原来是我的朋友在吃涪陵榨菜

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 3.53元，每股净利润 0.84元，历史净利润年均增长 33.13%，预估未来三年净利润年均增长 9.28%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 27.96元，市盈率 36.47，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -41.19%；20倍PE，预期收益率 -21.59%；25倍PE，预期收益率 -1.98%；30倍PE，预期收益率 17.62%。

涪陵榨菜是重庆一家做榨菜的企业，是个大公司。2018年有三个月份能够以21元买入的时候，我开始买。我2019年9月又跌到21-23元，我刚好回来一点钱，又买了一些。当时我发在雪球上，我说“能够以这个价格买到了一门好生意真开心”，后面都有些表示不同意的，一年多时间过了，我赚钱了，就不知道别人终究有没买，希望也能赚到钱哈！

当时买的时候，市场各种不看好，觉得虽然已经跌成这样了，但下不见底，也许还会再跌。

众人抛弃的原因是什么呢？普遍认为榨菜行业已经到了天花板，上升空间不多，叠加Ｑ1和Ｑ２营收增幅只有3.81%和2.11%，而非往年季报辉煌的20多个点的营收增幅。在一致看空情况下，股价由30元左右下探到21元左右。

我觉得，这个公司从2010上市，一路从市值23亿成长到2019年的230多亿，十年十倍，向市场融资6.58亿，分红6.4亿。按2019年9月市值大约177亿，扣非pe只有27，是历史的最低点之一。这个时候买入，就算买错了，也不会错得太离谱，相信数据吧，所以当时就建仓买入。

后面发生的走势就大家都知道了，今天收盘，涪陵榨菜是45元。

2020年底，涪陵榨菜发公告准备定增33亿，股价走势不是很好，在37-56元之间震荡，市场上有各种声音，是要抛售呢还是持有？打开财报好好细读一下，以期做出个估计，为自己的投资做个决策。

印象中，涪陵榨菜是个重庆公司，那么它的销售应该是以西南为主吧？毕竟成都重庆贵州的人喜欢吃辣。榨菜貌似是有点辣，我们广东地区应该销量不怎的吧？

错！错！错！

就在广东，我和我的朋友们居住的华南地区，竟然是涪陵榨菜主要销售的区域！原来，除了我，我的朋友们都在吃涪陵榨菜！看来，我也得赶紧去楼下的市场买点来试试，重新审视一下这种产品。然后回来翻看公司财报里面，还隐藏多少自己还不知道的东西？

上图来自涪陵榨菜2019年报，其销售来自全国，其中华南地区为主要区域。

榨菜是一种常见的酱腌菜，史料记载可追溯至宋代，发祥地为涪州（现在的重庆市涪陵区），后流传于浙江嘉兴、萧山、广东四会、湖南湘潭等地。

榨菜生产的核心原料为青菜头。青菜头具有喜肥、耐寒、生长期短的特点，属于一年一季的特色农产品。青菜头一般九月播种，十月移栽，十二月至次年一月份进入生长期，次年二月份收获，通常4至5度比较适宜生长。青菜头独特的生长特性决定了其分布的地域特征。目前，青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤其以重庆涪陵地区最多。其中：重庆涪陵占45.6%，重庆其他地区占14.4%，浙江地区占24%，四川地区占８%，全国其他地区占８%。以上资料来自涪陵区政府网站及中国产业信息网。

青菜头作为一种蔬菜，收割后如不及时进行加工处理，易影响口感甚至腐烂变质。青菜头一年仅产一季，其供应的充足性、品质的稳定性，以及盐菜块的安全储备，对于榨菜的生产和销售有重大影响。青菜头作为农产品，深受天气变化影响，有年份好坏之分。

重庆涪陵榨菜集团有限公司在上面所述的要素中，占足了优势：1.接近核心原料地，易于保持产品新鲜做出好品质；2.节省运费，企业就在原产地；3.原料供应充足，所在地区涪陵的青菜头产地占全国的45%；使规模化生产成为可能；4.是榨菜传统上的主要产地，积累了一定的生产经验和巨量的青菜产农。这可以算做是涪陵榨菜的护城河吧！这道护城河坚固度如何？我们看下涪陵地区的榨菜行业变化情况。据涪陵区榨菜管理办公室统计，2007年到2019年涪陵地区榨菜生产企业数量从102家减少到37家，减少了近2/3，另据涪陵榨菜产业十三.五发展规划，全区榨菜生产企业将进一步压缩至不超过20家。减少的企业基本上会退出榨菜的加工与生产，这些市场份额不用说，最终落入涪陵榨菜这家本地区唯一的榨菜上市公司的手中。

观察一下这家公司2019年的财报简化负债表。

非常简单明了，资产33.6亿，货币9.55亿占比28%，外加2.4亿其他流动资金。作为存货数字4亿，固定资产9亿；非常少的应收款！也没有其他的投资，专注于主业，基本没有什么商誉。负债不足5亿，占总资产不足15%。优秀企业的特征都在这个企业财报数字上得到体现。

但是和往年相比，情况就有变化了。变动比较大的数字有：货币比去年减少9.5%；存货比去年2018年增加25%，还应该注意的是2018年的存货比2017年增加了33%；预收款比2018年减少34%，而2018年比2017年的预收也是减少了34%。存货和预收一加一减，给人的感觉是产品滞销售，销售商打款进货意愿下降，是个不好的信号。这应该就是榨菜这两年股价震荡的原因吧！

而且我们看到，涪陵榨菜并没有停止前进的方向，他们还在继续他们的在建工程，单单2019年这个数字就达到2.44亿，连年来，就是2019年这个数字最大了，主要是辽宁5万吨/年泡菜生产基地；1.6万吨/年脆口榨菜生产线； 5.3万吨/年惠通榨菜生产线（2021年1月28日公告，5.5万吨/年惠通榨菜生产线完工投产了），及配其他配套处理工程、原料池和厂房等持续建设。那么建成之后，产量是肯定提高。在目前看似滞销情况下，产量增加究竟能不能消化得了？

我们总结2009至2020年榨菜营收及毛利的增长，棕色面积部分是营收累积同比。比较明显的就是2013年、2016年及现在的2020年营收增速下降。

原因是：2012年经济危机带来的市场销售受阻。公司对应措施是，加大了对现有销售渠道的改造和产品结构的调整力度，对低毛利产品采取了限制发展的措施，使其逐步淘汰，对华北和东北销售大区销售影响相对较大；2016年初受冰雪气候影响，公司主要原料青菜头减产，全年原料价格波动较大，带来了较大的成本压力；2019国内宏观经济增速放缓，公司产品销售市场快速调整变化，传统渠道销量下滑，部分地区销售失序，导致公司产品销量同比下滑。公司对应的措施是：实施了渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略管理上狠抓了标准化，生产上持续推进精品战略，并立足未来，抓技术创新，对公司业务进行了系统规划，完成了榨菜、餐饮泡菜、川调酱三大战略品类智能化生产规划。进行了所谓的“办事处裂变和渠道下沉”。

2020年8月涪陵榨菜总经理赵平等公司负责人与机构投资者电话会议中问答中谈到裂变和下沉，引述介绍一下，结构裂变在2019年完成，2020年开始体现。19年办事机构从37个增加到67个，主要都是在重点的地级市场，加大了空白市场的开发。下沉是下沉到县，全国有1900多个县，排除掉落后偏僻的，目标是1600个。现在还剩不到200个，貌似完成速度很快。期待2020年报中会看到“裂变和下沉”的效果。

我们可以看出涪陵榨菜的营收有年度波动的周期性。而观察其多年毛利，我们发现它的增长呈非常优秀的稳步上升。那么它们是怎样做到的呢？

1. 公司的菜农渠道控制模式威力巨大，显示规模化优势。公司对菜农的青菜头在收成不管好坏的年份，都实行应收尽收，以期平抑价格波动。在收成不好的年份进行补贴提价收购，在丰收年份也不会降价收购，保护菜户种植积极性和利益。那么这个就要求公司要有足够存放菜头的窖池，随着营收不断增长，公司对配套设施建设也是一路不断增加，在建工程持续进行。