元祖股份会是中国的喜诗糖果吗

元祖股份(603886)：每股净资产 5.9元，每股净利润 1.42元，历史净利润年均增长 6.67%，预估未来三年净利润年均增长 14.01%，更多数据见：元祖股份603886核心经营数据

元祖股份的当前股价 17.67元，市盈率 12.47，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 78.64%；20倍PE，预期收益率 138.18%；25倍PE，预期收益率 197.73%；30倍PE，预期收益率 257.27%。

元祖股份会是中国的喜诗糖果吗？@谦和屋 @滇南王 #元祖股份会是中国的喜诗糖果吗？$$元祖股份(SH603886)$

最近喜欢上了小企业的分析了，主要一般而言，公司的业务简单，好理解，财务报表也不复杂。今天来看一家小而美的公司 —–元祖股份。这家公司业务简单，但是却大有文章，雪球分析的投资者也比较多，我为什么还要写呢，主要是记录自己的分析过程。日后在回头来看，当初的看法是否正确，好记性不如烂笔头，留下痕迹，很重要的。

元祖股份公司成立于2002年，2016.12.28上市，上市后的股价走势如下，周K线如下：

看起来，股价具有明显的波段性，周期性。那么现在具有投资价值吗？

还是按照我的习惯，分为三部分介绍：

第一大部分，企业分析

第二大部分，财报分析

第三大部分，投资估值

1、商业模式

先来看第一部分，这一部分主要搞懂的企业的商业模式，行业的阶段和规模，核心竞争力，成长的动力，竞争格局以及一些股权问题、领导人管理层问题。

先来看看元祖股份这家公司是干啥，以下内容摘自2021年年报：报告期内，公司主营业务未发生变化。公司产品主要以境内市场销售为主，利用全国 700 多家线下实体店及线上各大电子商务平台和外卖平台实现B端和C端多种类型客户的销售覆盖。其中，线下实体店以直营为主，加盟为辅，开展销售活动。

公司自设立以来，以“演绎民俗，创新传统，分享幸福，放眼世界”为企业使命，开启食养文化，致力于各类烘焙食品的研发、生产与销售，努力成为家喻户晓的“精致礼品名家”。经过四十年行业内深耕，旗下拥有蛋糕、中西式糕点礼盒（包含月饼、粽子等）、水果等产品系列，共计 100 多种产品类别。

简单来说就是4大业务：蛋糕、月饼礼盒、中西糕点、水果.

从2021年的年报可以发现，中西糕点礼盒营业收入占比：56.6%，蛋糕业务占比36.84%，其他业务占比很小的。因此从贡献利润来看主要是2大业务，中西糕点以及蛋糕。

这个内容比较好懂，那么这个蛋糕和糕点业务算是个好的行业吗？看看财报如何说。

2、行业的阶段与规模

烘焙食品是以小麦等谷物粉料为基本原料，辅以油脂、乳品、蛋品、添加剂等，通过高温焙烤过程而熟化的一大类食品，又称烘烤食品。焙烤食品范围广泛，品种繁多，形态不一，风味各异，可分为四大类：蛋糕、糕点、面包、其他混合甜品。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》，公司属于“制造业”中的“食品制造业”其中“烘焙食品制造”的“糕点、面包制造” 子行业。我国的烘焙行业起步晚，但规模在不断扩大，市场处于快速成长的黄金期。中国烘焙糕点市场增长迅猛，千亿赛道发展潜力巨大，烘焙糕点 2016-2020 年复合增速 11%，2021 年市场规模超 2800 亿元。从长期市场来看，随着新冠肺炎疫情的好转，中国烘焙食品行业市场规模将恢复增长，预计 2023 年中国烘焙食品行业市场规模将达到 3070 亿元。

总体来说，行业规模很大，但是增速比较慢，也比较稳定。算是成熟行业。

关于未来的行业发展潜力，还是很大的，但是食品行业、烘焙行业的进入门槛比较低，竞争还是比较激烈的。

3、企业竞争力

那么元祖股份有核心竞争力吗？有没有护城河呢？先看看元祖的自我认识总结，

总结一下元祖自认的竞争力：好品牌，好产品，好管理。

那么按照巴菲特的护城河理论，这里面到底有几个是真正的护城河？无形资产？网络效应？客户转换成本？成本优势？

我个人认为元祖的品牌算是个竞争力。成本优势、网络效应、客户转换成本优势基本没有的。

竞争格局

按照营业收入构成，主要是分为糕点和蛋糕类。属于烘焙食品行业。

基本上可以看到糕点的市场规模还是在不断增长的，但是投资的企业数量增速却在放缓，目前没有具体的竞争格局的统计。市场比较大，比较分散。

5、产销，营业成本分析

先来看看2021年报的数据

通过产销以及营业收入可以计算平均一个蛋糕的价格171元，一盒糕点的价格为28元，价格还算中规中举。并不算高端，但是相比于桃李面包的低单价还是贵一些，具有较大的毛利润。

另外可以发现蛋糕的毛利润要78.84%，要高于糕点的51.51%，在食品行业，是个很好的赛道了，这毛利润堪比白酒，平均毛利润也有62%，真的很不错。

那么再看看自从上市以来6年的产销、毛利营业收入等数据如何呢？

我从年报里面截取所有的数据然后计算。

发现一些很有趣现象。

从2016年到2021年，蛋糕业务都是大头，利润的重要来源，平均每个蛋糕的单价大概170元，毛利润比较稳定，但是有下滑趋势，应该是原材料成本增加所致，不过我觉得这块业务现在加强线上销售，未来可能量价齐升的。

糕点业务的毛利润在逐年增加，从2016年的38%增长到2019年的41%，很好的数据，从2020年开始合并了月饼业务，不在细分了，但是从毛利润的变化，可以看到月饼销售应该是增长了不少。糕点的平均价格15元/盒。

再看月饼业务，很有趣，毛利润很高，66%，非常稳定，而且量价齐升，很有看头。而且月饼的放量集中在每年的中秋节前后，很有周期性季节性特点，主要是卖券，门店自提或者配送，很好的礼品属性。关键是还有文化属性，这就很好，持续性远远好于网红店。只要中国文化不会断，端午节中秋节的节日气氛就不会断，虽然疫情导致今年消费下降，但是疫情终将结束。

6、下面看看净利润、营业收入的季节性问题：

每年的利润大头大约80%来自于三季度，也就是中秋节，其他三个季度简直是个迷，几乎盈亏平衡，也就说如果中秋节出了问题，那么全年的利润80%就要瞎火了，结合月饼的保质期一般就是10天-90天不等，也就是说只能当季度生产。真的很神奇，为啥产品各个的毛利润都很高，为啥偏偏就不能赚钱，再看看净利润率，

高毛利润，净利润却很低，这只能说明中间的四费太高了，到底是哪里高，搜索财报，

可以很明显的看到，四费占比太高，其中销售费用是四费主要项目，与营业收入相比占比最高，从2017年42.86%，到2021年38.83%，好在不断下降。那么销售费用的主要项目有哪些，到底是哪个项目太高，未来能否改善呢？在具体看看内容。下面的数据来自上市以来的财务报表，销售费用的明细如下：

可以发现一些问题，销售费用的主要去路是三部分，人工成本、广告宣传费以及经营租赁，加起来约占比75%，其中人工成本占比最大，2021年达到43%，明显增加。查询数据发现人工成本增加主要是涨工资以及人数增加所致，值得注意的是，2021年经营租赁费用减少，折旧摊销费用增加，是因为财务会计政策所致，并无明显差异。好在销售费用整体与营业收入相比，比例在逐步下降。

下面再看看销售费用的大头–人工费用为什么节节攀升，一下数据来自年报整理，

可以发现元祖股份的员工平均薪水在不断增加，2021年平均年薪12.6万，月均1万，也不算高，跟2017年的11.4万相比略有增长，年薪增长了10%，但是员工人数从4198增长到4834，增加了636人，员工人数增长了15%。那么有没有浪费人才呢？下面从年报整理的元祖股份门店数量，从2016年的594增长到2021年的700多（具体数据年报未披露），增长了约17%，也就是说门店数量的增长与人工人数增长基本吻合。因此可以总结人力支出的增长是由于人数和薪水的量价齐升所致。

既然每年的主要利润来自于三季度的中秋节，那么中秋节的这个就要认真分一下，中秋节的收入来自于哪里呢？通过财务报表可以发现，元祖股份每年有大量得合同负债/预收账款，阅读财报，显示合同负债主要来自于三季度的中秋节礼券以及少量的加盟费用，那么由此可以推断合同负债是三季度营业收入的主要来源，

因此通过每年的合同负债与三季度月饼的收入就可以算出三季度的营业收入有多少比例来自预收款，以上表单可以发现2017-2019年，预收账款占月饼收入的80%左右，2020年以后元祖股份不再单独披露月饼的收入，但是根据既往的收入占比，只要知道预收账款/合同负债数量，就可以大致推算出三季度的月饼收入。那么根据这个我们来尝试计算一下2022年的三季度的营业收入，已经知道，

三季度的收入=蛋糕收入+月饼收入（80%的合同负债+20%散卖的月饼营业收入）+其他，

假设蛋糕的营业收入与二季度一致，月饼收入只算合同负债的部分，截止2022年中报，合同负债8.49亿，外加其他，那么三季度营业收入保守估计得3亿的蛋糕收入+合同负债的8.49亿，这已经是11.49亿，还不包括20%的月饼散卖收入以及其他收入，假设都是0。与去年的10.82亿相比增长6.2%。为什么没有把散卖的20%的月饼收入计算进来，是因为四川分公司是元祖股份的重要收入来源，今年中秋节期间，恰好遇到成都疫情，成都封闭管理，因此默认为平常年份的20%的收入是归0 的，但是实际上还有上海、江苏等地是正常的，稳妥起见，都不计算收入。