孔三南京：洋河股份︱三省研究第三十九集

白酒股一直在我的备选名单里，这几日迅速下跌，让我有了研究的动力。我们第一个研究的是洋河股份，因为我在南京。

在洋河股份的发展中有三个重要节点：“洋河集团改制”、“绵柔型工艺”和“蓝色经典系列”，我们通过这三个节点了解一下洋河。

洋河集团是江苏宿迁的国企，前身是洋河酒厂。2002年改制，洋河集团通过资产入资的方式入资洋河股份，同时14名经营管理层通过企业的奖励和自有资金入股洋河股份。2006年又有一部分管理层通过增资扩股的方式入股。

当管理层既是员工又是股东时，往往能产生强大的化学反应，洋河的发展离不开这种制度。

绵柔型工艺和蓝色经典系列一脉相承，是为了打破白酒行业的壁垒。

酱香型、浓香型是白酒两个重要分支，茅台地位无人能及，浓香型品牌众多，洋河并不占优。洋河通过市场调研，独创绵柔型工艺，从侧面进攻，现在绵柔型已经成为洋河酒强大的标签。

白酒企业需要强大的品牌故事背书，洋河在这方面比较逊色，为打破这种局面，洋河2003年开始主打洋河蓝色经典系列天之蓝，以全新的形象进入市场，打破了之前的行业局面。

我们今天回顾这三个节点，感觉多么顺其自然，英明决策，可在当时谁都不知道未来会怎样？好在，洋河成功了，现在已经是中国第三大白酒企业。

这三个节点的背后是公司的管理层以及公司的企业文化。洋河的年报里有一些数字：“五度五米”、“168方略”、“三性九化”、“走三步、练六力”、“五个围绕”、“522极致化”。

能用简单的数字描述公司的战略、管理和经营理念，说明公司在发展中形成了自己的经营哲学，这种哲学会长期受用。

洋河股份2009年上市以来，共盈利481.79亿，现金分红183.52亿，分红率38.09%，利润是公司资本最大的来源，占总资本67.42%。

经营负债占比20.26%，是对上游、下游企业资金的占用。股东投入占比较小，金融负债忽略不计。

资产端，为公司创造营收的资产是固定资产和存货，固定资产仅占总资产17.37%，主要是房屋及建筑物，机器设备为辅。2009年至2014年固定资产增长迅速，2014年后增长缓慢，说明洋河固定资产投入不大。

存货占比28.3%，我们以2018年半年报数据为例，原材料3.12亿，在产品5.53亿，库存商品5.63亿，半产品110.48亿。半产品占比最大，半产品又称原酒、基酒，基酒经勾兑后成为产品酒。

基酒是一家白酒企业的核心资产，基酒品质越高白酒品质越好，储存时间决定了基酒的品质，时间越长越好，洋河梦系列产品使用的基酒需要储存十年以上，所以基酒不做减值处理。

剩下的资产大部分放在理财产品里，少部分进行股权投资形成可供出售金融资产，这两部分资产都不会产生营业收入，所以效率比较低。

通过资本、资产结构我们可以看出，洋河股份的资本主要来自盈余投入，公司资本支出较少，存货保值性较好，公司有大量闲置现金。

洋河股份主导产品有梦之蓝、洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲，市场定位以中端、次高端为主，发力高端，覆盖普通白酒。海之蓝、天之蓝是洋河营收的主要来源，占营收50%左右，梦之蓝的份额在20%左右，近几年增长迅速。

下图是洋河股份2009年至今的白酒营业收入数据，我们重点看几个时间节点：

2012年是之前的营收高点，营收170.35亿，同比增长35.42%，增长主要来自涨价，涨价是因为“产品结构”的变化。洋河2009年上市时，低端产品占比较大，上市后开始增加中高端产品的产量。

2013年是整个行业的转折点，导火线是国家对公务消费的限制。

2015年走出困境，2016年继续增长，这两年营收的增长还是来自价格的上涨，2017年销量和价格同涨，洋河营收增长16%，超过2012年水平。

本轮白酒行业增长有两个逻辑：消费升级、产业集中。

洋河营收的增加主要来自价格的上涨，价格的上涨是因为“产品结构”的变化，普通向中端，中端向次高端，次高端向高端迈进。

消费升级直接带来的是产业集中，人们不可能花几百块钱消费一瓶没有品牌的白酒，行业头部公司获益最大。

2018年前三季度毛利率73.03%，毛利同比增长45.47%以及核心利润总额同比增长45.47%，这是受增值税影响，之前增值税放在成本里，现在增值税放在税金及附加里，这种调整对核心利润没有影响，洋河股份的核心利润率保持在41%的水平。

销售费用是公司的主要费用开支，保持在10%附近，支出最大的是广告促销费，其次是销售人员的工资和运输费用。

品牌方面茅台和五粮液有天然的优势，洋河能够做到行业第三，营销功不可没，营销可不是单纯的砸钱。

毛利安全率2017年、2018年前三季度出现下降和增值税调整有关，但保持在56%，非常优异。

现金流方面，洋河采用现款现货的方式，应收票据、应收账款很少，预付款项也很少，另外有时候会收到预付款以及对上游资金的占用，所以现金流质量较高。

以上就是对洋河股份的初印象，我们发现洋河是一家简单的公司，业务简单、商业模式简单、财务报表简单，但我们现在还不能评价他多优秀，因为我们还没有和他的同行比较。

洋河股份，2018年10月31日，股价88.39元，市值1332亿，2017年归母净利润66.27亿，对应PE20.1倍。

风险提示：本文仅是作者学习之用，文中可能存在很多错误，不能作为投资依据。文中数据来自上市公司公开资料。

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