财报分析老板电器未来还有多少增长空间

老板电器(002508)：每股净资产 6.72元，每股净利润 1.55元，历史净利润年均增长 33.73%，预估未来三年净利润年均增长 10.14%，更多数据见：老板电器002508核心经营数据

老板电器的当前股价 26.25元，市盈率 16.1，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 18.34%；20倍PE，预期收益率 57.79%；25倍PE，预期收益率 97.23%；30倍PE，预期收益率 136.68%。

熟悉我的读者都知道，我挑选要分析的公司，有一套自己的标准和方法。

这套标准和方法，是我从多年的思考，和实践中，总结出来的。

这些挑选出来的公司，拉长周期来看，能给投资者带来相当丰厚的回报，甚至可以达到媲美股神巴菲特的水平。

比如，过去十年中，用这个方法挑选出的大约十几家公司，相当一部分的股价年化涨幅都在20%以上。

这是一个绝对值得骄傲的数字。

当然，你也要买的足够便宜，这一点一定要提醒读者注意。

今年分析的几家公司，都是用这个标准筛出来的，重点分析的几家是：

华东医药、海康威视、万化化学、伊利股份，以及今天这篇文章的主角。

前面4家公司的所有分析文章，包括是否可以买入、多少钱可以买入的建议，都已经发送在微信公众号：villike的财务自由笔记，读者们自行查阅就行了。

01 投资为什么赚钱？

我筛选公司的标准，就是ROE和关键比率，后者是我自行发明的指标，是ROE除以分红比率。

两个指标合起来，契合的就是“公司”这个事物，能够给投资者创造财富的本质逻辑：

将尽可能多的收益留存在公司，享受远高于社会无风险收益率的ROE。

这个指标的内涵，我已经讲过几次，印象中万华文章的第一篇讲得比较详细，这一次不再讲了。

关于投资，我每年最大的工作，就是重新把符合标准的公司名单拉出来，然后一家一家的分析。

分析的重点，是理解他的过去，试着找到这家公司过去优秀的原因，并谨慎地估计这些原因在未来，还可以持续的可能性有多大。

如果找到了一家优势清晰可见、可以持续的公司，接着就是给她一个大概的估值。

剩下的时间，就是耐心地等待机会来临。

带读者简单回顾了一下，我的选股标准，和每年的“标准动作”，这一篇文章重点在于分析公司，理念的部分就不展开了。

下面就是我要分析的这家公司了。

02 初见

我的读者们，你们听过一家叫“老板电器”的公司吗？

我不知道，屏幕前的你们，现在都是什么表情。

可能有些会一脸茫然，有些会WOW，有些会有不感兴趣。

但我想跟各位说，不论你是什么想法，暂时收起来。

因为，分析这家公司的过程，让我深刻地，感受到一个道理：

在对一家公司做出彻底的研究前，投资者没有资格评判他。

你们会看到，一个投资者，是如何逐步深入，获得对于一个生意、一家公司的独特认知的。

而这种独特认知，就是你们在我这里的独特收获，以及获得的投资分析视角的开阔、能力的提升。

读者在我这里看到的分析，质量如何，你们自己判断，但有两点是确定的：

第一，全部是我的独立分析，论据会借鉴，框架、逻辑和观点，全部是我自己的。

第二，是我觉得有价值的观点，我背后做的工作、收集的数据、走得弯路，大概率超出读者的想象，

老板电器这家公司，我有两个大的印象。

我之前其实没什么了解，甚至对这个牌子都没什么了解。

比如他的主业之一，吸油烟机，我脑海中马上出现的，就是方太、华帝这样的牌子。

甚至在我研究到现在，知道这家公司的吸油烟机市场占有率第一的背景下，我依然半信半疑公司的知名度。

第二个印象，是在网上曾经看过一篇帖子，内容是对老板电器的分析。

帖子得出的结论有一条，让我印象深刻：

这家企业的产品没什么技术含量，论据之一，是高管层没有一个是技术出身的。

而在我的投资理念中，好的产品是根基。

换句话说，仅靠营销出色的企业，在我的理解里，是难以长久的。

读者可以看得出来，我对这家企业的印象，只能说是一般。

带着这样的印象，我开始了这家公司的研究，研究结果却再次印证了：

优秀的数据，背后一定有原因。

03 傲人的资本

从我最关注的两个指标开始看。

这张图，是我分析符合我标准公司时，开始的一张图，勾画了一家公司历史经营的表现。

从这张图中，我们可以得到几个信息。

第一个，老板电器2010年上市，2011年净资产被上市募集的9亿资金给增厚，相应地，ROE应声下降。

但是，就算把2011年算上，从2011-2019，上市这9年来，公司地平均ROE也在24%，这是一个相当优秀的数值。

第二个，结合公司上市前的ROE，如果把IPO后的那几年看作“异常值”，公司的“正常ROE”，大概在20%-25%之间。

第三个，公司在2016年，ROE达到历史顶峰32%，接着几年有所下降，2019年的数值为24%，依然在优秀的范围内。

第四个，公司的关键比率，没有1年是低于0.4的。

在保持高ROE的同时，能够让关键比率持续维持在0.4以上，这是个非常不容易的成绩，说明公司一定是高速增长的，我们后面会看到具体的数据。

以上是我们很快就能获得的信息，进一步思考，不难想到，这张图暗示我们关注的关键点，有几个：

第一，2011-2016年，公司一定是高速增长的，这6年间发生了什么？

第二，2017-2019年，公司是否遇到了问题？或者说，ROE的下降，只是均值回归的正常现象？

第三，这家企业，能够获得20%-25%左右的ROE，嗜血、逐利的资本们，为什么不蜂拥而入、抢夺这块肥肉？

带着这三个问题，我们进一步把公司的ROE拆开，看看高ROE的驱动因素是什么，这背后，就隐藏着公司商业模式特点的有趣世界。

04 梦幻开局

ROE由三个因素组成：净利润率、总资产周转率和权益乘数。

为了让读者更清晰理解，通俗点解释一下，三者分别粗略代表着：

产品/服务的独特性 + 驱动生意运转“要费的劲”

生意模式是轻资产还是重资产 + 生意经营的效率

“空手套白狼”的程度 + 产业链话语权的高低

上面对这三者背后意义的提炼，是相当重要的，读者们可以仔细想想。

我们先来看老板的净利润率情况。

这是一张让所有做生意的人（除了白酒），都会流口水的图。

第一个，一条几乎是“只升不降”的曲线，优美程度，只能用“梦幻”来形容。

从2008年的6.7%，到2019年的20.6%，净利润率翻了3倍！

如果各位看过我之前伊利股份的文章，你们应该会记得，净利率的几个点的提升，就可以获得ROE极大的提升。

第二个，超过20%的净利率，这是一个极高的数值，在整个A股市场，能做到的企业凤毛麟角。

我脑海中能想到的，也就是制药企业、白酒企业，还有像海康威视这样极个别的高科技企业。

这意味着，公司的产品或服务，要具备极强的“独特性”，同时公司的业务驱动，不需要“费死的劲”，而且前者更重要。

05 真实的美好

我们来看看前者。

这又是一张让人垂涎的图，有几个很明显的特点：

第一个，公司的毛利率是真高，13年的平均值大约54%，大部分企业都已经哭晕在厕所里。

第二个，公司的毛利率“真实而稳定”。

真实，是指大部分制造业，由于营业成本中，大头一般是铜、冷轧板等大宗金属原材料，所以毛利率一般会在一个范围内波动。

换句话说，如果你看到一家制造业，毛利率常年基本不变，那就是哪里不对了。

稳定，是指通常情况下，一种产品如果拥有较高的毛利率，如果没有一些类似于专利权之类的“不公平条款”，往往是会下降的，逐渐进入一个“正常的区域”。

这个“正常的区域”，对于一般制造业来说，一般是在10%-30%之间。

不需要高深的知识，读者就能知道，从2008-2019年，我国的宏观经济，是经历了几轮快慢周期的。

老百姓都知道，2008年有“4万亿”，2012年有“经济增速放缓”，2015年有“房地产热”，2019年有“贸易战”。

在这样的宏观经济波动背景下，老板电器的毛利率，能够如此“相对稳定地”维持在一个高位，这家公司的产品，一定有一些有意思的地方。

所以，产品，以及他的独特性，后面会是我们研究的重点之一。

从毛利率，到净利率，中间这个差值，我管他叫运营损耗率，粗略反映的是，一家企业为了驱动生意运转，所要“费的劲”。

06 令人惊异

老板电器的历史运营损耗率，就是下面这张图。

从上图可以看出，老板电器的运营损耗率，从2008年的顶峰值，49%，一路下降到最近几年的35%左右。

这也是很有意思的现象，这反映出：

由于某些因素，老板电器这个生意，越来越“没那么费劲了”。

通常情况下，这个数值背后，反映的是一家企业，除了产品外的“驱动因素”，这个因素在大多数情况下，是稳定的。

所以，这个地方就需要我们警惕起来，背后的原因很重要。

这个运营损耗率，细分的驱动因素，通常重要的有几个：

第一个，销售费用，常见的细分驱动因素有两种：

广告费，也就是俗称的“空中轰炸”，比如我分析的上一家公司，伊利股份；

促销费，也就是俗称的“地面推进”，通常见于注重渠道深耕重过品牌宣传的企业，像王老吉；

第二个，管理费用，最常见的是给管理人员很不错的薪酬。

第三个，如果选择的净利润率，是“扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润率”，少数股东收益和非经常性损益，也是要考虑的部分，鉴于这篇文章里用的是纯粹的“净利润率”，这两者就不考虑了。

那么，驱动老板电器生意运转的因素，除了“独特的产品”外，这个驱动因素到底是什么呢？

又是因为什么原因，这个生意逐渐“没那么费劲”了呢？

更重要的是，最近两年，这个运营损耗率再次又升高迹象，联想到前面的ROE最近两年降低，老板电器的生意，出现了什么问题呢？

下一篇文章，我会给读者展示我的思考，和答案

 $老板电器(SZ002508)$   $上证指数(SH000001)$   $深证成指(SZ399001)$  

作者：盐分橘子
原文链接：https://xueqiu.com/6428456172/168293787

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