和2021年的利润表明细比例表就更清楚了

2021年将运输费用还原到销售费用中便于比对

从这张表可以看出为什么利润率会提高简单说税前利润率的提高主要是三块儿

①成本下降可以理解为公司扩大营收的规模效应导致的

②管理效率增强体现为管理费用率的降低

③销售费用率降低如果拆分销售费用的明细会发现主要是经营租赁费用的占比降低拉低了销售费用率的降低这点很好理解公司这几年做的就是终端门店的降本增效

总之这三块儿给公司带来了上市以来将近6%的利润率的提升再进一步分析未来这三块儿还会不会进一步降低我觉得意义并不是很大也不可能得到确定的答案

未来可能还会进一步降低但是下一个5年大概率不可能再继续带来6%的利润率提升了明白这一点定性的认知我们就知道未来公司想要依靠降本增效带来净利润的增速高于营收的增速的可能性不大这一点从今年的利润增速和营收增速趋近一致就可以一定程度的反映

也即对于元祖的未来5年净利的增速基本会和营收增速保持一致

2中秋礼盒业务萎缩的迷惑

2021年公司继续发力蛋糕业务从业务构成来看如果按照19年之前的分类蛋糕目前已经成为公司第一大品类了同时推测公司的月饼礼盒业务在进一步萎缩或者没有增长

从这张图可以看出蛋糕业务总体保持了量价齐升的趋势

而月饼业务在2020年以后就不披露了但是我们从中西糕点礼盒总体的销量包含月饼礼盒和中西糕点和单价中可以看出相比于2019年总体销量增长63%单价降低35%营收从13.45亿增长到14.64亿增长8.8%简单推测月饼业务最起码是增长不明显的量的增长应该主要是靠低单价的中西糕点不知道管理层如何应对这个看起来月饼业务不增长的情况

这点也是我没有想明白的地方翻阅了广酒的2021年报月饼业务还是增长了10%以上从2019年的11.92亿增长到2021年的15.2亿增长27.5%这一对比差距就非常明显了为什么元祖的月饼卖不动了是因为价格太高了吗是因为疫情因素导致的消费降级吗为什么广酒可以稳定增长而元祖的月饼业务就不行了呢是因为元祖的月饼礼品属性吗这个深层次的原因我也没太搞清楚所以我也没有答案只能进一步观察

从业务板块儿来说蛋糕市场一方面是增量市场另一方面是抢占占比75%的夫妻店的生意理论上来说市场存量市场巨大依托于元祖的品牌优势头部企业应该是可以做到蚕食夫妻店的巨大存量市场的但是蛋糕业务在我看来一直都是门槛不是特别高的业务产品没有太大的差异化品牌效应有但是不强而且似乎与元祖的品牌定位精致礼品名家不相符所以总觉得这一块儿没有想的特别清楚

几个小细节

1年报p6公司披露了董秘办的分机号码之前打公司董秘办的时候都是总机转来转去看来应该是听取了投资者的建议现在直接拨分机号应该就可以转到董秘沈女士那里了

2从2019年张乙涛接手总经理以后信披就不如以往了今年的年报中的董事会经营评述里不提及门店数量反而在单独的文件董事会工作报告中披露了不知道是疏忽大意还是怎么的而加盟店数量更没有确切的数据的披露了另外从张乙涛接手以后中秋礼盒营收就不单独披露了不知道是巧合还是故意的

3今年各子公司的营业利润和净利润差额怎么这么大而营业利润和净利润之间的科目只有营业外收入和支出所得税这几个科目举个例子四川元祖21年营业利润5个亿净利润1.5亿而20年就是相对正常的数据这倒不是说有什么问题只是我没太想明白是怎么处理的有知道的可以探讨一下

全文完

@今日话题    @雪球创作者中心    #财报大炼金#    #雪球星计划#    $元祖股份(SH603886)$   

作者:理文轩
原文链接:https://xueqiu.com/2896590059/216384621

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