说说中国中免这支牛股坐着赚钱的生意(兼谈不看好上海机场的原因)

上海机场(600009)：每股净资产 16.61元，每股净利润 2.61元，历史净利润年均增长 9.63%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：上海机场600009核心经营数据

上海机场的当前股价 63.98元，市盈率 24.51，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -38.81%；20倍PE，预期收益率 -18.41%；25倍PE，预期收益率 1.98%；30倍PE，预期收益率 22.38%。

微信公众号：爱上西瓜说

每一支牛股背后都代表着一门好生意，牛股的外在表现就是股价持续向上涨，但本质上还是公司的生意模式好，或者有很难超越的核心竞争力。我总结了一下，把这些好生意分成三个级别：躺着赚钱、坐着赚钱、站着赚钱。

了解ROE的人都知道，一家企业的赚钱能力可以拆分为三个方面：利润率、周转率、杠杆率，仔细想一下，这三个方面就代表着躺在赚钱、坐着赚钱、站着赚钱。

躺着赚钱的生意一般毛利率都很高，说明产品很稀缺，别无他家，比如茅台，谁来经营差别都不大，属于稳赢的买卖。

坐着赚钱的生意有一定的难度，只有少部分人能干好，对经营者的能力和公司的整体实力要求比较高，比如腾讯、恒瑞、迈瑞这样的公司，这些公司的核心竞争力都是企业自己一步一步积攒的。

大家还记得微信刚刚推出时面临的诸多困难吧，包括中国移动在流量方面的打压，然而，这些问题都被腾讯一一解决，直到今天确立了腾讯在社交领域牢牢的霸主地位，这些优势不是天生的，是靠企业自己打拼出来的。

站着赚钱的生意竞争比较激烈，很多人都能做，可以通过杠杆来提高回报率，但同时也有风险，所以对于企业的管理能力提出了更高的要求，比如招行、万科这类公司。

今天我们说说中国中免，过去它属于坐着赚钱的生意，在海南全岛免税政策实施后，它可能会变成躺着赚钱的生意了。但既然聊中免，就不得不先说说上海机场，所以本文后面会先分析一下上机的新租金协议。

2019年曾经深入研究了免税这个行业，2020年由于疫情的原因没有跟踪了，最近看着大家都在讨论这个行业，闲着也没啥事，于是又捡起来了，重新了解一下。

我们先说一下估值，根据刚刚发布的2020年业绩预告，2020年归母净利润为61.17亿，按此算的话，2020的PE应该是93.84倍。

这里又会有人问是怎么算的了，为了照顾新手，说个简单的计算方法，各种股票APP上都可以看到2019年的PE是124倍吧，且2019年归母净利润是46.29亿吧，那么2020的PE就是：124 *（46.29/61.17）= 93.84，就是这么简单，背后的原理大家把PE的公式写在纸上，体会一下其背后的数学原理就知道了，其实挺简单的，初中水平就能理解的。

周末免税行业被讨论的比较多，主要是因为万众瞩目的上机和中免的新的租金协议公布了，这个新协议的条款看上去有点复杂，但其实多读几遍就知道主要意思就是两条。

第一，还是同以前一样，有一个保底的租金额，我对比了一下，金额和以前没有变化，还是下表中的数据。

但是，对于保底销售额，不是无条件执行了，加了以下两个附加条件，而且现在所谓的保底，不是保下底，而是限定上顶了，其实应该叫封顶销售额才对。

条件1：以2019年的销售额的80%为基准，当实际销售额高于这个基准时，就按保底销售额来算租金。

条件2：当实际销售额低于这个基准时，就按实际销售额来算租金。

根据这两个条件，以后上机每年的租金最多就是上面表格中的数字了。

可以说以前上机是旱涝保收，生意好就按实际销售额来算分成，生意不好就收保底租金，现在变成生意好就收封顶，生意不好就按实际销售来分成。

简单一句话就是，以前是下有保底、上不封顶，现在是上封顶、下不保底，你说这不是大大的削弱了议价权吗？所以，不管是从长期还是从短期来看，这个租金协议对于上机来说都没有老的协议那么优厚了。

第二，我们按照这个新协议来预测上机的业绩，2020年业绩预告已经出来了，因为实际销售额远远小于2019年的80%，所以只能按实际销售额来算提成，公司已经公布了是11.56亿，而2017-2019年租金分别是：25.55亿、36.81亿、52.1亿，因为世界范围内疫情还没有结束，那么2021年实际销售额基本上也不可能超过2019年的80%了，所以也只能按实际销售额来算租金，所以有理由推断，2021的租金也要远远低于2019年。

有点盼头的是2022年以后，我们假定2022年全球疫情结束，国际航班恢复正常，客流量达到正常的增长速度，那么按照新协议，2022年的租金最多为62.88亿，因为现在是上封顶了，即便实际销售再多，租金也只能按封顶额算。按照这个业绩，2022年PE最低为30.26* （50.3/62.88）= 24.2倍，这在上机的历史估值上也谈不上非常低。

我们再看2023年后的成长性，前面说了，由于向上封顶了，2023、2024的租金最多为68.59亿、74.64亿，同比增速最多分别为：9.08%、8.82%，成长性到底如何，不用我说了吧。

而反观中免则是利好不断，2020年6月，海南免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元。离岛免税商品品种由38种增至45种，取消单件商品8000元免税限额规定，未来随着国内居民消费能力的提高，继续提高限额的品类不是没有可能。

额度提高后，2020年7-9月单月同比增速均超过200%，10-12月单月免税额仍保持150%以上的高增长，当然这里面有一部分增长是因为去年国内的消费者无法去韩、日购买，被迫在国内消费，到底该如何评估真实的需求增长是多少，我们可以通过2021年的销售情况来验证，如果2021年一季度或者上半年的销售相对于2019年来说能继续大幅增长，那就说明由于额度提高而带来的销售增量还是比较大的。