投资价值分析：索菲亚002572 – 2017年年报分析

一、财务数据观察

首先看年度利润表和现金流量表的主要数据，单位亿元。

这两张表格是从年度利润表和现金流表里提取出来的部分数据，其中“占收入比”一列，以当年收入合计数为分母，自制成百分比报表。通过这张表格，我们可以观察异常数据，并提出以下帮助我们理解公司经营情况的几个问题：

1、公司营业收入增长了36.02%，主要来源于那些业务？未来是否可以持续增长？

从公司的营收收入构成可以看到，核心业务定制衣柜在2017年营收增长了31.37%，新业务定制橱柜和家具家品分别增长了42.90%和80.85%。

跟踪历史经营数据可以看到，衣柜业务的营业收入在上市以来增长都在30%左右，比较稳定。

橱柜业务经过初期的低基数下的暴增后，开始进入合理的增长期。

家具家品业务，也即将走过初期低基数下的暴增期。

综合来看，公司营业收入的增长主要来源于销售端开店数量增长带来的覆盖人群和销售额的自然增长。在定制家具占整体家具销售比例不高的现状下，未来营业收入持续增长没有问题，公司的生产产能也已提前布局。具体的成长分析见后面的章节。

2、毛利率上升1.6个百分点，是什么原因造成的？

从公司各业务毛利率的变动来看，橱柜业务随着产销量的快速增加，成本增加被摊薄，毛利率增长16.72%，是公司毛利率整体上升的主要贡献。

3、三项费用率上升了1个百分点，是什么费用增加了？

从公司三项费用的分项来看，管理费用的增速大于业务收入增速，是费用率上升的关键。

4、在经营现金流良好的情况下，为什么还要筹资借钱？

索菲亚衣柜业务现金流收入良好，但还在新业务发展初期的下属子公司司米厨柜和索菲亚华鹤门业还没有盈利，所以为了发展需要向银行借了款。

再看公司资产负债表的主要数据：

整体来说，公司经营的钱主要来源于股东，并用于生产和经营之中。

其他中货币资金利用率较低，主要存放于银行；新业务子公司发展需要的钱，还从银行借了款；从而导致有息负债的增加。

应收账款基数较小，本期增加是公司与恒大房地产企业进行深度合作，导致应收工程业务余额上升。

本期生产类资产大增，主要是公司办公楼及职工宿舍投入使用、下属子公司嘉善基地、黄冈基地的完全投入使用，以及新设立的索菲亚华鹤木门生产基地由合作方投入及购置的厂房和设备增加所致。

注：

2017年2月14日，本公司与河南恒大家居产业园有限公司投资设立河南恒大索菲亚家居有限责任公司，公司注册资本2亿元，其中本公司出资12,000万元，持有合资公司股权60%，河南恒大家居产业园有限公司出资8,000万元，持有合资公司股权40%。

2017年4月14日，本公司与华鹤集团有限公司投资设立索菲亚华鹤门业有限公司，公司注册资本52,089.41万元，其中索菲亚出资26,565.60万元，占注册资本的51%，华鹤集团以经评估的土地使用权和房产作价出资25,523.81万元，持有合资公司股权49%。

二、经营前景及成长分析

1、行业前景

定制家具与传统的成品家具相比，在满足消费者个性化需求方面存在较大的竞争优势。但成品家具目前仍占我国家具市场70%以上份额，定制家具占我国家具市场的份额还不足20%，定制家具在家具市场的份额仍然较小，未来发展空间巨大。所以公司为代表的主要定制家具企业近年来营业收入实现30%以上的高速增长，显著高于家具行业整体增长率，未来仍将处于快速成长期。

不过，我们也应看到由于家具行业、装饰装修行业与房地产行业的相关性，如果宏观调控导致房地产市场持续长期低迷，定制家具行业将会受到影响，对公司的经营业绩产生不利影响。

另外，根据《中国人造板》杂志的不完全统计，国内定制衣柜品牌已超过300个。定制衣柜的市场潜力巨大，发展前景广阔，已成为家具行业平稳发展中的一个新的经济增长点。因此，部分传统家具行业企业开始转型生产定制衣柜；此外，许多其他细分家具行业也看好定制衣柜市场前景，包括橱柜企业、家装企业、地板企业，开始涉足这个行业，这些因素导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。2017年上半年，高达7家定制家具/橱柜公司登陆A股。至此，A股上市的定制家居公司形成“多家争鸣”的局面，竞争逐步加剧。

2、公司前景（护城河）

公司的整体战略目标是进一步巩固公司在定制衣柜行业的领导地位，以“索菲亚”品牌定制衣柜为核心，专心、专注，持续创新，强化产品研发、设计能力，优化产品结构，加快销售网络的拓展，推进生产布局和提升生产能力，把定制衣柜及其他配套家具做精、做大、做强，不断深化公司“全屋定制”的大家居战略，成为领先的“大家居解决方案提供者”。公司以“产销型”业务模式为主，核心竞争力在于销售端市占率和产品及生产端的生产效率。

销售端：目前公司已经形成了覆盖全国主要一、二、三线城市的销售网络格局。

“索菲亚”衣柜的销售渠道以经销商为主、以直营专卖店和大宗用户业务为辅的复合营销模式，其中经销商渠道的销售占比91.23%，直营专卖店渠道销售占比3.6%、大宗业务渠道占比4.59%。截至2017年12月31日，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商1200多位，全部店面超过2200家（另外20m²-60m²的超市店约400家）,其中省会城市门店数占比19%，地级城市门店数占比29%，四五线城市门店数占比52%。截止至2017年底，索菲亚客户数逾53.5万，同比增长9.86%，实现客单价9960元/单（出厂口径，不含司米橱柜），同比增长15.81%。

“司米”厨柜，2014年6月16日正式成立，并快速开店。截止2017年12月31日，司米厨柜拥有经销商接近500家，独立的经销商专卖店达720家。

产品及生产端：“索菲亚”自2012年开始逐步在全国生产基地投入柔性化生产线，在河北廊坊、浙江嘉善、四川成都、湖北黄冈以及广州增城已经建设了五大生产基地。目前，华南、华北、华东、西南、华中工厂均已正常生产，覆盖全国销售网络的生产支撑体系已形成。

2017年度公司“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到18.44万单，年度平均产能利用率平均为85.6%。工厂2017年平均交货周期（指确图订单下到工厂直到货物生产完毕可安排物流的期间）为10天~12天左右。

位于增城的司米厨柜工厂已投入使用。2017年该厂房日均产能日均逾214单/天，产能利用率平均为41.83%。

3、成长预估

公司2011年上市以来，营收收入和净利润取得了年均30%以上的增长。净利的增长主要来源于成熟的衣柜业务，橱柜和家具家品业务分别从2015年和2016年才开始发展，当前还没有盈利。

从行业和公司的情况来看，营业收入的增长主要取决于销售端，特别是专卖店的数量和效率。

过去公司以每年200家的速度开店，已经形成了覆盖全国主要一、二、三线城市的销售网络格局。未来公司将继续通过经销商渠道的下沉，向四、五线城市发展，并加大开店数量。2018年，索菲亚计划加快整改旧有店面形象，新开400家门店，以及计划开设大家居店100家；司米厨柜计划再新开300家门店，并继续加密网店，构建司索联动销售网络；索菲亚华鹤计划新开米兰纳MILANA木门店面100家，并继续对华鹤品牌升级，拓展加盟商，并对原有加盟渠道持续优化，提升华鹤品牌竞争力。

另外，公司将在现有互联网线上营销平台的基础上，进一步创新O2O的销售模式，并整合公司线下营销渠道、社会化设计师和优秀供应商资源，为消费者提供“定制家”的一体化产品和服务。