价值目录：乳业新周期下，伊利继续保持领先优势

报告来源：招商证券

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行业周期：混战临近拐点，迈入品牌 3.0 时代

乳业周期回顾：市场→奶源→产业链整合

乳业周期迈过两阶段，当前站在新周期起点。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于 08 年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在 13 年奶慌中走到顶点，进入 14 年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌 3.0 时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。

乳业双子星：伊利百花齐放，竞争优势更足

巨头成长录：双雄交替发展，伊利再度跟上

从 1999 年蒙牛创始以来，伊利和蒙牛的竞争可以分为三个阶段：

第一阶段：99-06 年，伊利领先的阶段。伊利 93 年改制，96 年即 A 股上市，长期是内蒙第一乳业品牌，并初创常温 UHT 奶将中国乳业带入新纪元，也取代光明成为全国乳业龙头。而 99 年成立的蒙牛在创始人牛根生带领下，初创期以“内蒙第二乳业品牌”定位，通过利乐枕产品、航天和超女等营销、大经销商制全国铺货、以及引入战略投资，04 年 H 股上市等产品、营销、渠道和资本一系列发力，拉动公司以“火箭速度”发展，成为“全国第二乳业品牌”。

第二阶段：07-10 年，蒙牛领先的阶段。蒙牛凭借着火箭速度发展，并于 07 年在收入规模上首次超过伊利，成为全国乳业龙头。相比蒙牛的火箭速度，伊利 06 年开始逐步推进织网计划，可谓厚积稳进。08 年三聚氰胺事件给乳业带来沉重打击，蒙牛于 09 年引入中粮作为战略投资者，并将乳业龙头地位保持至 2010 年。

第三阶段：11-至今是伊利再次领先的阶段。伊利在三聚氰胺事件阵痛后，持续保持厚积稳进，而蒙牛在经历管理层变更、内部改革等一系列变动，在渠道管理和市场开拓上上已落后于伊利，而伊利全面稳步推进织网计划、在市场营销和品牌打造上不断收效，并于 11 年重新领先蒙牛，并延续至今。

3.0 时代展望：双雄份额提升，3 年后 CR2 可达 70%

3.0 新周期预判：龙头份额提升，逻辑有迹可循

第一，龙头持续收割市场份额。在近年来年消费低迷压制，部分地方性乳企及龙头企业的冲击下，已经选择退出或转型专注低温业务；其次大品牌的资金实力保持了其产品不断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉，保证了其对现存小品牌的压制。

第二，下线市场消费动力不断激活。乳业市场自上而下打开，下线城市消费体量巨大，而从市场结构可看出，当前以县和乡镇市场为代表的下线市场增速明显快于一二线成熟市场，构成本轮行业复苏的重要支撑。而我们近期大幅调研反馈，下线市场对常温高端乳品的需求同样旺盛，金典、安慕希、特仑苏等产品在下线市场同样高速增长，带来重要消费动力支撑。另外，相对于一二线市场的高额费用投放，乳企低线市场的利润率更为丰厚。因此，把握渠道下沉将是乳企在未来数年抢占市场份额的重要途径。不过由于市场越下沉则更为分散，在前期投入上不可避免花费更多代价。

2020 年展望：CR2 有望接近 70%

伊利：渠道下沉基础更好，助其市占率提升将是最快，预计 2020 年或接近 40%。伊利在“织网计划”持续推进中，渠道端当前已经足够细分下沉，在县一级别市场伊利经销商体系已全面密集，而乡镇一级市场也已初步成熟，并持续渗透，今年初更是提出向村级市场全面下沉，先发优势明显。而本轮伊利蒙牛的增长，都是以县及乡镇市场为代表的低线市场发力支撑，伊利在此轮背景下先发优势更为明显。而且另外在销售人员对比上，也体现出伊利对终端市场的掌控力更胜一筹，近年来伊利市占率已有不断提升，正是其在终端管控的先发优势上将不断显现。当前伊利进入市场全面收获期，我们预计伊利市占率提升未来将持续保持 2 pct 左右，如此线性延伸，伊利在 2020 年有望达到 40%。

蒙牛：渠道体系逐步调整，提升速度稍缓，预计 2020 年接近 30%。蒙牛前期大经销商制特征明显，近年在渠道体制改革也已进行一系列调整，在上海等大中型城市设立分公司直营管理；在县级市场，根据河南草根调研，蒙牛的经销商数量已从 20 多个增长至100 个以上，但相比伊利 300 多个经销商，渠道精细化程度还存在一定距离。蒙牛前期在渠道建设虽稍落后于伊利，但目前已在逐步调整，行业混战时期已结束，乳业龙头未来加速趋势将更加明显，蒙牛市占率提升虽将慢于伊利，但也将沿上升趋势，我们预计未来 1-2 年将以 0.5-1pct 市占率提升，3 年后市占率提升速度会加快，五年内蒙牛常温业务市占率有望接近30%。

总结：伊利先发优势，市占率进击提升速度最快，预计 2020 年将达到 40%；而蒙牛已在调整，未来市占率提升稍慢，但提升也是必然，预计 2020 年接近 30%。蒙牛已在调整渠道体系，而调整初期仍将处于铺垫期，而在未来数年伊利在市场份额收割上将受益先发优势，市场份额提升预计将明显快于蒙牛。