唐朝：奋进中的洋河(下)

奋进中的洋河(下)

原创 2017-09-04 唐朝唐书房

……接上篇……

然而，通过思考茅五洋的竞争格局及对半年报的阅读，老唐不打算改变观点，甚至准备将前半句“若五粮液不尽快在股权结构及管理机制上作出重大改革”删掉，仅保留“洋河很可能会在未来三五年内，从营收和净利润上全面超越五粮液，成为中国白酒业浓香老大。”

为什么坚持这个看法呢？因为我认为，人的大脑更容易被最近发生的事情左右，而忘记上市以来，洋河成长更快的长期事实。比如，最近一年多五粮液和老窖股价上涨更快的原因，可能是市场仅仅看到了近期净利润增速更快，而忘记或者故意忽略了增速快的原因是前期跌幅更大；

最近一年多五粮液和老窖股价上涨更快的原因，可能是茅台火爆到断货的地步，让渠道控制力和销售能力不具优势的五粮液和老窖得以掩盖缺陷，需求旺到不需要营销。洋河的执行力在这种市场环境下没有体现出来；

最近一年多五粮液和老窖业绩增速更快的原因，可能是因为它们只是找回以前失去的市场，而洋河却已经在开辟新市场了。两种情况下，面临的难度是不同的。但是，伴随着五粮液现在收复2013年中高点，伴随着老窖下个中报收复失地，五粮液和老窖同样要面临开疆拓土的难题。那时，体制优势，就可能通过渠道掌控力、执行力以及人的主观能动性体现出来。

什么是体制优势呢？简单说，就是洋河的管理层以及核心员工，持有约24%的洋河股份，市值超过300亿，公司的发展与高管及核心员工的利益，休戚相关。正是这样的体制优势，使得洋河在相对于五粮液和老窖而言，品牌和产品均居劣势的局势下，获取远远超过后二者的营收及净利润增长速度，为股东创造了更为可观的财富。

这一优势，不仅五粮液老窖没有，甚至连茅台也不具备。而且，这种利益机制，绝非把刘中国变成李曙光、谢明改为刘淼就可以发生改变的，背后涉及到无数张庞大的网络，网络上从上到下的每根线都拴着一群人的钱包和命根。那种“触及灵魂”的攻坚战，除非领导人真有勇气、有动力抬着棺材上阵。否则，口号喊喊，周边摸摸，拍死几只小苍蝇意思意思，结果“掏”声依旧。

举个最简单的例子，洋河的管理层可以费劲心思，将暂时用不上的资金拿去做各种各样的理财，总额高达百亿，包括一年内到期的非流动资产6.4亿，其他流动资产里短期理财82.8亿，其他非流动资产里超过一年期的理财产品10.3亿。半年营收规模超过百亿，保留约14亿的银行存款来满足日常运营所需。而营收规模仅高于洋河约35%的五粮液，却保留超过25倍现金在银行存款上（约345亿）。甚至营收规模远远小于洋河的泸州老窖，也保有近43亿银行存款。

理财和存款哪怕就是差1%收益，三百多亿现金，半年时间也等于零成本捡了沱牌舍得+老白干+金种子三家上市公司的全部经营成果，所耗人力物力小到可以忽略不计。然而，不做。这就是这些企业的体制劣势（包括茅台在内）。一叶知秋，对一笔钱的态度，完全可以推而广之到所有的经营活动上去。

上半年，洋河和五粮液的营收差距有41亿，但事实上，真实差距可能并没有财报数字显示的这么大，部分差异可能藏在了“其他应付款”科目里。

在中报的91页显示，洋河有“经销商尚未结算的折扣27.14亿”，且该科目产生“递延所得税资产6.79亿”（中报87页），什么意思呢？按照中报67页的洋河收入确认规则理解，公司按照行业规则给经销商的销售返点，不计入营业收入，而是直接计为欠经销商的债务。而税务局则要求在在经销商拿这笔款项时，才能算做洋河公司的费用支出，所以要先收对应税收，待费用发生时才允许抵税，由此产生递延所得税资产。

附67页收入确认原则原文：

公司根据营销政策，以及经销商成品酒的销售情况，给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商进行结算，在结算时作为折扣计入已开具的销售发票中，以扣除折扣后的发票金额（净额）确认销售收入，根据权责发生制原则，对当期已经发生期末尚未结算的折扣从销售收入中计提，计入其他应付款核算。

而五粮液、老窖和古井贡的收入确认规则中，无同样条款。再对照最近三年，四家公司的销售费用与营业收入的比例，可以推测，五粮液、老窖和古井贡，均是按照全价计入营业收入，然后再将给经销商的返点，计入销售费用（或直接发货冲抵，增加销售收入），从而导致五粮液、老窖、古井贡的销售费用率，显著大于洋河的销售费用率。数据如下表：

如果这个推测成立，也就意味着如果按照同口径比较，洋河和五粮液的营收真实差距会小于报表数据，营收追上乃至超越五粮液的难度，或许比我们想象的要小。如果看净利润，第二季度，五粮液净利润13.8亿，洋河净利润11.7亿，差距仅2.1亿，这个距离，五粮液的脖子上，应该已经能感受到洋河的鼻息了吧！

说到会计规则问题，临时插两个小细节：

一个是以前文章里谈过，但依然经常有人提问的洋河毛利率的问题。洋河的报表毛利率显著低于五粮液和老窖，但净利率却并不低，而消费税比率又明显小于五粮液和老窖，原因就在于洋河将生产子公司代扣代缴的消费税，计入了生产成本（中报95页），而五粮液老窖等，将消费税计入营业税金及附加，这样毛利率就产生了差别，但这仅仅是一个财务上的数字游戏。如果注意不到这个细节，就有可能对产品竞争力发生误解。

另一个与洋河无关，是关于国投的。在国投的投资收益里，持有赣能股份33.72%股份产生投资收益-13.88万（国投中报81页），而财报132页又披露赣能股份2017年上半年净利润是9163万，那么国投不是应该计入9163×33.72%≈3090万投资收益吗，为什么是亏损13.88万呢？

这问题是书房一位读者steven提出的，当时老唐也被问懵了，一时反应不过来卡在哪儿。致电去问过国投的财务才知道，原来赣能股份的丰城二期发电厂，采用的是工作量法折旧。简单理解就是机器设备按照10万小时运行时间计算折旧，设备当年运行时间多就多提折旧，运行时间少就少提折旧。而国投采用的是直线法折旧，简单理解就是不管发电多少，每年平均产生折旧。

由于折旧是利润表里的费用。今年上半年，火电设备运行小时减少，对于赣能股份而言，按照工作量法扣除折旧费用，就比直线法少扣了折旧，从而产生9163万净利润。如果按照直线法折旧，则产生约41万的亏损。国投在并表时，将参股公司也按照自己的会计规则进行调整，因而产生投资收益中的亏损——是不是挺有意思的？一个规则的改变，就可以让一家公司的报表在盈亏之间变化。而实际上，这家公司的“价值”是毫无变化的。

对洋河的乐观，主要来自于省外市场的高速增长和高端品牌梦之蓝的高速增长。

洋河打法和五粮液老窖的打法不同，五粮液和老窖是利用品牌优势，全国掐尖儿。而洋河是先在竞争激烈的江苏市场练兵，将渠道管控和产品推广做到极致，然后再向其他地区复制，命名为新江苏市场，很有点曾国藩“扎硬寨、打呆仗”的意思。据部分草根调研说，洋河的新江苏市场，政策和力度是会令竞争对手“绝望”的，做得很细，一丝机会也不留给竞品。

目前，江苏省内，洋河做到年销售额过百亿（上半年62.6亿），仍然保持着高达11%的营收增长。省外市场上半年营收50.5亿，公司重点打造的河南、安徽、山东、浙江、上海等“新江苏市场”，都可能延续江苏市场深度挖掘的模板，扛起推动公司业绩增长的大旗。

同时，据公司披露，高端品牌梦之蓝上半年增速超过50%。目前公司已经将梦之蓝品牌独立运作，假以时日，完全可能将其单独打造成一个和茅台、五粮液齐名的高端品牌。另外，定价超越飞天茅台的洋河手工班，上半年也是风起云涌，利用各处的经销权拍卖，推起一波一波的市场热潮。

在二季度的传统淡季里，洋河实现了39.4亿的单季营收和11.7亿的单季净利润，同比增速高达17.6%，超过了传统旺季一季度的11%的增速，仿佛让人听见了引擎加速的声音。

这样一个令人心动的公司，目前也就17倍市盈率。上周四周五，连跌两天，很多朋友追着询问怎么了？老唐觉得，好像没有必要管市场怎么了，只需要静静地等待洋河的成长就好——请注意，老唐持有茅台、洋河和古井贡B。以上纯属个人观点，对错不知。若据此投资，风险自负！切切。

附上19家公司市值和估值数据，供参考