铁公鸡金融：克服熊市恐慌思维

本文为我在万得会议上的演讲稿，请大家多多指教，今年6月底我已经转为坚定做多模式，其实对于选逆向低估冷门的股票的我来说，2800跌到2450净值并没有太大变化。文章比较长，不知大家有没有时间看完，那我就分为两部分，回答问题的部分明天再发。

2018年的A股市场波折不断，投资者悲观情绪蔓延，近期，聚瀚投资李佳亮以《克服熊市恐慌思维，坚定做多》为主题，与投资者进行了在线交流。李佳亮首先对今年的资本市场进行了回顾，今年股市大幅下跌，中位数下跌30%，上涨个股不到300只。而对于未来的投资机会，李佳亮指出，目前股债风险溢价较高，股票相对性价比更高，选股方面，要重视连续5年以上高ROE，高现金流，高股息率，低资本开支和低应收账款的企业，行业方面，看好满足消费升级和进口替代的保险、旅游、医药、AI、半导体和部分传统行业。

以下为会议纪要：

万得的投资者，大家下午好！我今天跟大家分享的会议主题：克服熊市的恐慌思维，坚定做多。从今年的一个情况来看的话，包括今天和国庆后大家都可以看到整个市场恐慌的这种情绪还是比较浓重的。在现在这个市场上，大家经常会讨论，现在这个市场如何来做，包括今年可能很多投资者，今年以来其实都是没有赚到钱的。

在未来的时间里边，我们会怎么来看待这个市场，怎么来做的，这个可能是我们现在要去考虑的一个问题。

我今天的主题定下来，要来克服熊市的恐慌思维，坚定做多，是有哪些数据支撑？有什么样的一个逻辑，这是我今天要来分享的一个重点。

在分享之前先介绍一下我自己，我自己在网络上就叫做铁公鸡金融，铁公鸡大家都很抽象化的可以想到就是非常抠门，其实我做投资也是一样的，我所买的标的都是我又想要买相对价格比较便宜的，当然我对质地要求是非常高，所以我们公司的投资体系，实际上是把铁公鸡的思维把它贯彻到投资体系里边去的。我在一会儿的分享里边，也会介绍我们做什么样的一个投资体系。

我今天跟大家分享的一个话题主要是有四个部分：

第一部分，对2018年整个资本市场进行一个回顾。

第二部分，我们的一个投资体系，我刚才提到的铁公鸡投资体系进行一个介绍。

第三部分，我们公司产品的业绩和业绩归因。

第四部分，坚定做多，但是我们怎么来做多，路在何方？

首先我们来回顾一下今年年初的时候，也曾经在万得上面做的一个2018年投资机会和风险的一个策略报告，当时我提出了四点，当时我就提出来整个市场是难有系统性的机会。因为在去年整个漂亮50涨幅都是非常大，所以在年底的时候，去年年底整体来说整个市场估值是偏高的，所以我们当时提出部分的新兴行业龙头，包括有一些进口替代的可能会有一些机会，这里边提出来保险、传媒、计算机、旅游、AI和半导体这几个行业，其中像保险旅游这些行业，半导体、人工智能都是今年走势走得比较好的行业。

当然在年初的时候我们当时还提到了另外三点，比如说第二点我们提到了可转债，随着可转债的扩容之后，可转债的一个投资价值也开始得到关注，还有一个就是港股的蓝筹是相对来说比A股更便宜的，港股的蓝筹也是值得去关注的。还有一个就是债券，债券在年初的时候，国债收益率大概去到了四个点，而且中美利差当时是1.5个点，所以当时我们判断国债包括高等级的债券是有一个阶段性的买点。

从年初到现在来看，这几点还是提的比较准的。我们提到了年初的一个策略报告，我们再来回顾一下今年资本市场的一个情况。比如说股票方面的一个主要的指数，我这个数据是到10月8号的一个数据，整体来说是大幅下跌的。上涨的个股到10月8号是不到300只，那中位数是平均下跌35%，这是整体的一个数据。

申万28个行业今年没有一个行业是上涨的，跌幅比较小的像休闲娱乐的，像银行、食品饮料、医药生物、钢铁、计算机这些的跌幅比较小的，我们刚才所点到的这些行业，大家也可以看到，在我年初提出来的这些有机会的行业也是比较相符的。

另外一个东西就是什么？债券的价格，今年是上涨的，因为今年的一个隐含收益率是从年初的四个点，四个点到最近的3.6左右，所以债券的价格今年是上升的，中美利差最低的时候去到了0.4，是远远低过最近七年来的一个历史均值1%左右的。所以我们也可以看到人民币的贬值压力非常大，人民币的贬值压力非常大和中美利差很小，这个说明我们在未来一段时间人民币去做这种货币宽松的空间其实是很小很小的。因为一旦做这种比较大规模的货币宽松政策，可能资本的外流的压力会非常大。

今年，其实资本市场特别是股市下跌的一个原因，最大的原因可能就是两点，第一点是金融去杠杆，金融去杠杆今年大家的讨论比较多，比如说年初的时候暴力去杠杆的一个问题，这个问题可能一直是延续到六七月份，然后后边又出现了一个中美贸易战，然后接着最近随着股市的下跌，出现了大概400家左右的上市公司的大股东，有这种质押盘爆仓的一个风险的情况出现。最近这两天的新闻大家可能也都关注到了，我们前面提到的这些，我们对今年以来大类资产的投资进行一个小结，主要有四点：

第一，高等级的债券是上涨的，低等级的债券，我们刚才提到暴力去杠杆的情况下，整体的违约风险是突出出来的，所以低评级的债券今年的兑付的风险是很大的。

第二，股票是大幅下跌的，到10月8号中位数是下跌了35%。

第三，中美利差是大大缩小的，人民币的贬值压力很大。

第四，截止到上周五的一个数据，现在的估值，A股的估值距离2005年的历史底部的估值，当时是998点的估值是最近20年来估值最低的，现在离那个时候大概是高5到6个点，所以整体A股的估值是在接近历史的一个底部。

我们回顾了2018年资本市场的一个情况之后，我们现在来介绍一下铁公鸡投资体系，在18年这个行情非常惨淡的情况下，怎么样来做出业绩，然后我们怎么来回避风险的。

我们首先投资的第一个基础就是逆向冷门低估，这个我们也叫做呆萌价来买傲骄股，也就是我刚才所说的我们非常抠门，这个是具体怎么来做，我们会去选取最低估的一个行业，然后再来选冷门低估的细分龙头来获得投资的收益，并且来避免出价过高的一个风险。为什么这里要强调一个冷门低估就是有一些股票，你可能看起来它是低估了，但是它的一个成交量都还是很大，他换手率很高，这个时候说明买的人也很多，卖的人也很多，而且投机性的一个需求，在里边占比是比较大的。

所以我们特别喜欢去买那种，现在是买的人也很少，卖的人也很少，就是很冷清的一个细分的龙头，这是我们喜欢的，这些票它相对来说我们去避免出价比较高的风险。

我们这里边怎么来选择细分龙头？我们这里的总结就是符合三高两低的，比如说高净资产回报率连续五年以上的，高现金，高股息，然后非常低的一个资本开支，非常低的一个应收款。这些企业可能是符合我们细分龙头的一个基本特征，当然还有细分的其他，但是这几点是比较主要的。

第二点就是适度分散的一个系统，这一点为我们带来的好处就是比如说像今年雷非常多，踩雷也不会受伤，就是一个资产配置的思维。比如说我们目前是配备在A股港股上面，是直接投资股票，或者债券的一个投资，然后欧股，欧洲和美国这边，我们是采用QDII来进行投资。

我们整体的投资组合里边，我们都会持有六个以上的行业，大概20只个股左右。这样即使某一只股票碰到黑天鹅，我们的损失也是控制在比较小的范围内，这样能够有效去应对这种避雷。

第三点是仓位的一个动态平衡，我们会根据市场的规则和换手率给股市测温度，根据我们测了温度，我们会使我们刚才所提到的，面对以上的行业20只个股，这里边，我们会把它分为进攻仓、平衡仓和防守仓。

防守仓，这里要特别强调一下，我们可能会选这种跟宏观经济波动性相对很小的，然后波动很小的一个高股息的一个股票来作为一个防守仓。当市场下跌的时候，大幅下跌，比如说最近我们会减少一些防守仓的仓位，加仓到进攻仓上面去。然后当市场大幅上涨的时候，比如说年初1月份的时候，我们会来减仓进攻仓，加到防守仓里面。这样其实是一个动态平衡机制，是类似于股债平衡。

因为现在整体来说债券的流动性没那么好，所以我们现在做债券也做得少了，就把它转换过来，变成这种防守型的高股息的一个股票，把它变成一个类债券股来进行一个操作，这是我们整体的一个思维。

第四点就是我有出过一本书叫做《低风险投资18种武器》，在里边也介绍各种套利和策略，但是这种套利的机会出现的时候，我们会去进行一个卖贵买便宜的一个套利的操作，这一点我们把它列为叫做像贸易一样来炒股。本身我是潮汕人，做贸易是我们潮汕人比较擅长的一个特点。其实我是把实业的一个经验，把它融入到做金融产品里边，只要有套利机会的时候，我们也会去积极的去做。

这么做起来，整体来说我们今年的一个业绩还是比较好的，比如说前边三个季度，我们公司的产品也都还是正回报的，远远跑赢大盘的。从不同时间的维度，比如说成立以来今年最近半年，最近两年，都还是大大跑赢沪深三板，以及同类的基金的。

对于业绩归因，为什么能够做出来这样的一个业绩？其实我们也去想说到底是运气，还是说投资体系，我们认为其实大部分还是来源于投资体系，比如说我们以较低的价格，去持有一个比较好的一个公司，行业的一个龙头。

第二点，分散体系使我们能够减少这种踩雷的波动性。

第三点就是我们组合里边，进攻仓、防守仓、平衡仓之间来根据市场的感觉，来进行变现的高卖低买的一个操作，还有套利贡献一定的收益。

这些其实是体现在我们投资体系里边，在市场的波动之前，我们是通过套利通过仓位的动态平衡来算，然后市场的一个就是成长性，内生性的增长，我们通过比较低的价格，看基本面去持有好公司来获取，我们是两方面结合在一起的，可能是不同于其他投资机构的一个做法。

前面介绍完这三点之后，就是我们今天最重点要讲的就是坚定做多，路在何方的一个问题。大家都在做股票，或者做投资的时候，都会想我要获取什么样的一个回报，我要获取多少的一个收益，但其实资本市场赚钱的三个因素，其实还是要回归到市场、规则和利率三个因素上面来。

我们总结了一下，其实在资本市场里面赚钱主要是有三个因素影响。

第一个因素，最重点的因素就是企业的一个ROE，企业的净资产回报率，企业赚钱的能力，是资本市场能不能赚钱的一个最关键的部分，因为买股票就是你成为公司的股东，这个公司如果不赚钱，长期来说你也是不赚钱的。

第二个因素，市场的利率，市场的利率有波动周期，但市场利率很便宜的时候，比如说利率只有两个点，三个点，像2015年的时候，这个时候资产价格，反而楼价也会涨，股票也会涨，这是一个非常明显的特点。资产价格是受到利率的影响的。

第三个因素，企业的估值，企业的估值便宜的时候，我们去买入一个一篮子的高ROE的企业组合，比在企业估值很高的时候，你去买入一篮子的一个高ROE企业的组合，是长期来说投资回报率要更高一些的。

所以基本是受这三个因素的影响，我们来逐个分析一下，比如说企业的ROE净资产回报率这方面，实际上在宏观方面企业的利润和净资产回报率，实际上它是往上走或者往下走，实际上是很难判断的。

所以在实际的投资决策里边，我们是比较少去考虑宏观因素的企业增速，因为这个因素的变量太多了，所以我们相对来说我们是选择五年以上的经营非常稳定的高ROE的企业组合，然后现金流也很充实，他也愿意分红给企业，来对抗这种宏观上企业利润增长或者衰退，比较难以确定这个因素，所以我们是通过这样的一个操作方法来进行。

第二点是什么呢？利率，我们刚才在第一个2018年的一个资本市场回顾的时候，我们也提到了去杠杆，然后到6月份之后变成了一个稳杠杆，现在中美利差是在0.4、0.5的一个水平，远远低于最近七年的一个历史峰值的，人民币贬值压力也很大。

现在的这种利率，包括中美利差的情况下，会意味着未来的一段时间内，比如说可以预期的一年内，中国过去大规模放水的空间是不存在的。所以投资的第二点利率，我们目前来看没有一个非常积极乐观的一个因素出来。

第三点是估值，估值从目前来看，也是纵向的一个估值，是低估35%左右，与历史周期相比。对于这个位置的最低估值，我们刚才也提到了，2005年的998.30估值，现在是比当时大概高了5%到6%之间。这是目前的一个估值的情况，估值我们除了纵向去跟历史比，我们还要跟港股来对比，跟港股来对比，我们现在比如说今天AH溢价，现在是122，最近这一年的一个AH溢价的周期大概是在120左右。

其实我们现在也可以明显地感觉到，港股里边的蓝筹股目前大部分还是比A股便宜的，比A股贵的可能只有两个，一个是中国平安，一个是海螺水泥，这两个是A股比港股要更便宜，其他大部分都是港股更便宜，所以在投资的时候哪个市场更便宜，我们可能会更偏向于去配置哪个市场，比如说国庆后我们从A股转换到港股里面的一个资金，大概占我们整体的一个份额，大概8%到10%的一个区间。虽然说最近在这段时间A股跌得比较多，但是港股其实比A股跌得更多，所以我们是配备了更多的港股。

从估值上面，一个是纵向估值，一个是横向估值，我们刚才提到，另外一个就是，股票的一个估值，股票的一个投资回报率，我们隐含回报率我们来跟债券来对比。

从美国、日本、中国的情况来看，一般股票它的波动性会比债券要高，所以它必须有一个更高的回报率来补偿它风险的溢价，这才是比较合理的。从历史上面来看，股票相对债券一般在1.5到1.6左右的一个收益率来作为补偿是一个比较合理的水平。

从现在来看，股票对比债券隐含收益率大概是高过了两倍，这时候股票的一个性价比相对债券就非常突出的凸显出来了。现在聪明的投资者，比如说巴菲特的老师格雷厄姆所写的书里面，其实也提到这个，也是在日常生活里面，在悲观情绪比较严重的时候，很多人又忘了这一点，经常大家会来提到说大家恐慌的时候，我们要来贪婪，大家贪婪的时候我们要来恐慌，我们在贪婪的时候，我们要坚定做多，有时候我们一定要去寻找，市场有哪些点是能够支撑我们这样去做多的。

我们刚才提到了估值是很便宜的，它的一个放水空间是有限的，利润增长这个不好判断，但是从现在中美贸易战，比如说最近的质押盘来说，明年企业利润增长，可能也不会很乐观，但估值是在接近历史底部的。

所以从行业上面来看，我们觉得说中美贸易战可能是一个长期的斗争，因为毕竟现在中国的一个经济体量，已经到美国的60%以上了。美国它不会说轻轻松松地，把全球老大的地位来让出来，所以这两个经济体之间的贸易摩擦，我认为是一个比较长期的过程，即使是中期选举共和党没有获胜，我觉得这个问题是不能解决的，但不能解决对我们投资有什么影响呢？我觉得还是我年初讲的这些行业，比如说保险从长期来说，它目前这个空间很大，它目前的机会也很便宜。包括旅游，包括医药、人工智能、半导体，以及部分的传统行业，我认为这些是未来的一个投资方向。因为大家目前的一个需求，生活的需求是品质的需求，商品消费到服务消费里边，保险旅游这些行业会突出出来，通过供给侧进入后期之后，从做减法慢慢开始做加法，所以在里边有一些行业，比如说像煤炭的龙头这些企业，它其实从后期来看，它的一个资本开支很小了，但是它的现金流很充足。所以他们其实已经度过了过去那种很强周期性的一个特征，可能慢慢它的估值会向公用事业去靠拢。

半导体、人工智能、医药，这些是什么样的一个逻辑？我们知道99年大学扩招之后，整个中国大学生，这20年来培养的大学生数量，大概是相当于欧洲跟美国的总和，所以我们中国目前其实是处在人口红利往人才红利去转的过程，因为这里边有很多公司，特别是最近这五年以来，比如说我们在5G领域，我们在人工智能的领域，自动驾驶的领域，其实很多这样的一个领域，全球就剩下中国跟美国来竞争，欧洲、日本已经是在这样的一些领域就被中国和美国远远甩在后边了，所以我们在这些方面是不用去悲观的。

今年的投资，还是要特别关注一些，就是我们刚才提到的是股票类的，可转债，我们认为在未来的一段时间，可转债它是一个进可攻退可守的一个工具，因为它有股性的一个特征，也有债性的一个特征，下跌有债性特征，进行一个债券性的一个保底，往上涨，它有一个股性的作用来发挥作用。

对于可转债它的一个逻辑和这个产品的特征，我就不具体讲了，大家可以去百度搜索，或者去学习，可转债为什么重点推荐呢？比如说上半年的一个牛熊转换，我们2005年到2014年这个过程里边，其实真正转债的一个投资回报率，并不低于沪深300，所以可转债这个产品，它在牛市的时候，它是可以增长的，但是它在熊市是可以少跌的，长期收入又不差沪深300，所以是一个我重点推荐的一个投资产品。

我对今天所讲的内容进行一个小结，目前来说持有股票是一个未来的收入，我认为性价比远远是好过于债券的。我刚才也提到就是股票对于债券的隐含收益率是高于两倍，所以是非常看好股票。

第二点我长期看好保险，休闲娱乐、医药和进口替代，包括半导体、人工智能，以及已经过了高高资本开支时期的传统行业，比如说像煤炭的龙头，我认为未来它们的估值是会向公共事业去靠拢的。

第三点我非常看好可转债也是跟大家重点推荐的一个产品。

第四点，我提出股票，现在可能很有投资价值，但是我更看好比A股更加便宜的一个港股的蓝筹。

最后有一幅对联送给大家，其实也是我们的一个投资体系，就是买低估买好股动态平衡，涨也好跌也罢安心入眠，祝大家躺着赚钱，谢谢大家。

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