详细分析安琪酵母计算合理价格二

安琪酵母(600298)：每股净资产 8.23元，每股净利润 1.59元，历史净利润年均增长 20.95%，预估未来三年净利润年均增长 17.54%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据

安琪酵母的当前股价 38.4元，市盈率 27.12，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 0.73%；20倍PE，预期收益率 34.3%；25倍PE，预期收益率 67.88%；30倍PE，预期收益率 101.45%。

三个月前我写过分析安琪商业模式的文章。到了今天安琪价格跌了不少，所以我比较仔细地看了安琪的资料，想比较合理地估价。上一篇文章我写了对安琪的其中一点隐忧，这次主要分析安琪的国内市场空间。

安琪酵母是一家过去二十年非常成功的企业，它的主营业务是生产酵母及酵母深加工产品，副业包括制糖、包装、奶制品等。制糖、包装、奶制品等业务对利润的贡献很低，过去二十年营收和利润的增长主要来自酵母的不断扩产和并购。

海外市场起步较晚，利润还很低不过空间很大，但今天先分析国内市场的成长空间。

未来安琪在国内增长主要靠两点：

1.酵母提取物YE产能的增长。

糖蜜是酵母和酵母提取物YE生产的原料，它是甘蔗或甜菜制糖的工业副产品，属于固体废物被禁止进口。糖蜜大约占酵母生产成本的50%，是影响公司毛利率的核心因素。为了降低生产成本，公司在甘蔗、甜菜的主要生产地广西、云南、内蒙、新疆等均建有子公司。

糖蜜主要用来生产酒精和酵母。2020年疫情前，虽然酵母需求持续增长，但酒精需求减少，总体上糖蜜价格属于周期性波动。疫情的爆发让酒精需求大幅增长，糖蜜价格暴涨，也导致了安琪毛利率下滑。

很多人觉得等疫情过去，糖蜜价格就会回归正常。但我个人认为，一方面来说疫情很难在一两年内结束。另一方面，如果按公司规划2025年50万吨酵母类产品销量，国内假设是40万吨，那么就需要200万吨的糖蜜原料。国内糖蜜的总产能仅仅只有350万吨。糖蜜未来供不应求，不太可能便宜。

公司依靠不断在国内糖蜜产地建厂的增长方式难以长期为继，糖蜜的价格不仅可能长期高昂，还会直接限制酵母的产能。糖蜜作为制糖副产品，价格无法促使制糖规模扩大，国内用糖蜜生产的酵母总产能天花板大概只有60万吨。

安琪应该也明白这点，已经规划建设45万吨的水解糖深加工项目。可是通过水解糖生产酵母的成本很高且有限制，如果利润要长期保持过去的增速，未来产品大幅提价是必要的。

2.酵母和YE产品的提价

安琪因为较强的品牌力和渠道力，产品有一定溢价。但是因为差异化很小，并没有很强的定价权。安琪过去基本是满产，而竞争对手没有满产。如果安琪选择提价，竞争对手有可能不跟随来争夺安琪的客户。在成本大幅上涨的情况下，安琪面临保利润还是保销量的抉择。在去年全线产品提价后，我感觉安琪短期内不太可能继续提价了。

总的来说，相比过去十多年，国内业务销量增长空间非常有限。过去十几年市值增长的逻辑可能不再适用，国内的增长面临新的挑战。未来最好的情况是安琪能将国内的小厂并购成功，真正形成寡头垄断的局面，从而对上下游掌握更强的定价权。

往期文章：

作者：蜗牛徐
原文链接：https://xueqiu.com/4182104558/218944562

猜您还喜欢