价值分析全球汽车玻璃龙头福耀玻璃

福耀玻璃(600660)：每股净资产 8.33元，每股净利润 1.64元，历史净利润年均增长 21.66%，预估未来三年净利润年均增长 1.24%，更多数据见：福耀玻璃600660核心经营数据

福耀玻璃的当前股价 20.34元，市盈率 15.92，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 25.5%；20倍PE，预期收益率 67.33%；25倍PE，预期收益率 109.17%；30倍PE，预期收益率 151.0%。

今天我们一起梳理一下福耀玻璃，公司始终专注于汽车玻璃领域的研发、生产与销售，现已成长为国内最具规模、技术水平最高、出口量最大的汽车玻璃供应商，在国内市占率约63%，远高于其他竞争对手，是国内汽车玻璃领域当之无愧的“霸主”，目前在全球市占率约20%，尚有较大的提升空间。

作为全球行业龙头，公司拥有完备的汽车玻璃产品线，产品覆盖前/后挡风玻璃、门玻璃、三角窗玻璃、天窗等；同时不断进行技术升级，掌握抬头显示、调光、全景、氛围光、太阳能等核心玻璃技术。多年来公司积累了优质稳定的客户资源，外资客户包括特斯拉、大众、奔驰、宝马、福特、通用、丰田、现代等全球头部整车厂商，自主品牌客户包括上汽、一汽、吉利、长城、比亚迪等国内一线车企。

汽车玻璃产业链的上游以浮法玻璃和PVB 为主。其中浮法玻璃占汽车玻璃的成本比重达35-40%，PVB 占比约为10-15%。浮法玻璃的上游为石英砂、白云石、石灰石、长石、芒硝、纯碱等基础原材料，PVB 的上游为PVA 树脂、丁醛、盐酸、增塑剂等基础化工制品。汽车玻璃最上游的基础原材料市场供应能力基本充分，因此浮法玻璃产线产能成为汽车玻璃的上游核心限制因素，尤其是优质汽车级浮法玻璃的供应。

汽车玻璃作为单车价值量较高的零部件，是公司成长壮大的基础。于零部件企业而言，其产品的单车价值量决定了公司的成长天花板。汽车玻璃包括前后挡风玻璃、门玻璃、天窗、三角窗等，单车价值量约 700-1000 元。且随着消费升级趋势下汽车玻璃 ASP 和单车用量齐升，汽车玻璃单车价值量仍有进一步提升空间。

汽车玻璃市场可分为OEM市场与AM市场，OEM市场对应汽车销量，AM市场对应汽车保有量。国内汽车玻璃市场规模将由2018 年的189 亿元提升至2021 年的218 亿元，年均复合增速4.8%；全球汽车玻璃市场规模将由2018 年的1283 亿元提升至2021 年1418 亿元，年均复合增速3.7%。

从市场竞争格局看，不论是国内还是全球的汽车玻璃市场均呈现明显的寡头竞争格局，即大部分市场份额由少数几大巨头掌控。在国内汽车玻璃市场，福耀一家独大，市占率达到63%，行业前五大公司（福耀玻璃、旭硝子、圣戈班、信义玻璃、板硝子）市占率合计95%；在全球汽车玻璃市场，日本的旭硝子市场份额最高，中国的福耀玻璃、日本的板硝子、法国的圣戈班三家公司平分秋色，行业前五大公司市占率合计82%。

寡头垄断竞争格局的背后原因是汽玻行业的进入壁垒高，1）汽车玻璃属重资产行业，高资本开支构建壁垒；2）产品认证周期长；3）研发实力要求高。

一、全球汽车玻璃龙头

福耀玻璃成立于1987年，1993年上交所上市；1994年产品开始出口到美国售后市场；2000年福耀长春成立，跨出建立全国生产基地的第一步；2002年开始配套国外汽车制造商现代摩比斯；2003年拓展浮法玻璃项目，抓住汽车玻璃上游；

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1月13标的南国置业（002305）和1月17标的陕西黑猫（601015）前者实现了六连板，后者也实现五连板，更别说还有最近提到的正丹股份（300641）直接20cm大肉直接拉停！

12月25开始标的的中线ji会，京运通（601908）和中环股份（002129），中间不断跟踪，在1.8日如期兑现！前者涨幅了一倍，后者也涨幅了76%！

本周再次从120多份研报中甄选一只高质量翻倍妖骨！该骨符合：公司业绩良好连续四年近利润保持良好增长，且公司经过前期调整，处于严重低估状态，筑底吸筹已基本完成，当下资金开始抢筹，启动信号明显，极大概率成为帆 .倍骨。本周正式ru场的最佳时机，选fan倍股票不难，跟对人很重要，赛道对了，一切就都是最好的安排。有意的，wx嗖嗖：Fy8886686，添的时候一定说是：球友，不然帕斯，欢迎大伙打扰！

2005年开始配套高端品牌德国奥迪；2006-2008年在德国、日本、美国成立了子公司；2013年俄罗斯工厂投产；2005年港交所上市；2016年美国工厂投产；2018年福耀欧洲新工厂正式投产；2019年收购德国SAM，拓展新的成长空间。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由129.28亿元增长至211.04亿元，复合增长率10.30%，19年同比增长4.35%，2020H1实现营收同比下降21.06%至81.21亿元；归母净利润由22.20亿元增长至28.98亿元，复合增长率5.47%，19年同比下降29.66%，2020H1实现归母净利润同比下降35.97%至9.64亿元；扣非归母净利润由21.75亿元增长至28.03亿元，复合增长率5.20%，19年同比下降19.17%，2020H1实现扣非归母净利润同比下降40.90%至7.92亿元；经营活动现金流由31.54亿元增长至51.27亿元，复合增长率10.20%，19年同比下降11.72%，2020H1实现经营活动现金流同比下降31.35%至14.22亿元。

分产品来看，2019年汽车玻璃实现营收189.57亿元，占91.29%；浮法玻璃实现营收36.45亿元，占比17.55%；其他实现营收15.65亿元，占比7.54%；集团内部抵消-34.02亿元，占比-16.38%。

2019年，本集团的前五大客户（彼等均为独立第三方汽车玻璃客户）占本集团收入的16.94%，而本集团的最大客户则占收入的5.09%，本集团与主要客户关系良好，与最大客户的合作关系保持长达20年以上，且本集团不存在依赖主要客户的情况。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率14-18年维持在42%以上，19年下降至37.46%；期间费用率由21.71%下降至16年19.12%，17年上涨至阶段高点22.94%，18年下降至16.91%，19年回升至17.47%，销售费用率维持在7%左右，管理费用率由11.9%上涨至16年高点14.39%，随后逐年下降至18年低点7.26%，19年回升至7.02%，财务费用率维持在低位波动；利润率15年上涨至19.21%，随后逐年下降至17年16.82%，18年提高至20.31%，19年下降至13.73%，加权ROE由27.07%下降至17年17.16%，18年回升至20.81%，19年下降至14.11%