三季报18家白酒毛利率洋河股份74.5%下降0.4%排名第九五粮液长期低于80%

贵州茅台(600519)：每股净资产 152.92元，每股净利润 41.76元，历史净利润年均增长 27.19%，预估未来三年净利润年均增长 17.25%，更多数据见：贵州茅台600519核心经营数据

贵州茅台的当前股价 1633.88元，市盈率 34.44，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -38.2%；20倍PE，预期收益率 -17.6%；25倍PE，预期收益率 3.0%；30倍PE，预期收益率 23.6%。

五粮液(000858)：每股净资产 26.39元，每股净利润 6.02元，历史净利润年均增长 23.57%，预估未来三年净利润年均增长 15.35%，更多数据见：五粮液000858核心经营数据

五粮液的当前股价 163.06元，市盈率 24.31，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -14.96%；20倍PE，预期收益率 13.38%；25倍PE，预期收益率 41.73%；30倍PE，预期收益率 70.07%。

洋河股份(002304)：每股净资产 29.81元，每股净利润 5.01元，历史净利润年均增长 36.15%，预估未来三年净利润年均增长 22.51%，更多数据见：洋河股份002304核心经营数据

洋河股份的当前股价 145.66元，市盈率 23.43，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -5.06%；20倍PE，预期收益率 26.59%；25倍PE，预期收益率 58.24%；30倍PE，预期收益率 89.88%。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品/公司研究室酒业组

文/淮上月

三季度，受疫情与消费不振影响，白酒公司的日子不太好过。不过，整体看，18家白酒上市公司交上了还算过得去的答卷，TOP6白酒公司营收均获得两位数增长。当然，部分白酒公司合同负债消耗过快，导致三季报业绩成色不足。

除了看合同负债的消耗，各家白酒公司毛利率、销售费率与管理费率的变化，也能反映一家公司前三季度经营绩效。当下，多家白酒公司号称积极推动高质量发展，这三项指标则无疑是检测一家公司发展质量的重要标尺。

01、18家白酒上市公司毛利率：洋河股份74.5%排名第九，五粮液75.97%排名第八

与之前分析白酒上市公司三季度营收一样，公司研究室选取A股白酒板块中营收90%以上为白酒收入的18家上市公司来进行比较，顺鑫农业（000860.SZ）因有25%左右的营收为生猪养殖而没有入选。

在人们印象中，越高档越知名的白酒，毛利率应该越高。一般情况下，这个观念是对的。比如，贵州茅台（600519.SH）、泸州老窖（000568.SZ）的毛利率，三季度位居18家白酒公司前两位，贵州茅台更是多年雄踞这一宝座，毛利率一直高于90%，被称为印钞机。泸州老窖这两年，主打国窖1573为主的高档产品，毛利率较以往有所提升。

令人意外的是五粮液（000858.SZ），这家名气与贵州茅台不相上下的极品白酒，毛利率75.97%，在18家公司中排名第八，而且长期在80%以下，还不如水井坊（600779.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）与舍得酒业（600702.SH），也排在山西汾酒（600809.SH）与古井贡酒（000596.SZ）后面。

对此，一个常见的说法是五粮液营收中系列酒产量较大，拉低了公司整体毛利率。过去两年，五粮液做了很多品牌梳理工作，优化产品结构，向中高价位产品聚焦，但目前看效果还不是很明显。

洋河股份（002304.SZ）的问题与五粮液类似，也是中低端产品居多，而且其缺乏真正的一线产品，导致毛利率排在第九。三季报显示，公司2022年前三季年度实现毛利率74.5%，同比下降0.4pcts，其中三季度实现毛利率76%，同比下降0.1pcts，主要原因是当期海之蓝增速强劲所致；海之蓝属于洋河相对低端的产品，因此，拉低了公司整体毛利率。

02、18家白酒上市公司销售费率：古井贡酒28.39%排名第三，水井坊24.42%排名第五

毋庸讳言，国内白酒业绝大多数公司还处在烧钱营销阶段，因此，业内销售费率一直居高不下。目前来看，只有贵州茅台这家“国酒”，真正拥有依靠品牌实现大部分销售目标的强大影响力，体现在销售费率上，这家公司长期低于3%，主流产品飞天茅台，客户提前打款还不一定能拿到货。

除了茅台，TOP6白酒中，只有洋河股份前三季度营销费率低于10%，五粮液、泸州老窖、山西汾酒均高于10%，处在10%-14%之间。最显眼的是古井贡酒，销售费率28.39%，在18家白酒公司中排名第三。

财报显示，古井贡酒去年同期销售费率28.74%。事实上，古井贡酒的销售费率一直以来都是居高不下。此前，公司研究室曾将A股18家白酒公司2015-2020年间的销售费率算术均值做了个统计，结果发现古井贡酒销售费率高达30.92%，排名第二。

二线白酒正处在从腰部努力向上攀登阶段，烧钱营销更是必修课，销售费率自然居高不下。其中，水井坊、老白干酒（600559.SH）、酒鬼酒、舍得酒业、今世缘（603369.SH）都是一掷千金的广告豪客。其中，2022年前三季度水井坊销售费率24.42%，在18家白酒公司中排名第五。

一直以来，白酒公司都是各类传媒广告的的大客户，那些名酒的名声，几乎无一不是用钱砸出来的。从销售费用金额来看，包括贵州茅台在内，TOP6白酒个个都是舍得花钱的主。从2015-2020年白酒上市公司销售费用复合增长率来看，排在前六位的全部都是TOP6 头部公司，分别是：泸州老窖、五粮液、古井贡酒、山西汾酒、贵州茅台、洋河股份。