双汇发展企业分析-2021年1月

双汇发展(000895)：每股净资产 4.58元，每股净利润 1.49元，历史净利润年均增长 26.47%，预估未来三年净利润年均增长 9.35%，更多数据见：双汇发展000895核心经营数据

双汇发展的当前股价 34.38元，市盈率 21.94，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -15.03%；20倍PE，预期收益率 13.29%；25倍PE，预期收益率 41.61%；30倍PE，预期收益率 69.93%。

1、 企业分析

双汇是中国最大的肉类加工基地，农业产业化国家重点龙头企业，总部在河南省漯河市。

双汇在全国18个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、调味品生产、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，年产销肉类产品近400万吨，拥有100多万个销售终端，每天有1万多吨产品销往全国各地，在全国绝大部分省份均可实现朝发夕至。双汇品牌价值644.32亿元，连续多年居中国肉类行业第一位。

首先双汇发展由双汇集团占股59.27%，双汇集团又由罗特克斯占有百分百的股份，在罗特克斯的上面则是万州国际，万州国际持有百分百的股权。对于万洲国际而言则是由雄域投资公司，鼎晖投资机构等作为股东。其中雄域投资则是由兴泰集团控股，而万隆则在兴泰集团占有百分之22.03%的股份，兴泰集团的本质则是万隆的家族企业。

2013年5月，双汇以71亿美元收购世界最大生猪养殖企业美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份，使双汇集团成为世界最大的肉类加工企业。

19年双汇发展收购双汇集团，相当于万洲国际旗下将会有吞并了双汇集团的双汇发展，以及位于美国的史密斯菲尔德食品公司。

双汇控股母公司—万洲国际（原双汇国际），是全球最大的猪肉食品跨国公司，总部在香港。万洲国际拥有中国“双汇”、美国“Smithfield”等众多备受市场青睐的产品和品牌，双汇牌冷鲜肉、双汇王中王在中国家喻户晓，Smithfield品牌享誉欧美市场。万洲国际产品销往全球40多个国家，是全球规模最大、布局最广、产业链最完善、最具竞争力的猪肉食品企业。

万洲国际拥有2个上市公司，“双汇发展”（000895）深圳上市，“万洲国际”（00288）香港上市。双汇发展在福布斯“2014全球最具创新力企业100强”位列第24位，中国大陆第1位。万洲国际股票被列入英国富时指数、香港恒生综合大型股指数。2016年，万洲国际进入《财富》世界500强。2017年，万洲国际股票入选香港恒生指数成份股，成为港股大蓝筹。2019年销售额近1700亿元，是全球最大猪肉食品跨国公司。

19年年报看公司的业务主要以肉类全产业链及销售渠道网络来开展业务。

1.1 行业所处阶段

通过年报，可以看出双汇发展的主营业务是肉制品业和屠宰业。

从研报看，肉制品行业进入快速发展期，具有很大的发展空间。尤其是作为中国龙头的双汇，将在集中屠宰、生猪养殖行业整合上，具有领先的优势，发展空间更加明显。

1.2 行业竞争格局

从屠宰市场的市场占有率来看，双汇发展市场占有率排名第一，占比为2.4%，雨润、金锣、众品食品市场占有率均为1.1%。

从肉制品市场占有率来看，双汇发展市场占有率仍然位居第一，市场占有率达到18.1%；其次，金锣占比6.2%；众品食品和雨润市场占有率分别为3.3%和1.3%

我国肉制品行业集中度相对较高，龙头优势更为明显。双汇作为最大的肉制品加工企业，一直独占鳌头，市场占比达到15%左右，其市场份额超过后十位竞争对手的市场总和。其次是大众食品和雨润食品。从产品来看，高低温行业竞争格局相差较大。高温肉制品中，双汇市场份额超过一半，达到60%。而低温肉制品，因为受到冷链物流等因素的影响，相对分散，龙头双汇占比仅15%。

通过20年前3季度营业收入也可以印证，双汇作为龙头企业在行业中处于遥遥领先的地位。

1.3 企业商业模式

双汇的业务，养殖，屠宰，卖肉，边角料做火腿肠，转化成各种肉制品，双汇还有自己的运输和冷链体系，全产业链全流程自己把控。

1.3.1 客户是谁？客户存在什么问题？

冷鲜肉、火腿肠等肉制品的客户主要是各种生鲜超市、饭店、家庭等。

各国对猪肉的需求比较稳定，尤其是中国以猪肉为主，客户不存在很大的痛点，

1.3.2 客户规模有多大？

客户规模涉及每个家庭，全球规模可达20亿以上。

1.3.3 企业什么产品或服务去解决客户的问题？

产品丰富，从大型屠宰到各种肉制品，还包括全产业链的上下游供应。

1.3.4 企业怎么销售产品或服务？

双汇在全国主要城市都设有销售分支机构，渠道销售为主。

双汇发展及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式，各子公司生产的产品统一销售给双汇发展或漯河双汇食品销售有限公司（专门从事鲜冻肉销售），再由该两公司对代理商或终端客户销售。

1.3.5 企业的主打产品或服务创造了70%以上的营业收入吗？

主打产品高温、中低温肉制品、冷鲜肉以及生猪屠宰占营业收入的90%以上。

1.3.6 企业的商业模式简单吗？是否容易理解？

简单，布局肉制品及屠宰行业全产业链，屠宰向前延申至养殖再到饲料，向后延申至各种肉制品再到肉制品的调味料，配套形成包装、配送，销售形成连锁门店，加盟渠道由金融服务助力，形成强大的市场布局及生产销售网络。

1.3.7 企业产品的价格被管制吗？

会，猪肉作为我国最主要的肉制品，类似刚需产品，会有国家层面进行控制。

今年疫情影响，猪肉价格飞涨，国家会动用存储的冻猪肉到市场，来抑制价格。

不过双汇布局全产业链就是要降低成本，降低肉制品价格，加深自身的护城河，不担心价格管制。

1.3.8 企业主打产品的生命周期长吗？能否长达30年以上？

可以预见的未来，屠宰和肉猪都是可以一直延续市场行情的，火腿肠等各种肉制品会有更新换代。但是产品双汇丰富，每年都会有10%以上的新产品问世，可以想见双汇的产品生命周期会超过30年。

1.3.9 企业靠高毛利率、高周转率还是高杠杆率赚钱？企业毛利和净利率分别大于40%和20%吗？

双汇的毛利率平均在19%左右，不到40%，在行业排名第三，如此大的规模下，是优秀的毛利率表现。

双汇的净利率平均在9.5%左右，不到20%，在行业排名第三，如此大的规模下，也是很优秀的净利率表现。

1.3.10 企业保持竞争力是否需要大额的资本性支出？过去10年的资本性支出总额与税前利润总额的比率小于40%吗？

双汇的固定资产都在100亿以上，平均占总资产比率48%左右，属于重资产行业，保持竞争力需要大额的资本支出。

尤其是整合全产业链配套所需，今年8月，双汇发展拟非公开发行股票，计划募集资金70亿元用于扩充肉鸡、生猪产能建设以及生猪屠宰及调理制品、肉制品加工技术改造项目。前者针对上游，大力发展养殖业，减少生产成本，后者针对下游，做好产品转型升级，向集约化迈进。

过去10年的资本性支出总额与税前利润总额的比率均大于40%，且多年大于100%，说明双汇一直再致力于投资发展，目前看投资都取得了很好的效果。

1.2.11 企业的收入、利润会随经济周期大幅波动吗？

收入和利润均在稳步增长，即使有猪瘟的影响，对收入和利润的波动也很小，说明的双汇的抗波动能力很强。

1.3.12 行业的市场规模大吗？行业每年销售额能达千亿甚至万亿以上吗？

从双汇官网看，双汇的产品包含了所有肉制品。肉制品种类繁多，包括：香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉、肉干、肉脯、肉丸、调理肉串、肉饼、腌腊肉、水晶肉等。

从我国肉类加工行业情况来看：2019年我国 生猪行业受到非洲猪瘟影响猪肉产量下降，肉制品行业也因此下降。数据显示，2019年我国肉制品产量约1580万吨。进入2020年，我国生猪产能恢复进度好于预期，猪肉市场供应逐步增加，供给紧张局面有望得到进一步缓解。需求方面，复工复产有序推进，猪肉消费需求充分释放。随着市场供需稳定，猪肉价格趋于平稳。2020年我国肉制品产量应该有所上涨，但由于上半年新冠肺炎疫情的影响，今年肉制品产量或将于去年持平。

从市场规模来看，近年来我国肉制品行业市场规模呈稳定趋势发展。2019年肉制品行业市场规模约为19003亿元，据预测，2020年我国肉制品行业市场规模将突破2万亿元。

从研报看，我国肉制品规模还有2倍的发展空间。

总结：市场规模达2万亿，我国的发展空间巨大，龙头企业将会有很好的发展机遇。

1.4 企业护城河

护城河的来源主要包括4个方面：网络效应、无形资产、成本优势、转换成本。

1.4.1 网络效应

肉制品、屠宰行业不属于互联网行业，没有网络效应护城河，但会存在品牌口碑效果。

1.4.2无形资产

无形资产主要包括：专利、牌照、许可证、品牌等。

1.4.2.1 专利

食品行业的秘方不存在专利，最多是包装的外观新型专利，无专利护城河。

不过双汇的外观专利全国第一，对品牌的保护意识还是很强的。

1.4.2.2 牌照、许可证

肉制品行业无需政府的特殊授权，只需要常规的生产许可证、卫生许可证即可，所以无政府授权的牌照、许可证护城河。

1.4.2.3 品牌

19年年报显示，双汇具有较强的品牌优势。

较高的毛利率和净利率以及较低的净营业周期那么这家公司一般就是有品牌护城河的。

（1）毛利率

毛利率（毛利润与营业收入的比率），在同行业中，一家企业的毛利率越高，就代表企业产品的竞争力越强，在成本相同的情况下，企业的毛利润就会越多，同样的产品，你能卖的价格更高，就说明你有某种核心竞争力存在。毛利率越高（一般制造业大于40%），背后反映的就是定价权强。

同行业对比发现，双汇的毛利率排行业第三，但是营业收入比前二名多一个量级，在营收远超同行下，毛利率保持较高，说明双汇具有较强的定价权。

（2）净营业周期

如果一家企业的品牌很有竞争力，产品非常好卖，那么它的存货就会周转很快，存货周转天数就会比较小；企业的净营业周期也就会越小，说明企业的品牌竞争力或者规模经济优势就会越强.

同行业对比，双汇连续5年的平均营业周期仅高于华统股份，品牌竞争力保持龙头优势。不过19年营业周期增长较大，需注意。

以上说明双汇具有很强的品牌优势

1.4.3成本优势

成本优势主要来源于规模经济、独特的资源、工艺优势、地理位置、销售渠道等。

1.4.3.1 规模经济

营业收入、总资产和毛利率三者均在行业前三名且拥有较低净营业周期的企业将拥有规模经济的护城河，否则就没有；排名越靠前，规模经济护城河将越强。

在毛利率一定的情况下，企业的费用率越低，那么企业的净利率就会越高企业的盈利能力也就越强。

同行业对比，双汇连续5年的营业收入和总资产排名第一，毛利率排第三，销售费用率及管理费用率都排在前三，具有很强的规模经济护城河。

1.4.3.2 独特的资源

在年报中搜索没有独特的资源，说明没有资源优势。

1.4.3.3 工艺

从19年年报中我们可以看到双汇具有先进的技术工艺、人才优势及研发能力，算是具有工艺优势。

1.4.3.4 地理位置

在年报中搜索没有独特的地理位置，说明没有地理位置优势。

1.4.3.5 销售渠道

双汇在全国各地都有屠宰及生猪养殖基地和销售渠道，具有低成本采购及销售渠道优势。

1.4.4 转换成本

双汇的产品对于消费者来说，可以轻易地转成其他的产品，没有转换成本护城河。

1.4.5 小结

综上所述，双汇发展拥有无形资产中的品牌优势护城河及成本优势中规模效应、工艺优势及销售渠道护成河。

1.5 企业文化

1.5.1 使命是什么？感召力如何？

使命：开创中国肉类品牌，引领肉类消费潮流，创造肉类美食享受。

有美感，感召力强。

1.5.2 愿景是什么？驱动力如何？

愿景：做中国最大、世界领先的肉类供应商，缔造百年双汇。

企业志向远大，驱动力强。

1.5.3 核心价值观是什么？统合力如何？

核心价值观：诚信立企，德行天下。

统合力：语言与精神同构共生的能力。诚信为本，统合力不错。

1.5.4 企业文化是否有赚钱之上的追求？

管理文化：按标准做事，用数据说话，看结果评判；

精神：优质、高效、拼搏、创新；

质量方针：消费者的安全和健康高于一切，双汇品牌形象和信誉高于一切；

环保方针：走新型工业化道路，建设规模大、科技含量高、综合利用能力强、效益好、污染少的绿色工业，实现可持续发展。

1.5.5 小结

综上所述，企业有赚钱之上的追求，追求人类对肉类美食的享受。

质量方针与核心价值观是相辅相成的，企业正在努力实现愿景与目标。

从新闻来看，双汇也一直再贯彻自己的使命，引领肉类消费潮流，产品线丰富，创造肉类美食享受。2011年子公司济源双汇食品有限公司出现过瘦肉精事件，双汇的纠正非常及时。没有发现其他违背企业文化的新闻，算是在贯彻执行公司的企业文化。19年多次出现质小规模的量问题。

1.6 企业团队

1.6.1 领导者的行为是否与企业核心价值观相匹配？

万隆：1968年万隆就在双汇集团的前身—漯河肉联厂工作，曾任办公室办事员、副主任、主任，副厂长。执掌双汇已52年，把资不抵债的小肉联厂，发展成为了全球第一的肉制品企业。

以前的万隆以铁的纪律和“六亲不认”而闻名，他担任厂长以后,为扭转厂纪不严、纪律涣散的状况,制订严格制度，公平“执法”，对于偷盗企业财物者一律开除，甚至一根火腿肠。而且曾经迅速果断的把一位市领导的亲属开除，连讲情的机会都不给作者：勇春笔记
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