海澜之家||业绩小幅承压看好未来线上增长+线下直营提升开源可选消费

海澜之家(600398)：每股净资产 3.34元，每股净利润 0.58元，历史净利润年均增长 21.85%，预估未来三年净利润年均增长 10.67%，更多数据见：海澜之家600398核心经营数据

海澜之家的当前股价 5.21元，市盈率 9.49，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 126.35%；20倍PE，预期收益率 201.79%；25倍PE，预期收益率 277.24%；30倍PE，预期收益率 352.69%。

点击关注，可以订阅哦！

投资要点

文：开源吕明可选消费团队（纺服/家电/轻工）

疫情等因素致业绩承压，整体经营质量稳健，维持“买入”评级

2021年公司实现营收201.88亿（+12.4%），2021Q4/2022Q1营收为60.32/52.12亿元，同比分别-2.4%/-5.15%；全年归母净利润24.91亿元（+39.6%），2021Q4/2022Q1归母净利润分别为4.44亿元（-10.25%）、7.23亿元（-14.17%），主要系计提存货跌价准备。疫情致业绩承压，下调2022-2023年、新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润26.5/29.5/33.0亿元（2022-2023年原值38.5/45.6亿元），EPS为0.6/0.7/0.8元，当前股价对应PE为8.5/7.6/6.8倍，我们看好主品牌线上增长+线下直营提升、子品牌之后减亏，维持“买入”评级。

主品牌收入稳健、其他品牌增速较快；线上增速较高，线下直营占比提升

（1）分品类看，2021年主品牌/圣凯诺/其他品牌（OVV、男生女生、海澜优选、英氏）收入151.33（+9.91%）/ 22.6（+9.14%）/ 20.42亿元（+27.14%），占比为77.86%（-1.06pct）/ 11.63%（-0.24pct）/ 8.78%（+1.3pct）。（2）分渠道看，2021年线上收入27.3亿元（+32.98%），占比为14.02%（+2.27pct），平台销售占比为天猫淘宝：京东：唯品会：其他=4：2：2：2；2021年线下收入为167.09亿元（+8.54%），直营/加盟收入同比增长44.39%/7.62%，占线下收入比为14.4%/85.6%；2022Q1直营/加盟收入增长99.58%/-14.86%，占线下收入比为17.6%/82.4%，直营占比提升。（3）店数：2021年总店数为7652家（+271），直营/加盟总净拓310/-39家；主品牌门店5672家（+129），直营/加盟净拓241/-1。

2021年、2022Q1毛利率均提升，营运能力改善

（1）毛利率：2021年/2022Q1毛利率为40.64%（+3.22pct）/45.26%（+2.36pct），上升主要系促销活动减少、毛利率较高的直营店有所增加。（2）费用端：2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/4.93%/0.62%/0.03%，分别同比+2.73/-2.04/+0.15/-0.12pct；2022Q1期间费用率为23.5%(+3.74pct)，其中销售费用率为17.35%（+4.07pct），主要系直营拓店、职工薪酬增加。（3）净利率：2021年/2022Q1净利率为12.34%（+2.4pct）/13.87%（-1.46pct）。（4）存货：2021年存货为81.2亿元（+9.49%），存货周转天数为233.4天（-30天）；2022Q1公司存货为85.62亿元（+17.65%），存货周转天数为263.2天（+52天），主要系疫情影响终端销售带来产品积压，但仍处于正常波动区间。（5）应收账款：2021年/2022Q1应收账款为10.23亿元（+5.17%）/10.89亿元（+0.16%），应收账款周转天数为17.8天（-0.3天）/18.23天（+1.4天），基本持平。

风险提示：疫情反复影响终端；市场竞争加剧；其他品牌进展不及预期。

2021年业绩略低于预期，2022Q1经营小幅承压

2021年公司实现营收201.88亿（+12.4%），归母净利润24.91亿元，同比提升39.6%，全年利润增长快于收入增长，主要系2021年疫情反复影响终端销售，加之毛利率较2020年有较大提高。

单季度来看，2021Q4/2022Q1分别实现营收60.32/52.12亿元，同比分别-2.4%/-5.15%；归母净利润分别为4.44亿元（-10.25%）、7.23亿元（-14.17%），2022Q1归母净利润同比下滑主要系营业收入减少、计提存货跌价准备、销售费用中员工薪酬增加。

1.1

营收分品牌看：主品牌收入稳健，其他品牌增速较快

2021年主品牌海澜之家实现收入151.33亿元（+9.91%），收入占比为77.86%（-1.06pct）；圣凯诺：2021年实现收入22.6亿元（+9.14%），收入占比为11.63%（-0.24pct）；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）2021年实现收入20.42亿元（+27.14%），收入占比为8.78%（+1.3pct），其中OVV/优选增速约为50%/10%。

2022Q1主品牌海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入分别为42.63（-7.28%）/3.06（-4.28%）/4.86亿元（+16.7%），收入占比为84.34%（-1.06pct）/6.05%（-0.24pct）/9.61%（+1.3pct）。其他品牌增速较快，收入占比提升。

1.2

营收分渠道看：线上渠道快速增长，

线下渠道直营占比提升

线上渠道：2021年线上增长迅速，实现收入27.3亿元（+32.98%），占比同比提升2.27pct至14.02%，公司采取“全渠道、多平台，优势互补”的线上营销策略，平台销售占比为天猫淘宝：京东：唯品会：其他=4：2：2：2。2022Q1线上收入为5.38亿元（-6.33%），剔除未做奥莱的因素影响，电商依然为增长趋势。

线下渠道：2021年线下收入为167.09亿元（+8.54%），按直营/加盟拆分线下门店收入（不含圣凯诺），直营店线下收入同比增长44.39%，占线下总收入比为14.4%；加盟店及其他在线下收入同比增长7.62%，占线下总收入比为85.6%。2022Q1线下收入为45.17亿元（-5.1%），主要系3月疫情拖累影响所致，直营/加盟收入增长99.58%/-14.86%，收入占比为17.6%/82.4%。

线下门店数量方面，截至2021年，公司总门店数7652家，较2020年初净增271家，其中海澜之家系列门店5672家（+129家），直营店净增241家，占比为12.82%（+4.05pct）；其他品牌门店1980家（+142家），直营店净增69家。2022Q1总门店数为7671家，海澜之家系列门店5692家，其他品牌门店1979家。公司不断优化线下门店的渠道布局，加大购物中心门店的拓展力度。

毛利率提升，营运能力改善

2.1

盈利能力：毛利率提升、销售费用率增加

（1）毛利率：2021年毛利率为40.64%（+3.22pct），分季度看，2021Q4/2022Q1毛利率分别为33.01%/45.26%，分别同增0.62pct/2.36pct，毛利率上升主要系促销活动减少，且毛利率较高的直营店数有所增加。

分品牌看，圣凯诺毛利率较高。2021年海澜之家主品牌毛利率为40.01%，同比提升4.02pct，圣凯诺/其他品牌毛利率为51.57%/44.14%，同比-1.14pct/+5.66pct。2022Q1主品牌毛利率为45.72%(+2.91pct)，圣凯诺/其他品牌毛利率为53.88%/44. 4%，同比-1.34pct/+0.21pct。

分渠道看，直营毛利率较高。2021年线上、线下毛利率为36.19%、42.71%、同比-2.28pct、+4.54pct，其中线下直营/加盟毛利率为63.49%/36.64%，同比+7.33pct/+2.89pct。2022Q1线上、线下毛利率为41.51%、46.64%、同比+6.92pct、+1.88pct，其中线下直营/加盟毛利率为53.13%/43.98%，同比+3.8pct/-2.33pct。

（2）费用端：2021年期间费用率为21.68%(+0.72pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/4.93%/0.62%/0.03%，分别同比+2.73/-2.04/+0.15/-0.12pct。2022Q1期间费用率为23.5%(+3.74pct)，其中销售费用率为17.35%（+4.07pct）。2021年、2022Q1广告费有所下降，但销售费用率提高，主要系直营拓店增加、人员的结构性调整，部分管理人员转入市场营销中，带来职工薪酬增加。

（3）净利率：2021年净利率为12.34%（+2.4pct），分季度看，2021Q4/2022Q1净利率分别为7.36%、13.87%，分别同比-0.64pct、-1.46pct。

2.2

营运能力：2021年运营能力提升，2022Q1有所下滑

（1）存货：截至2021年，公司存货为81.2亿元（+9.49%），存货周转天数为233.4天，同比缩短30.3天；2022Q1公司存货为85.62亿元（+17.65%），存货周转天数为263.2天，同比增加52.4天，主要系疫情影响终端销售带来产品积压，但仍处于正常波动区间。

（2）应收账款：截至2021年，公司应收账款为10.23亿元（+5.17%）；应收账款周转天数为17.8天，同比缩短0.3天，基本持平。2022Q1公司应收账款/应收账款周转天数为10.89亿元（+0.16%）/18.23天（+1.4天）。

（3）经营性现金流：截至2021年公司经营活动净现金流为43.61亿元（+54.1%），持有货币资金127.68亿元（+11.2%），现金储备充足，净现金1.75倍覆盖净利润，现金产出效率高，具有较强抗风险能力。

未来看点：主品牌线上高增+直营提升，

子品牌有望盈利

3.1

主品牌：线上有望继续维持高增速，

线下直营店数将继续提升

主品牌海澜之家2022年线下门店继续加码购物中心渠道拓展，强化PK激励机制，推动门店发展提效，预计线下门店中直营店数量将进一步提升；线上夯实传统电商平台增长，并在抖音、快手等新平台、新渠道上继续发力，预计2022年全年可达30%以上的线上增速

3.2

子品牌强化战略定位，重视产品打磨，

未来有望全部实现盈利

职业装业务：圣凯诺强化提前开发机制，不断推出新品定制系列，全面提升公司智能化、信息化生产水平，夯实职业装龙头。

女装业务：OVV在面料、设计和品质等方面继续打磨与升级，并加强新渠道营销推广。

生活家居：海澜优选从“门店形象、服装设计、杂货品质”等方面进行优化调整，以使门店方面更符合家居生活馆氛围，服装方面重点开发家居服，杂货方面以“中高端家居生活馆”为定位。

童装板块：英式推出“品牌升级、强化产品”战略，树立高品质产品形象。男生女生提升门店形象，强化产品研发能力、时尚设计能力，提高货品动销率，提升货品精细化管理能力。

海德：2021年4月公司成为其独家授权商，2021年12月在北京芳草地开出第一家店，总体产品上在运动方面延续了海德的优势项目网球与滑雪，2022开店预计将在10家左右。

我们预计未来3-5年，4个子品牌（OVV、优选、男生女生、英式）的线下终端零售总额将突破100亿元，其中OVV女装达40亿左右，海澜优选达20-30亿，英氏及男生女生总计达到50亿左右。若疫情影响减弱，未来2年左右有望实现盈利。

盈利预测与投资建议

整体经营稳健，疫情致业绩承压，下调2022-2023年、新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润26.5/29.5/33.0亿元（2022-2023年原值为38.5/45.6亿元），EPS为0.6/0.7/0.8元，当前股价对应PE为8.5/7.6/6.8倍，我们看好主品牌线上增长+线下直营提升、子品牌之后减亏，维持“买入”评级。