铁公鸡金融：克服熊市恐慌思维

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提问者1：A股的隐含收益率是怎么计算的？

李佳亮：A股的隐含收益率，其实这个很简单，就是整个市场大类指数的一个市盈率的一个倒数，比如说代表整个市场的，可以用万得全A，也可以用申万全A，它的市盈率来进行一个换算，它的倒数就是一个隐含收益率。如果说是大股票的，可以用沪深300，也可以用申万300，这个市盈率来进行换算。

提问者2：好的，谢谢李总，下一个问题是想请问一下2019年A股有没有系统性的机会？谢谢。

李佳亮：一般来说就是牛市如果说要出现，起码是我刚才提到的三个因素里边，企业的一个利润，企业的估值，然后市场的利率三个因素，起码有两个是往牛市这个方向去发展的一个积极因素。

从目前的一个情况来看，企业利润这方面要继续往下的一个空间其实是不大的，但是往上的一个空间又受到了另外两个因素的影响。从目前的情况来看，另外两个因素在明年我们看不会有特别突出的一个表现。

所以明年的一个市场我们的一个判断可能还是估值的波动，但是系统性的一个行情可能是缺乏的，但是整体来说就是现在再往下的一个风险其实并不高了，明年可能会出现一个超跌反弹。

提问者3：您是如何看待创蓝筹的这个概念？

李佳亮：其实是这样，我觉得在整个市场里边，没必要去区分大盘蓝筹，也没必要去区分中小板蓝筹，可能对于我们来说，我们是进行全市场的一个筛选，包括A股港股我们筛选的标准，刚才也跟大家透露了一些，我们要五年以上的一个高净资产回报率，包括高现金流五年以上，高股息5年以上。这些方面，其实如果说符合的企业，都是基本上可以纳入蓝筹的范围。

纳入蓝筹，可能接下来去分析的就是一家企业，它的一个行业发展空间是在哪里？一家企业的管理者，他的管理水平在哪里？最近五年有没有进步，还有它的竞争者在哪里？它未来的一个产品定价策略在哪里？能不能为这家企业带来增长，可能是往这个方面去发展，最终选择我们买入的价格，跟我们获取的一个隐含回报不对称的一个投资组合，可能是这样的一个情况。

从创业板的整体来说，其实虽然说今年创业板是下跌比较大的，比大盘股还下跌得更多，但是创业板整体来说，我们认为还是没有机会，为什么没有机会？就是里边很多股票原先的一个炒作的逻辑，就是我估值虽然高，但是我通过并购的方法，我不断的去质押我的股权，然后我去体外购买其他的公司，然后再想办法通过定增之类的方式，来把它装到上市公司的体内，就过去创业板成长，各方面这种外生性增长的一个逻辑。但是这条逻辑在这种去杠杆，包括整体中国未来已经过了快速增量竞争的一个年代，包括很多新兴行业已经是进入这种存量竞争的。

其实从市场份额上面来看，大部分行业是往龙头去靠拢的。比如说互联网行业，我们现在可以看到很多的产业，都是往BAT所涉及的这些公司，或者投资的这些公司去靠拢。包括这些新兴行业，比如说移动互联网，它目前的一个红利，新增的移动互联网的人群已经是减少了。

所以在这样的一个情况下，其实无论是利润、现金流、份额，大部分的市场和行业，都是往大的去靠拢，一定要去跟随市场去做。

提问者4：请问一下现在上证50的估值高吗？

李佳亮：上证50的估值，其实现在应该是比历史最低估值大概高8到20个点，所以它也是一个比较便宜的区间，对比去年年底是有一个比较大的下降了。

从这种漂亮50年初我虽然不看好，但现在其实我还是看好的。其中的逻辑我刚才上一个问题已经讲了一部分，就是大部分的行业市场是往大的龙头去靠拢。

第二点是随着沪深港通，包括QFII额度的增加，中国资本市场的对外开放的程度越来越高之后，实际上未来这种蓝筹股，实际上为什么说跌不到历史底部，他实际上会受外界的影响，其实在这两年里边，大家如果仔细观察，这个问题会比较明显，就是有一些股票它往下跌的过程里面，外资持股比例越来越高。比如说14年的时候，AH溢价是到了90%，当时是出现了一大片的蓝筹股，估值就比港股还要便宜，价格也比港股要便宜，这种情况现在这种沪深港通通道，单个一个单向有四五百亿的情况下，我们认为这种情况不会再出现，一旦出现这种情况，外资它会采取卖掉港股，然后来买入A股的一个动作进行操作，这是未来的一个趋势。

提问者5：您的投资期权的逻辑是什么？

李佳亮：投资期权，其实我们是做一个，如果说在估值比较高的情况下，我们可能会卖一些认购期权，这个时候我们会做一个对冲的动作。在现在这个时候，其实现在这个点如果再来做对冲，我们认为意义不大，因为我刚才也提到现在谁有股权，就远远大过于去持有债券的。

我们做过沙盘推演，比如说即使是按最悲观的情况下去推演，如果说万一发生金融风险，金融危机，如果出现这种情况，大家可以预计，政府肯定是会进行一个开动印钞机的动作，向市场注入流动性，全球几乎所有的国家有财政独立，有货币独立政策的国家，一旦发生这种金融性的风险，一定是注入流动性。

这个时候如果你持有现金，实际上在注入流动性的时候，你的现金也是受到流动性的影响，也是无形中变成贬值的。所以这个时候持有这种现金流很好，股息又很高的股票，实际上它的风险反而是比持有现金要更低的。

现在来卖出一个认沽期权远期的，实际上它的风险也是不高的，可能我们目前做的逻辑是主要往这个方向去靠。

提问者6：目前的宏观数据类滞涨有进一步明确的趋势，在此背景下对整个市场会有怎样的影响？

李佳亮：你计算宏观数据对市场的一个影响，比如说CPI、PPI之类的很多，包括发电量之类的很多数据，实际上我们不好去判断，因为在金融市场，比如说我们来做数据的一个回归分析里面，宏观它所受到的一个变量的影响是很多很多的，我更喜欢的是什么？就是所有的这些宏观的信息，它最终会汇集到市场的一个市场化的利率，所以我可能更偏向于我用市场化的利率，比如说国债来进行对整个市场的一个判断，国债往上走，它的到期收益率往上走的时候，代表整个市场其实是感觉到通胀的压力是比较高的，而且做这些的人都是银行，银行他们的利率对整个资金面的影响，他们是最敏感的，所以我可能最终我是比较把它简化，我会比较关注利率，但是我比较没关注宏观上面的这些，这么多的变量去判断。

提问者7：如何看待新能源汽车这个板块的前景？

李佳亮：新能源汽车这个板块，其实我觉得这个板块我是不看好，为什么不看好？如果说从产业的角度，或者一级市场的角度来说，这个产业包括未来的自动驾驶，应该是能够使中国在某一些企业，能够在全球的一个汽车产业格局里面突出出来的。但是如果说从资本市场投资的角度来说，这个行业目前是不值得投资的，为什么？它的资本开支非常大，它的技术变革很快，所以具体哪一家公司能够突出出来，目前不好判断。

然后他资本开支很大，如果有一个技术变革之后，它前面所投的这些生产线，这些固定资产有可能贬的一文不值，有面临着这样的一个风险。所以在这个行业没有净利润，目前我是不会看这样的一个行业。可能我对这个行业的理解，就是它会比较类似于十年前家电里边的电视机，我们可以看到电视机有很多很多天花乱坠的技术出来，但是电视机的厂商有没有赚到钱，实际上是没有赚到钱。反而是白电，比如说格力、美的这样的企业，它的技术变革很少，然后它整个行业里边进入寡头的一个经济的时代，这些企业是能赚钱的，我是这么理解了。

提问者8：近期受美国科技股的下跌影响，国内芯片股下跌，贸易战对中国芯片高端技术进行封锁，后市的芯片产业的走势又会是如何的呢？谢谢。

李佳亮：芯片这个行业，其实目前我们可以看出中国目前是芯片最大的一个进口国，然后特别是贸易战以来，特别是中兴之类的这些事件，会使整个国家在国家应对上面，会来突出去支持芯片这样的一个行业。

在中国这种政治体制下边只要是国家预备要去做的事情，可能很多事情都是最后能够做成功的，这是一个非常突出的一个特点。

这个行业从进口的数据我们也可以知道，比如说去年的数据，芯片行业的进口所花费的外汇是比买石油还要高一倍以上。这样大的一个行业随着投入的增长，然后市场又有这么大，它有一个规模效应，所以我认为这个行业在中国未来是有很大的一个空间的。

提问者8：如何看待中国未来两年的宏观经济形势？如果宏观经济形势不会有大的改观，那是不是说明A股未来两年也不会有大的机会？谢谢。

李佳亮：宏观经济形势，我觉得未来两年好也好不到哪去，坏也坏不到哪去。但是目前我们所看到的一些非常悲观的因素慢慢的出现，但是我们目前没有去仔细分析，积极乐观的因素。其实从中国改革开放这40年以来，我们每一次的重大变革其实都是在比较大的一个压力的情况下去完成的。

比如说78年改革开放，当时大家面临的一个问题是吃不饱，到92年南巡，当时我们面临的问题是国外的外交上面的一个制裁，包括国内里边在讨论深圳特区是信社会主义，还是信资本主义的一个问题。

在98年包括后边2001年入世，朱镕基时代的一个改革，当时面临着什么？中国中央的一个财政也揭不开锅的，当时地方有的广东、江苏这些地方财政有钱，但是中央财政非常穷，然后国企效率非常低，银行就接近破产的一个状态，当时有很多呆账坏账三角债，这是当时的一个情况。

现在的情况，比如说中美贸易战，然后有一些质押，如果说我们从现在官方媒体的一个吹风的情况来看，比如说减税的政策即将要出台，国企改革的一个政策又要往前去推进，如果这些措施能够落到实处，我觉得是能够对冲掉所谓的这些不良因素的影响，所以我对未来两年的判断是好也好不到哪儿去，坏也坏不到哪去。

提问者9：A股要走出熊市，市场到底更期待怎样的驱动，是央行要持续释放流动性？是国企改革？是减费降税落地？或是其它的事件？什么事件？谢谢。

李佳亮：我认为可能如果说未来两年，能够去推动A股整体的一个估值往上走的主要因素，可能有几个方面，第一方面是我刚才提到的蓝筹股，整个市场的一个生态正在发生变化，就是蓝筹股它的估值会享受溢价，过去是打折的，大家很不喜欢去买大盘股，因为炒股各方面炒，这个是跟过去非常不一样的一个地方。

第二点是什么呢？就是改革。比如说降税减费的一个问题，国企改革的问题，开放更多的领域，让民营资本跟国企资本去进行一个充分的竞争，包括外企就进行一个充分的竞争，这样就能够激励和提高整个市场的运行效率。如果这些措施能够落到实处，我觉得未来中国的经济会往非常好的方向去转。

提问者9：如果市场见底，哪一个板块会率先反弹？

李佳亮：哪一个板块率先反弹，这个不好判断。因为我们是做投资组合，你说划分到哪个行业，这个有点类似于算命，我觉得是算不清楚。但是如果说未来五年里边，哪些行业我是目前最看好的，我倒是可以说说，我认为是保险。

保险因为其实看一个公司，一个行业，第一，我们要看这个行业的发展，它的天花板在哪里，保险目前的天花板还离得很远很远，目前中国人所持有的保单价格还是很低的。

第二，就看这个行业的竞争格局，我们也可以看出保险，其实大家目前去买保险的时候，可以选择的余地公司是不多的，就几家保险公司，它的竞争就没有那么激烈的，会使保险公司获得利润，这方面会有一个比较好的一个竞争格局。

第三，大家目前这种经济的转换过程里边，包括老龄化会使大家更加去关注一些健康的需求，所以大家去配置保险的需求的增长，其实也是比较快的，所以这几点结合起来，包括保险目前的一个资质的情况，其实是可以看出就是这个行业，目前我会认为在A股和港股里面性价比最高的一个行业。

提问者10：第一个问题是想请问一下环保、传媒板块有机会吗？第二个问题是大盘跌到2300点，或更低的概率大吗？谢谢。

李佳亮：环保和传媒这两个行业有没有机会？传媒最近因为受到有一些大明星偷税漏税的影响，这个板块也有所影响。

然后环保今年下跌的一个逻辑就是在去年前年，有一个PPP，这些PPP后边很多环保的企业，做了很多这样的项目之后，又发现地方债的一个问题，可能就收不到钱。所以导致现金流出了问题，是环保行业目前出现的一个情况。

从未来来看，环保行业有没有机会？这个行业从大的发展空间上面来说就肯定有机会，比如说我们中国对环保的投入肯定会越来越大，但是这些行业它之前的估值系统，实际上是出了问题的，由于大家看它的一个发展空间很大，所以给了他很高的估值，但是这个行业它所买单的一个老板，大部分是钱来自哪里？来自财政投入。

来自财政投入，政府是不可能给你一个企业来赚取非常丰厚的一个利润，因为这不符合政府去购买服务的一个需求，所以这个行业它是属于公用事业行业，它的估值不应该有很高的一个基础，这一点包括它的利润回报也不会有很好的利润回报，这一点是首先要明确的，但是它的发展空间是比较高的。

从未来这个行业来看，我们更看好这个行业里边，它所做的环保，它可能是往企业这方面去做的一个环保，它可能相对来说它的技术，它的产品，可能会比较市场定价，可能我们会比较看好，往政府去做的，因为地方债的问题，各类的问题，它的未来即使说有利润，但是很多都是应收账款，可能是这样的一个情况。

传媒这个行业，从未来的发展趋势来说，它一定是会有一个很大的发展空间，但是传媒里边，又分了很多的细分行业，比如说电影的公司，这些公司它有一个特点，就是他在明星这方面的一个花费开销会很高，对于他们来说，他们都有一个最大的资产就是有哪些明星，所以这家公司，其实它的利润率、现金流都是不太好的，你拍一部电影，即使拍得出来，上座率很好，票房很好，下一部出来一定能有这么好的票房吗？不一定的，它的波动性会比较大。

对于传媒里边，我举一个例子，比如说美国有一个传媒的股票还是比较好的，那就是迪士尼，迪士尼它很多的这些电影，它就是动画，它不用去把很多资源花费在明星上的，可能是类似这种格局的传媒的公司，我认为它的现金流比较好，然后他经营成本也比较低，经营的波动性会比较低的一个企业，我可能是更看好，后边我举的这个例子的公司和企业。

2300点能不能跌到，这个就有点类似于算命，我可以这么说，就是说大盘它的一个历史最低估值，大概相对现在来说，大概是在2450到2500点这个区间是相等同史最低估值，因为我们做私募的，我们做策略的时候，我们有一个最悲观的一个预案，我们必须备着预案在这里然后来做产品，我们现在最悲观的预案是2200，就是历史最低估值，大概打个八五折左右的区间，具体能不能到，我们也不知道。

提问者12：在面对当前的去杠杆和贸易战进一步升级的可能，怎么去防止黑天鹅，也就是哪些行业的基本面会受较大的影响？谢谢。

李佳亮：现在大家会去更多的关注，比如说贸易战，包括宏观上面经济的影响，其实我们回归到投资企业，我们就是去持有企业里边，其实我们要去找那种真真实实，这家企业长期还有发展空间，然后它所获取的利润是真真实实的，它的现金流是真真实实的。

如果我们算下来，这家企业它目前的估值，比如说是12倍市盈率以下，我们忽略到它未来的增长，它的投资回报率有八个点左右，然后如果说拿40%出来发股息，三个多点的股息差不多等同于国债。持有这样的企业有没有什么风险？我认为持有这样的企业，其实是没有什么风险的。

回归到行业方面，就涉及到刚才我提到一个问题，就是如果说贸易战继续往下打，意味着我们国家会在进口，因为你出口会有一个问题，进口你会去做更多，特别是跟贸易战相关的这些国家，去做进口替代的一个问题，所以涉及到进口替代，目前是什么？芯片，涉及到消费升级，因为你外需是不行了，整个国家的三驾马车，出口、投资和消费，投资就是目前的基建，大家可以看到如果说有去美国旅游，可以看到我们目前中国的一个基础设施，其实是先进过美国的，所以可以投的空间也不大。