中国建筑PPP项目的风险一

中国建筑(601668)：每股净资产 5.81元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 29.0%，预估未来三年净利润年均增长 10.16%，更多数据见：中国建筑601668核心经营数据

中国建筑的当前股价 5.22元，市盈率 5.35，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 234.2%；20倍PE，预期收益率 345.61%；25倍PE，预期收益率 457.01%；30倍PE，预期收益率 568.41%。

本来预告说今天会聊一下PPP项目的运营收益率问题，虽然大家都很关心，但是不得不食言了。因为上篇帖子发出来之后，我整理了球友的回复，大致有以下三个方面：一是对于PPP项目的运营模式完全不了解，还在麻烦晕娜大神不停地给科普；二是认为PPP本身就是风险很大的项目，模式没有走通，大环境不好，中国建筑的PPP项目难免独善其身，存在风险；三是担心PPP项目长期收益率不好，影响公司现金流、ROE等等。

鉴于各位球友的基础不一样，我觉得还是先科普一下，把PPP项目讲清楚了，便于各位理解，同时也为我们后面的讨论限定一个范围，这样更容易聚焦问题的本身，逻辑上也更加严密一些。

所谓的PPP，本质上就是一种融资的手段。通俗说就是地方上想要做一些民生项目和政绩工程，掏掏自己的口袋，发现已经没有钱了，但又不想向银行申请贷款（地方债的规模目前受到控制），于是有些很聪明的人，借鉴他国模式，提出了BOT。

BOT是什么？即一个项目由公共部门来设计规划，由企业来融资、建造和运营，运营期满以后，企业需再把该项目转交给公共部门。我的一个同事几年前就曾接触过，具体什么项目我就不说了，特别好的一个项目，当时被通知去参加项目推介会，一路上高兴坏了，满怀欣喜、心中一片光明，觉得可以干一番事业了。到了之后，甲方先是给我们讲了项目的整体规划，然后问我们想接哪一部分，条件是我们自己出钱建设，建成后我们可以免费运营20年，20年之后所有设施归甲方所有，我们需要按市场价向甲方付租金。这个都不用讨论，大家心里都明白，如果接手的话稳亏不赚，回来后都垂头丧气，谁也不再提起。

BOT这种模式的弊端是：项目的规划由公共部门来完成，在方案设计的时候，会对社会效益考虑的更多一点，对经济利益考虑不足。如果是一家没有经验的企业接手BOT项目，在完成融资、建造后，会发现自己辛辛苦苦运营一年，以目前的收益率计算，根本无法收回成本，运营期结束后还要把项目还给甲方。

当然企业里的聪明人也很多，在运营的过程中就会动些歪脑筋，比如增加一些收费项目、抵押再融资等等，这些往往会背离项目的初衷，影响口碑。所以对于双方来说，BOT 的风险都较大，大家辛苦一场，结果却是双输，没有一个人是开心的。BOT在国内的发展其实并不顺畅。

世界就是这样，存在问题就会有解决办法，有落后就会有改进，BOT项目也进化成了PPP项目，当然也有一种观点把BOT归为PPP项目的一种模式，这个分歧对我们分析影响不大，原因下文会讲。进化后的PPP项目，有了让双方都满意的玩法，即公共部门和企业双方通常会成立一个项目公司（实际上是SPV），由双方通过协商按比例出资，公共部门的出资作为特殊股份，不要求返本及分红，剩余的资金缺口由SPV贷款，也可以全部由企业出资。完成建设后，在约定期限内，授予SPV特许经营权，结束时SPV将所经营的项目完好地、无债务地归还政府。SPV的优点就是可以把风险限制在企业的出资范围内，有利于风险防控。

从BOT到PPP的转变，看似乎简单，但是风险防控完全不是一个量级的。BOT是大家完全不重视，而到了PPP阶段，无论是国家部委，还是地方政府，还是企业都高度重视风险的防范，比如财政专门下发文件，禁止专项债作为资本金，防止金融风险；比如国家专门有一个PPP项目库，项目实施之前要经过评审并入库；比如中国建筑制定了严格的PPP项目审批程序，那种一看就坑的项目也过不了审。

PPP项目投资成本的回收通常有以下几种模式。

一是非经营性项目，特点是缺乏“使用者付费”基础。在这种模式下，PPP项目验收合格后，公共部门通过购买服务的方式，定期向SPV交租金，也可以理解为分期付款，投资收益主要来源于财政资金，市政项目、生态建设、环境保护项目一般采用这种模式。这种模式的风险是最小的，因为所有的投入和收益是事先计算好的、也是双方约定好的，只要PPP项目质量没问题，现金流也是稳稳的。

二是准经营性项目，特点是经营收费不足以覆盖投资成本。在这种模式下，PPP项目验收合格后，公共部门补贴部分资金或资源，投资收益主要来源于项目自身运营收益和政府补贴，交通运输项目一般采用这种模式，有些环保项目也采用这些模式。我找了一个公开案例-香溪长江公路大桥，比较有代表性，和大家分享。香溪长江公路大桥项目的经济效益并不高，不能覆盖投资运营成本，因此秭归县在项目建设期和运营培育期都安排了投资补助（如果补助无法落实，约定在县城规划区内无偿提供300亩土地），如果收费年限到期后，收入仍不足以覆盖投资运营成本，秭归县政府承诺以5000亩林地的开发及收益权作为补偿。可以看出这种模式主要的风险在于现金流不稳定，也存在投资成本无法回收的问题，但一般会有补偿机制。现金流差对哪些企业是致命的？对于那些有息负债率高、流动资金紧张的企业来说是致命的。收入方面没有资金流入，还要还高额的利息，还有其他的支出和费用，一边流血，一边没有新鲜血液进来，对于企业来说最后就是暴雷了！

三是经营性项目，特点是经营收费能够完全覆盖投资成本，在这种模式下，投资收益主要来源于自身的运营，那些公认的优质好项目多采用这种模式。这些项目不用担心现金流和投资成本的回收，即使现金流有问题，也是短期的，不存在暴雷的风险。这些项目最大的风险就是企业看走眼了，误把废品当成宝贝。对于中国建筑的股东来说，不用太担心，因为中国建筑的投资项目都经过一轮一轮的评审，并且严格按照审批程序来的，都是行业内的专业人士，看走眼的概率不大，即使碰上黑天鹅，个别项目暴雷，对中国建筑的影响也不大，毕竟盘子那么大，坏账计提的比例又很高。