投资价值分析：华兰生物002007 – 2017年年报分析

一、财务数据观察

1、首先看年度利润表和现金流量表的主要数据，单位亿元。

这两张表格是从年度利润表和现金流表里提取出来的部分数据，其中“占比”一列，以当年收入合计数为分母，自制成百分比报表。通过这张表格，我们可以观察异常数据，并提出以下帮助我们理解公司经营情况的几个问题：

1）公司营业收入增长了22.41%，主要来源于那些业务？

从公司营业收入构成来看，血液制品的自然增长和疫苗制品的大幅增长是营收增长的来源。其中，人白收入全年增长34.99%，收入9.2亿；静丙降-7.37%，收入6.77亿；凝血类增长19.59%，收入4.8亿。疫苗板块沉寂多年后在下半年爆发性恢复增长，同比增长157.88%，收入2.81亿，毛利率69.53%。

未来血液制品和疫苗制品的继续增长是基本确定的，具体参见后面的成长预估。

2）毛利率从60.53%提升到62.42%，是什么原因造成的？未来能否保持？

从公司核心产品的毛利率变动来看，疫苗制品的毛利率提升是公司整体毛利率提升的主要来源。随着未来疫苗制品的放量，毛利率可能会继续提升，但空间有限。

3）三项费用在营收只增长了22.41%的前提下大幅增加了62.54%，是什么费用增加了？未来还会大幅增加吗？

销售费用增加了3倍左右，是三项费用大幅增加的主要原因。而销售费用的增加主要是推广咨询费用增加所致。2017年，所两票制、药占比等多项医疗改革政策的影响，渠道中经销商的存货意愿降低。面对上述不利影响，公司将采取积极调整销售策略，加大学术推广力度，加强销售队伍建设，加强对二、三线城市和三级甲等医院的销售布局，从而大幅提高了推广费用。

公司的销售团队人数激增，从年初121人增长到现有的184人，同比大增52%。预示销售端将开始发力，2018年销售费用会继续增加开支。

4）经营现金流净额大幅低于净利润，是什么原因造成的？未来还会这样吗？

从现金流量表中可以看出，销售商品的收入17.3亿左右，小于公司营业收入23.68亿。结合资产负债来看，主要是应收账款占了7.78亿。并且应收账款相比上年大幅增。

结合前面的销售费用大幅增加的情形，明显的，公司在面对两票制、药占比政策带来的影响时，主动出击，加大了销售投入和对经销商的赊销账期。相对来说，赊销账期的调整是一次性的，后续只要销售回款正常，应收账款的占比可能不会下降，但经营现金流会好转起来。

2、再看公司资产负债表的主要数据，单位亿元。

这张表是从资产负债表里提取出来的部分数据，其中“占比”一列，以当年资产总计为分母，自制成百分比报表。通过这张表格，我们可以观察公司的钱来源于哪里，并用到了哪里，是否有异常情况。并提出以下帮助我们理解公司投资决策的几个问题：

1）公司应收账款大幅增长了一倍多，是什么原因造成的？对未来经营有什么影响？

如前面提到的，公司在面对两票制、药占比政策带来的影响时，主动出击，加大了销售投入和对经销商的赊销账期，从而大幅增加了应收账款。相对来说，赊销账期的调整是一次性的，后续只要销售回款正常，应收账款的占比可能不会下降，但经营现金流会好转起来，对正常经营不会有太大的影响。但要防范应收账款坏账对利润的侵蚀。

2）存货也增长了31.47%，是什么原因造成的？

从公司存货注释来看，存货期末余额较期初余额增加33.39%，主要系原材料及库存商品增加所致。半年报时市场担心的库存问题得到一定程度的缓解。年报的库存金额12.11亿较半年报11.5亿略有增加，但库存结构已有不同。半年报商品库存占比37%=4.25/11.5，年报时下降至28%=3.35/12.11，降低了9个百分点。

3）公司经营负债（无息负债）大幅增加，是什么地方占用了钱？

从资产负债表中可以看出，其他应付款大增是经营负债大增的主要原因。而其他应付款中，大幅增加了预提费用。

注：预提费用是指企业按规定预先提取但尚未实际支付的各项费用。它可以减少当期利润。

二、经营前景及成长分析

1、行业前景

血液制品起源于20世纪40年代初，经过几十年的快速发展，产品品种已由最初的人血白蛋白发展到人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类等20多个品种。随着世界范围内政府和民众对血液制品安全性的重视程度不断提高，各国政府对血液制品行业的监管逐步加强，加上企业的兼并重组行动升级，国外血液制品企业也由原来的100多家减少至目前的20家左右，其中前五名血液制品企业就占了血液制品市场份额的70%左右。目前欧洲和美洲发达国家的血液制品消费量占全球血液制品消费总量约80%，是最大消费市场，人均血液制品消耗量相对较高。

我国共有近30家血液制品生产企业，大多规模小、产品单一、行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资格。国内血液制品企业单采血浆站数量、产品种类、整体规模上与国外企业仍有一定的差距。近年来，国内血液制品企业通过提高采浆量，扩大生产规模，加之企业间的兼并重组不断，行业逐步走向集中，2017年国内血液制品企业合计采浆量为8000多吨，中生集团、华兰生物、上海莱士、泰邦生物的采浆量总和占全国采浆量的近60%。随着行业不断整合及行业集中度的提升，未来将出现强者恒强的格局。

2、公司前景（护城河）

在中国血液制品是特许经营的，所以血液制品生产企业的核心竞争力在于对原料血浆资源的控制（单采血浆站）和生产利用率的提升。

单采血浆站方面：2017年新增一家河南鲁山单采血浆站，现有浆站24家，采浆量1100吨，同比增长10%。单采血浆站平均每站采浆量45.83吨，同比增加2.34吨。

生产利用方面：公司可原材料血浆中生产 11 个品种、34 种规格血液制品，没有大的变化。

血液制品中，人血白蛋白（占国内批签发量的14%）、静注人免疫球蛋白（占国内批签发量的14%）等主要血液制品批签发量（折合标准单位，数据来源于批签发机构网站）居于行业前列，其中人凝血因子VIII占国内批签发量的38%、人凝血酶原复合物占国内批签发量的66%、破伤风人免疫球蛋白占国内批签发量的29%、乙型肝炎人免疫球蛋白占国内批签发量的29%，均居国内同行业首位。

另外，受外部因素的影响，血液制品市场总体表现出从紧缺向平衡转变：（1）人血白蛋白进口量继续增加，目前已占国内市场的近6成；（2）两票制、药占比等多项医疗改革政策出台后，渠道中经销商的存货意愿降低；（3）国内血液制品企业的采浆量逐年增加，竞争加剧。面对上述不利影响，公司将采取积极调整销售策略，加大学术推广力度，加强销售队伍建设，加强对二、三线城市和三级甲等医院的销售布局等措施做好血液制品的销售工作。

3、成长预估

过去，公司血液制品的营收保持了稳定的增长，疫苗制品在2009年的高峰后消沉了很长时间，2017年开始重新恢复增长。未来公司的营收收入和利润增长动力主要如下：

中短期来看：2017 年版医保目录进一步扩大了血制品的报销范围，白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等产品的使用范围都进一步扩大，如白蛋白报销范围从“限抢救和工伤保险”扩大到“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L 的患者”。此次医保调整大幅度扩大血制品报销范围，血制品需求或将出现明显增长。且随着血制品企业纷纷启动学术推广，医生对血制品新适应症的认识程度将会扩大，在基层医院的渗透率将逐步提升，促进血制品长期需求增长。

中期来看：华兰生物拥有全国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母），同时多个疫苗产品在研发或者注册过程中，随着产品线的不断丰富，疫苗公司的竞争力会逐渐提高。特别是公司重磅在研产品四价流感疫苗已进入优先审评，预计下半年能够获批上市，能够对一季度流行的BY 毒株实现预防保护，对目前已上市的其他流感疫苗有望形成替代。

长期来看：基因公司研发的贝伐单抗、曲妥珠、利妥昔、阿达木单抗正在按照计划开展临床研究，德尼单抗于10月份申报临床研究并被受理；帕尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究，华兰生物表示争取尽快申报临床批件，为公司培育新的利润增长点。

综合来看，毛估估未来3年，公司净利润将继续保持20%左右的年均增长。

三、投资价值分析