凯莱英的关注函

凯莱英(002821)：每股净资产 40.71元，每股净利润 4.4元，历史净利润年均增长 32.24%，预估未来三年净利润年均增长 42.17%，更多数据见：凯莱英002821核心经营数据

凯莱英的当前股价 136.12元，市盈率 16.27，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -0.48%；20倍PE，预期收益率 32.7%；25倍PE，预期收益率 65.87%；30倍PE，预期收益率 99.04%。

本周交易无。

本周实盘净值下跌3.18%，来到-16.58%。主要是FY政策稍微优化一下，各地就开始吃紧了，这本来也是正常的现象，只能说革命尚未成功，同志仍需努力！

本周有意思的是凯莱英收到证券交易所的关注函，并给予了回复。

整个事件的起因是这样的，凯莱英公布了2022年股权激励计划，如果业绩达标，可以让员工以35元/股的价格购买公司回购的股票，激励人数有608人，总股数445.48万股。这个业绩考核目标是以 2021 年营业收 入为基数，公司 2023 年营业收入增长率不低于 80%，以 2021 年营业收入为基数，公司 2024 年营业收入增长率不低于 120%，以 2021 年营业收入为基数，公司 2025 年营业收入增长率不低 于 150%。然后关键的地方来了，计算各年度营业收入时，均需剔除依据已披露的《关 于签订日常经营重大合同的公告》（公告编号：2021-115、 2021-125、 2022-018）订单取得的当年度营业收入。

什么意思呢？凯莱英2021及2022年由于疫情，接到了海外辉瑞公司的三笔大订单，价值总额约96亿元。这三笔大订单使得凯莱英近三年业绩大幅度提升，于是为了消除这种影响，公司要求剔除这三笔大订单带来的收入，也就是说业绩基数2021年营收要从原来的46.4亿降至34.09亿。于是证交所就要问了：“1、你这个业绩标准是否合理？2、你这个股权受让价格是否合理？（35元/股只有公司回购价格的22.89%），3、你们还有啥补充说明没？”

于是凯莱英公司就这三个问题，详细说明了公司的参考标准，摆出了公司近几年的业绩增长收益率，并比较了同行公司的类似做法，认为合理，并没有损害中小股东利益。

这里说说我的个人看法，我觉得公司的激励政策不合理。首先我们来说说业绩标准，我认为达标难度太低，相当于白送。理由如下：1、公司因为近三年的大订单收入会造成业绩失真，这个我不否认。但如果直接剔除掉，那么作为基数的2021年营收直接少掉一大块，从46.4亿降到34.09亿，公司接到大订单是占用了公司的人力、物力成本，换句话说如果没有大订单，公司依旧会有小订单补上，不会闲在那里无所事事，这种直接挖掉当做没发生似乎有所不妥，肯定会造成业绩基数偏低。2、公司针对的就是近2年的3起大订单，2023年基本就不受影响了，但是如果2023-2025年又接到新的大订单了却可以算到业绩增长里，这就有些不合理了。要剔除就理所当然剔除所有的大订单来横向比较，怎么能基数剔除，后面的业绩不剔除？本身公司之前2017-2021年剔除大订单业绩复合增长率为24.4%，而公司规定的2021-2025年达标业绩复合增长率为25.74%，变化不大。而如果后两年随便来上一两单大订单，那么业绩是极其容易达到的，因此这样的考核标准显然起不到激励的作用。

第二点，公司股权授予价格太低了。如此简单的目标授予价格却只有回购价格的22.89%，而且这还是公司市值处在历史低位的情况下。相当于低位增发股票授予员工。我们来看看最近两次的股权激励：

公司在2021年6月18日也发售了限制性股票，授予价格为132.94元/股，为市价的49.4%，而且当时股价269.29元，处在高位。这次授予价35元/股，为市价的22.6%，而且股价还处在低位。这明显就不太合理。我一直认为用市价作参考来定授予价格有点不合理，相当于依据市场先生来定价，例如：在超级牛市发行股票激励，价格为市值一半，结果2年后价格极有可能跌破激励价格，这不就是损害员工利益吗？同理在熊市低位发行股票激励，会损害股东的利益。最正确的方法还是依据公司内在价值发行股权激励，但是涉及到对公司的估值，每个人的标准不一样，但作为公司管理层我想总比市场先生更了解公司吧？而现在的股权激励价格，我怎么看都是像给员工发福利，而且力度还挺大。

当然，这个事还好是给自家员工发福利，不是胡乱去并购，那样钱就直接给外人了。这个事我们可以反过来思考，我觉得公司给的业绩考核标准太低了，那么我们就依据公司的指标看看公司2025年的估值是多少？我们依据2021年剔除大收入的营收34.09亿，2025年增长不低于150%，也就是34.09*2.5倍=85.225亿，参考公司前2年的净利润率，那么公司2025年净利润最低也有20.45亿，按照27.5的合理市盈率来看，公司合理市值为562亿，我觉得这就是最差的情况公司也有562亿的市值，目前公司市值510.95亿，也就是说目前点位投资最坏的情况也很难亏损，如果再来1到2个大订单，那么收入还是很可观的，侧面反应出凯莱英目前的估值是很低的。

以上就是我对凯莱英股权激励的思考，并借助公司的回复函我更加确定了公司估值的下限。那么接下来我们要观察的是公司2023年到2025年的业绩，如果每年的业绩都是远超考核目标，那么说明股权激励起到了应有的作用，如果业绩只是压着线通过，那么管理层在我心中的评价要打一个大大的折扣。

本周其它新闻：

1、央行、银保监会：发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，做好房地产项目并购金融支持。鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目。鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求。支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限。—-正式公布金融16条措施，具体就是对还可以的房地产（主要是民营）企业给与有力的信贷支持，重点支持优质企业兼并收购活不过去的企业，对于手头紧的企业给与债务合理展期，需求端的疲软给与继续下调首付及贷款利率。总结就是借借借，买买买！

2、国务院常务会议：部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础；决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地；加大金融支持实体经济力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕；支持平台经济持续健康发展，保障电商、快递网络畅通。—-果不其然，2天后星期五收市公布降准25个BP,释放长期资金5000多亿，步子不大，为后面还留有余地。

3、腾讯控股最大股东南非Naspers荷兰子公司Prosus的资产净值报表显示，截至11月23日持有腾讯控股26.137亿股，约占腾讯总股本的27.3%，比10月28日持有的26.926亿股减少7890万股，这意味着恢复了减持。这表明，腾讯最大股东已经重新恢复减持腾讯，此前，在9月9日至10月28日的一个多月里，Naspers曾阶段性停止减持腾讯股票。—-之前大股东停止抛售，引起市场一片猜想，以为哪个大佬要接盘了，结果只是缓口气，10月28日到现在20多天就减持了大概189亿港元，而且明示了明年发的特别股息美团股票也会卖出，老是盯着市场抛压的估计又要难受了。我表示无所谓，无非就是换个股东而已。

本周阅读完了《激荡三十年：中国企业1978-2008》，作者：吴晓波，这本书比起上一本《激荡十年》最大的不同是前一本因为时间刚过不久，全程都感到比较熟悉，就像放电影。而这本书的1978-1988年我就非常陌生了，感觉像听故事。没想到以前的投机倒把是可以直接枪毙的。。。看完才感叹改革的不易，整本书基本就是围绕私有制企业的演变进化史，要想从思想的禁锢中挣脱出来是有多么的不容易，这也是为什么我们如此珍惜改革开放成果的原因吧。另一本书是《纳瓦尔宝典》作者：埃里克.乔根森，纳瓦尔是一个风险投资家，也是一个传奇人物。本书最大的亮点就是把财富创造的过程分拆成：专长（竞争优势），利用杠杆（人力、资本、代码、互联网），时间复利。其中对杠杆的重要性十分推崇，也打破了我对杠杆狭窄的认识。后半部分就是探讨幸福与人生的哲学问题了，其实也符合逻辑，所有的牛人很快会达到物质的富余，转而追求精神上的满足，纳瓦尔的思想还是很深刻的，尤其是对幸福的理解，强力推荐！好了，我们下周见！#企业分析# $凯莱英(SZ002821)$ 

作者：熠恒庭院
原文链接：https://xueqiu.com/2961951345/236376808

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