美年健康(002044)：每股净资产 1.73元，每股净利润 0.26元，历史净利润年均增长 31.78%，预估未来三年净利润年均增长 25.34%，更多数据见：美年健康002044核心经营数据 美年健康的当前股价 12.1元，市盈率 59.43，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -47.11%；20倍PE，预期收益率 -29.48%；25倍PE，预期收益率 -11.85%；30倍PE，预期收益率 5.78%。 这两天把美年健康2015-2019的年报还算认真地读了一遍。读完后，最大的感受就是，要读懂这家公司可真不容易。每年种类繁多的融资、每年让人眼花缭乱的对外并购以及每年数量较大的关联交易，让我深深觉得敬而远之可能是比较好的选择。 下面的所谓的分析可能大多只是自己的胡言乱语罢了。记录一下，一方面每一次的归纳总结都是自己思考提升的过程；另一方面，最重要的是，白纸黑字记录下来，省得自己以后被打脸的时候不认账。 1、什么人 公司的实际控制人是俞熔。通过直接、间接以及一致行动人的方式，2019年，他实际控制公司的股份比例为21.17%。值得注意的是，俞熔质押公司股票占其持股的比例较高，2016年为73.42%，2017年为93.3%，2018年为82.2%（2019年的就懒得计算了。上述统计数据可能略有误差。）。超高的股票质押率结合每年大额的频繁的对外并购以及繁多的关联交易，总能让人忍不住心生疑虑：这些过程中会不会有见不得人的利益输送呢？一般来说，在缺乏有效监督然后又有强烈利益需求的情况下，人性都是靠不住的。 管理层经营风格非常激进。2015年的资产负债率为27.65%，而2019年则增长至56.9%；2015年，公司的有息负债为6.3亿元，2019年，公司的有息负债规模已经增长至71.76亿元。总体而言，美年健康公司管理层对资金的需求是没有止境的。想尽一切办法拿钱，不计成本地对外并购，这是公司近几年经营情况的最好写照。2015年至2019年，除掉2015年的借壳上市，共发生3次定向增发融资，融资规模近29亿元；发行超短期融资券以及中期票据若干次；另外，每年长短期银行借款的规模都在增大。当然了，这可能与公司所处的发展阶段相关。但是我们不禁要问，为什么与美年健康差不多扩张路径的爱尔眼科以及大参林等给人的感觉就是有条不紊、踏实前行，而美年健康总是让人忍不住一阵揪心：这步子迈大了会不会扯到蛋？ 同时让人想不解的是，公司前几年还投资设立了一家做融资租赁的子公司。查看公司近几年的资产负债表，随着融资租赁业务的开展，公司账上长期应收款的规模水涨船高。显然，公司近几年因为频繁的大规模的对外并购，资金已严重紧缺，而由融资租赁业务带来的大量长期应收款又在一定程度上继续消耗公司的自由现金流。 另外，公司2015年上市时，公司与美年大健康部分股东（55名）签订了盈利补偿协议，大致是公司2015-2018年每年盈利不能低于协议规定的金额，否则上述股东将会按照协议规定予以补偿。2015-2018年，公司业绩提升较快，大量的并购显然是一个重要的提升因素。2019年，协议截止后的第一年，并购产生的大量商誉则计提了大量的减值。上述两个事件叠加在一起，不免让人对管理层的诚信度产生怀疑。当然了，这仅仅是我的猜测，但是投资嘛，怀疑又不犯法。 让我感觉奇怪的是，基本上这几年公司年报上都会有下一年体检单价增长10%的经营目标。一家以体检为主业的医疗服务企业，不是应当以提升服务价值为目标吗？企业竞争力上去了，服务单价上涨自然就水到渠成了。好歹医疗服务行业也是与民生相关的，总是想着提升体检单价，这让人感觉管理层还挺市侩的。 不可否认，公司管理层的一些战略目标还是非常可取的，比如通过扩张规模增加流量（体检人员信息），进而对这些流量进行深度开发（包括科技手段的应用），形成一个生态平台。但是，查看公司近几年的年报，显然，我们暂时还看不到有形成生态平台的迹象，甚至公司每年产生的研发费用都较少，2019年研发费用仅为0.47亿，占当期营收的比重为0.55%。只能说，路漫漫其修远兮，光会喊口号没屁用。 总而言之，我不喜欢美年健康公司管理层。这可能与自己的性格有关，一般而言，经营稳健的管理层会更让我放心。成功了就山珍海味，失败了只能吃屎，这种做法更像是在做风险投资。总体而言，上述更多只是我个人的一些主观感受或者偏见。 2、做什么 美年健康是一家以健康体检为核心，集健康咨询、健康评估、健康干预于一体的专业体检和医疗服务集团，也是目前我国最大的个人健康大数据平台。从业务角度划分，公司业务包括健康体检服务、疾病评估、就医服务以及健康咨询。2015年至2019年，公司主营业务收入构成如下： 从上述数据可以看出，体检服务是公司最核心的收入来源，值得注意的是，其他业务占比逐步提高，这是一个好的迹象。按照公司的规划，现在的美年健康还处在比较早期的发展阶段。 3、怎么做 公司管理层的经营思路与互联网企业的相近，通过大规模扩张，占据较大的市场份额，形成较大规模的流量（体检人员信息）入口，通过对这些流量深度开发，进而形成一个稳定的生态平台。从上述表1的数据我们可以看出，当前公司业务所处的阶段仍然是比较早期，其他业务的比重依然较低。很显然，只有等到其他业务占比提升到足够大的比例（比如30%甚至50%），公司才能真正意义上形成一个以体检服务为入口的生态平台。 公司的上游主要是医疗设备以及医疗耗材供应商。但根据公司年报的数据，以2019年的数据为例，公司营业成本构成分别是人工费用占比33.47%、房租物业占比15.91%、其他占比50.37%。总体而言，医疗耗材在公司营业成本当中占比不高，这意味着公司很难通过规模的扩张占用较多的上游供应商资金。人员基本工资、房租物业费用以及医疗设备折旧这些固定成本占比较高，意味着公司受新冠疫情影响较大。 公司的下游客户主要是团体客户，2019年，公司团体客户与个人客户的占比分别为78%、22%。团体客户占比较高，意味着营业收入主要靠销售费用支出拉动，通过大量的销售人员拓展客户，以远低于公立医院的成本吸引客户。总体而言，这种同质化服务、低成本拉客的业务的门槛较低。即便是公司这几年通过大量并购已形成较大的规模，但是这些业务分布范围较广，难以形成较好的协同效应进而产生成本优势。对应的是，公司相对容易受到新增竞争对手的冲击。另一方面，下游客户以团体客户为主也意味着公司并不容易获得议价优势，在不具备竞争优势的情况下，公司应收账款的规模很可能会快速扩大，进而严重消耗公司的自由现金流。 和其他医疗服务企业（如爱尔眼科）不同，体检服务不会产生医疗效果，也就是说，客户的感受只停留在较浅的层次，因此难以形成品牌效应。相比之下，爱尔眼科的商业模式则似乎更为优秀一些，对于爱尔眼科而言，这些年累积下来的品牌是其最大的竞争力。对于美年健康而言，通过低成本（值得注意的是，供应端极易受到冲击，因此难以形成成本优势。）以及大量的销售支出获取团体客户，形成较大的流量入口，深度开发后进而形成一个稳定的生态平台可能是其最合理的选择。由此看来，公司距离形成自己的核心竞争力还有较远的距离，仅仅初步完成了第一步流量入口的开发。 作者：盘缠cym原文链接：https://xueqiu.com/5669257677/171858420 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 打脸系列之美年健康分析1 喜欢 (0)or分享 (0)
