涪陵榨菜Q4业绩表现亮眼高举高打新年新气象

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 3.53元，每股净利润 0.84元，历史净利润年均增长 33.13%，预估未来三年净利润年均增长 9.28%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 27.96元，市盈率 36.47，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -41.19%；20倍PE，预期收益率 -21.59%；25倍PE，预期收益率 -1.98%；30倍PE，预期收益率 17.62%。

$涪陵榨菜(SZ002507)$ 事项：公司发布 2020 年业绩快报。 2020 年公司实现营业收入 22.73 亿元，同比增长 14.23%；归母净利润为 7.77 亿元，同比增长 28.42%；其中 Q4营收 4.74 亿元，同比增长 23.15%； Q4 归母净利润为 1.63 亿元，同比增长87.54%，业绩表现略超预期。

收入增长符合预期，终端动销较为良性。剔除疫情对前两季度发货节奏的扰动影响， 20 年 Q3、 Q4 增速逐步走高，我们认为主要原因系渠道下沉带来增量贡献。 2019 年公司增加办事处并大幅扩充经销商，此一系列举措开始于 2020 年释放红利。公司加速渠道下沉进程，目前已覆盖 2000 余家县级市场， 2020 年县级市场营收同比增速超 30%。从渠道库存及终端动销来看，公司渠道库存约 5.3 周，且根据草根调研，公司主力榨菜产品终端货龄多处于 3 个月左右，显著优于竞品，整体动销较为良性。

提价效应释放+费用同比缩减致盈利空间明显增厚。从盈利端看， 20 年 Q4表现较为亮眼，我们认为主要原因系： 1） 19Q4 利润端低基数。 2019 年公司将理顺渠道、清理库存作为工作重点， 19Q4 销售费用率高达 27.6%（同比+18.8pct），带动归母净利润同比下滑 37.1%，低基数为今年的高增长垫定了基础。同时，复盘历史上销售费用投放情况，可以发现 16-18 年 Q4 销售费用率均为个位数，我们预计 20Q4 销售费用投放同比缩减是利润增厚的重要原因； 2）提价效应仍在释放。 20Q2 公司进行缩包装提价（80g 产品规格调整至 70g），因此相较同期， 20Q4 仍享受提价红利，并在一定程度上覆盖了原料端价格上移。

行业集中度仍有提升空间，扩产助力份额收割。据渠道调研，青菜头供给收缩（自然灾害+环保因素导致浙江青菜头减产），涪陵青菜头收购价创新高，同比增幅超 50%（《重庆日报》数据： 2 月 15 日收购价 1450 元/吨）。我们认为公司在原材料采购上具有天然优势，行业原材料采购占比有望提升，从而挤压竞品，且通过智能化工厂降低原料损耗（幅度约 20%），对冲原材料上涨压力。此外，公司 20 年 8 月非公开发行 33 亿元，预计新增 40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备以及 20 万吨榨菜生产车间及设备，龙头地位有望稳固。