美国供给侧改革期间，美股表现如何？

（本文作者系方正证券高级宏观分析师杨为敩）

摘要：

里根执政推行供给侧改革期间，使得美国经济出现了短期的剧痛后开始稳健复苏，同期美国股市也在经历了前期的下跌后进入了快速上涨期。我们将1981年初到1989年末里根执政期间划分为两个阶段。

第一个阶段（1981年初-1982年中期）我们称之为供给侧改革前期，这期间里根采取紧缩的货币政策和紧缩的财政政策同时对美国经济进行结构的改革，这一期间美股的跌幅在25%左右，经济增速也出现了大幅下降，从行业股价表现来看我们发现在供给侧改革前期零售、保健、公用事业、食品与必需品零售、家庭与个人用品、消费者服务、服装行业表现较好，表现较差的有软件与服务、资本财货、生物医药、能源、科技硬件与设备、房地产、原材料行业。

第二阶段（1982年中期-1989年）是供给侧改革的中后期，该期间里根政府除了利率的趋势性下调外，亦降低企业税赋、放松金融监管、大幅增加财政支出（主要增加冷战期间的军费支出），这对股票市场形成了刺激作用。企业也摆脱前期的阵痛，盈利逐步增加，使得美国经济开始复苏，这期间美国股指上涨了220%左右，行业板块也均表现为大幅上涨。

在美国供给侧改革期间，行业板块表现好于整个大盘指数的行业有：食品饮料及烟草行业、零售行业、媒体行业、保险行业、电信服务行业、食品与必需品行业、家庭与个人用品行业、汽车及配件行业、商业与服务业；表现较差的为软件与服务、能源、科技硬件、房地产、半导体机器设备、交通运输、资本财货行业。在供给侧改革前期，消费类行业整体表现占优的特征更为明显。

正文：

1 美国供给侧改革背景分析

70-80年代美国经济面临”滞胀”现象,面对经济的下滑和高通胀，美国当时似乎也失去了方向，深陷”凯恩斯主义”模式的美国政府似乎变得束手无策，通过加大刺激更像是饮鸩止渴，反而使得经济不增反降；80年代初刚刚执政的里根政府推出了供给侧改革，通过紧缩货币政策，减税，缩减财政支出，减少社会福利等使得美国经济在经历短期的阵痛后成功走上复苏繁荣之路；供给侧改革拯救了美国经济，同时也成就了一代伟人里根，在面对国会的阻挠、经济形势接近3年的恶化，甚至是身边经济学家的嘲笑都没有动摇这位伟大总统的意志和信念，现在想想我们也不得不为这位总统当时的惊人判断力和坚定信念而肃然起敬，那么美国当时的经济形势到底是什么样子的以及美国当时都采取的哪些政策以及效果怎样，接下来让我们一起来回顾下美国供给侧改革的历程吧。

1.1 70-80年代美国经济问题综述

第一，20世纪70年代中期开始，美国受到滞胀困扰。一方面，通胀持续高涨,CPI从76年的6%一直上升到80年底的13.5%，高通胀减少了企业利润，带来名义工资上升，压制了投资；另一方面，美国的经济增长率即GDP增速一直下降，80年底仅为-0.2%，失业率也高达7%，深陷“滞胀”泥淖。

第二，美国经济当时存在结构性问题。一是，70 年代后，面对国外的竞争，国内的商品竞争力下降，出现了产能相对过剩；二是，个人所得税和企业所得税居高不下，企业所得税率更是高达46%，抑制了私人部门投资和生产的热情；三是，政府对经济，价格的管制存在过度干涉的问题，企业经营效率低下。

1.2 美国政府采取的政策

基于当时出现的问题美国采取的对策：1981-1989年里根执政期间采用供给学派的供给侧改革（这期间，供给侧改革占据主导），同时又结合需求侧的拉动成功的将美国经济重新带动起来，为美国经济的长期发展铺平了道路；在里根执政期间主要采取的经济政策包括：第一，降通胀，采取紧缩的货币政策；第二，降税，降低企业税赋，减少企业的成本；

第三，采用更谨慎的财政政策，总的来说里根政府在执政期间实际上仍采用了扩张的财政政策来刺激需求（与其紧缩的初衷相违背，里根仅仅在供给侧改革前期缩减了一定的非国防财政支出），这一扩张主要表现为出于当时的冷战因素里根政府采取了削减不包含军费在内的财政开支，但实际效果是军费开支大增，但其他领域的财政支出并未明显收缩（但涨幅也很小），造成了赤字的大幅上升，但是这一宽松的财政政策并没有采用惯用的加大基础设施等民用公共服务的投资来刺激需求的策略，而是通过加大军费和国防科技的研究投入以及引导国防科技渗入到民生领域来带动经济，同时减少对一些产能过剩行业和效率低下行业的财政支持（主要通过结构调整来实现）；

第四，进行经济结构的转型及优化，通过放松对部分行业管制，引导效率低下及产能过剩行业的兼并重组及引入竞争来大大提高企业的经营效率。在80年之前，可以看到人均利润同比（企业利润/就业人数）在快速下滑，里根执政开始进行供给侧改革之后，人均利润开始稳步抬升，同时在行业的兼并重组及产能出清过程中也造成了产能利用率短期的快速下跌，但随后伴随着再就业及生产要素的更高效配置使得产能利用率大幅上升，经济稳步走向复苏。

2、美国供给侧改革期间整个股指及行业指数表现情况

美国股市在1980-1989年期间总体大涨，标普500综指由80年代初的110点涨到80年代末的350点，上涨了2倍多；从美国当时的经济形势来看，供给侧改革也给经济带来了阵痛，随后便走上了经济复苏通道；行业来看美国股市在整个供给侧改革期间行业基本上也全面大涨，但涨幅不一，最主要还是下游的服务业更加受益。

2.1 美国的经济增速同股市走势分析

当我们在寻找股市与当时（供给侧改革期间）经济形势的某些关联时我们发现:里根执政经济期间，股市并未完全脱离经济形势, 在81年初到82年中期股市经历了短暂的下调（下跌25%左右），同时美国的GDP也同时出现了急剧下滑，随着83年经济的企稳好转（GDP增速由82年的-2.6%到83年四季度的7.8%），股市也开始持续上涨，但1984年之后经济增速的放缓，而股市基本上却一直处于上涨，我们认为这很可能是股市更受当时货币政策宽松，以及供给侧改革对经济的长期预期改善有关。

2.2 美国供给侧改革期间行业表现状况

下面再来看看美国供给侧改革的整个时期各个行业的涨跌状况，由于中后期标普上涨了220%，各个行业也均现普涨的局面，为了综合观测整个供给侧改革期间行业的涨跌状况，我们将用整个供给侧期间行业涨幅减去标普涨幅来度量各个行业的超额涨跌状况：

从中我们发现行业板块表现好于整个大盘指数的行业有：食品饮料及烟草行业、零售行业、媒体行业、保险行业、电信服务行业、食品与必需品行业、家庭与个人用品行业、汽车及配件行业、商业与服务业；表现较差的为软件与服务、能源、科技硬件、房地产、半导体机器设备、交通运输、资本财货行业。

2.3 美国供给侧改革前期及中后期股市表现状况及其可能原因分析

从标普500综合指数的表现来看，在81年初到82年中期股市经历了短暂的下调（下跌25%左右），我们认为下调的原因包括是：首先如上所述美国的企业盈利能力减弱，经济基本面并不乐观；其次供给侧改革前期把降通胀作为治理的首要目标，所以当时采取紧缩的货币政策和减少政府开支，当时基准利率最高曾达到22%，这无疑对股市是很大的打击，这也致使股市经历了一定幅度的下跌。同时我们观察到，随着81年中期美国联邦基金利率开始了趋势性下调，股市从82年中期开始了长达5年的大牛市，此后经过一次暴跌后又继续上涨，到里根下台（1989年）股指上涨了2.2倍。

通过美国利率和股指走势情况，我们能观察到两者具有明显的反向相关关系，同时我们可以看到在1981年初-1982中期股市下跌同时伴随着利率的上涨，1982年中-1989年股市的大涨同时是利率的趋势性下调，另外我们发现这两个阶段相关的其它一些政策经济环境也在发生着一些变化，因此我们将供给侧改革期间分为两个时间段即：前期和中后期，在此我们比较全面的总结了造成上面股市下调和上涨的因素，具体如下图：

供给侧中后期股指整体大幅上涨，很多人将它称为美国股市的虚假繁荣，综合来看虽然1987年那次股灾重创股市（我们倾向于认为这是由于美国股市长期脱离经济基本面上涨带来的调整和程序化交易所造成踩踏，以及当时货币政策收紧的预期导致），但整个供给侧期间美股上涨了2倍多。

2.4 美国供给侧改革前期行业表现状况

下面我们再来看看供给侧改革期间各个行业的表现状况：我们将美国当时的所有本地上市公司（不包括在美国上市的外资股）按照国际分类标准将其划分为24类，然后截取80年到89年期间各个行业指数（由于行业指数不存在，我们以当时存在的各个行业公司的股价的均值作为替代）的数据，来观测各个行业的涨跌状况，由于供给侧改革的前后期间美国股市先跌后涨，在此我们就分别分析这两个阶段美国的股市状况。

供给侧改革前期（1981年初-1982年中期）：标普指数下跌25%左右，各个行业表现不一。下面我们再来看看供给侧改革前期（1981年初-1982年中）各个行业的具体表现状况：

我们发现这段时间最让人满意的是零售、保健、公用事业、食品与必需品零售、家庭与个人用品、消费者服务、服装行业表现较好，表现较差的有软件与服务、资本财货、生物医药、能源、科技硬件与设备、房地产、原材料行业。下面来具体看下各个行业的指数走势情况：

3、鉴于美国当时产能下降对相关行业及公司股价的影响

由于中国现在面临着严重的产能过剩，这与美国很相似（可以从当时的产能利用率来佐证），下面我们从美国供给侧期间产能利用率的角度分析当时去产能对相关行业股票指数的影响。

鉴于美国当时出现的相对产能过剩我们再来看看当时具体的产能利用率情况，我们将当时的制造业分为两类一类为耐用品制造业，另一类为非耐用品制造业，可以看到，当时耐用品制造业的产能下跌幅度更大，而非耐用品方面相对影响较小。

可以看到供给侧改革期间耐用品制造业的产能利用率大幅下滑，其中初级金属，机械，汽车及零部件，航空航天及其它交通行业下跌最为严重，计算机和电子产品的产能利用率基本没有发生变化；非耐用品方面整体下滑幅度不大，主要是纺织品行业和塑料橡胶行业下跌幅度较大；综合来看产能下跌比较严重的是机械，航天军工，汽车及零部件，原材料加工相关行业，产能利用率几乎没受到影响如计算机和电子制品行业和大部分的非耐用品行业。

我们再来看看产能大幅下滑的机械行业，汽车行业的股指表现情况以及产能基本没有发生变化的消费领域，计算机及电子制品相关行业股指表现情况：