通化东宝的一些感想

通化东宝(600867)：每股净资产 2.84元，每股净利润 0.46元，历史净利润年均增长 31.0%，预估未来三年净利润年均增长 19.17%，更多数据见：通化东宝600867核心经营数据

通化东宝的当前股价 12.35元，市盈率 27.01，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -17.78%；20倍PE，预期收益率 9.63%；25倍PE，预期收益率 37.04%；30倍PE，预期收益率 64.44%。

一、业绩简单评估

1、通化东宝大股东转让9%股份签署的对赌业绩：通化东宝未来三年业绩承诺10.5亿，12亿，13.5亿。

东宝集团向受让方承诺，上市公司2021年度至2023年度（“业绩承诺期”）的年度经审计净利润（净利润指扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润，下同）应分别不低于10.5亿元、12亿元和13.5亿元（“2023年承诺净利润”），且三年累计经审计净利润不低于36亿元（“业绩承诺期累计承诺净利润”）。

2、通化东宝2020年股票期权与限制性股票激励计划行权条件：

大致估计一下：2023年归母净利润大概为14亿元，2021年4月6号东宝市值大约250亿元；东宝持有特宝生物30%的股份，2021年4月6号，特宝市值约为139亿元，东宝大约持有市值大约42亿元；剔除特宝的市值，东宝的市值约为208亿元，相当于2023年归母净利润的15倍。——如果东宝能够保持住在胰岛素行业的地位的话，给予30倍的PE没有问题的。那么东宝能够保持自己的地位吗？

二、竞争优势的持续性？？？

竞争优势的持续性，说白了就是如何保护自己的市场占有率，持续获取客户。如果以2019年的数据为例来说明，甘李、联邦、东宝获取新客户的之间到底有多大差距？甘李2019年营业收入增长5.24亿元；东宝人胰岛素注射液营业收入增长2.22亿元；联邦人胰岛素增长1.12亿元，甘精胰岛素1.39亿元。

假设甘李都是甘精胰岛素，2019年新增糖尿病患者14.5万；东宝13.89万；联邦10.85万。新增患者都是通过医生开处方使用胰岛素的，间接反映出各个厂家覆盖的医生数量。

有人单纯的拿销售额来比较，比如东宝人胰岛素销售收入大概是联邦的三倍就说，说明患者数量是联邦的三倍，这个没有问题，可是这个无法反映出覆盖的医生的差距，东宝上市的早，很多患者的都是累积起来的肯定比联邦多，这样对比没有意思。还有拿甘精胰岛的价格是人胰岛素的三倍，在东宝与甘李营收差不多的情况下，就说东宝的患者是甘李的三倍，这个是没有意思的。要看增量，只有增量才显示出覆盖的医生到底广不广？

2019年甘李的销售类人数为1,415；东宝销售类人数为1,283。

东宝耕耘胰岛素市场近20年，目前能颠覆行业格局的最大因素就是集采。

拿甘精胰岛素来做例子吧，如果实施集采的话，目前甘精胰岛素获批的厂家有四家：三家国产+一家原研；如果四家选择三家的话，就意味着一家要淘汰，淘汰意味着什么？胰岛素都是院内销售（我在上海地区，药店没有卖胰岛素，我问过药店的人，有的地方药店可以卖胰岛素，要求患者拿用过的胰岛素来买相同的），中标的话给70%的话，剩下30%，通过试点地区来看，基本都是中标企业的，那就意味着失标一无所有。

东宝固定资产+在建工程占到总资产的比例为40%左右，这根本就是重资产的企业，跟其他的制药企业有本质区别。拿甘精胰岛素的项目来说投资额度5亿多。如果失标这5亿元打水漂了。最后基本大家的报价会成本加成法。

我目前满仓持有通化东宝，主要基于一下几个理由：

1、胰岛素国外的格局一直稳定，基本就是三家企业在玩，礼来，诺和诺德，赛诺菲三家。格局稳定说明这个行业具有结构性因素在保护这个行业。化学药有专利悬崖，而胰岛素没有，理由以前说过，就是胰岛素是重资产行业，投入大，专利到期时，病人都被开发完了，新企业只能去争抢新患者，而新患者无法给新企业提供规模化，来降低成本。——这个逻辑现在有问题了，国外的冠脉支架没有集采，而国内出现了，说明国外的经验不一定可靠了。

2、患者更换胰岛素的可能性。大家都知道诺和诺德有一款记忆功能的注射笔，会告诉患者今天到底有没有注射，如果换厂家的话，这样病人是不舒服的，集采的目标应该不会是为了让患者难受吧。还有以前更换胰岛素要住院一周，持续观察患者的情况，这说明胰岛素还是不能简单更换的。——看到有些人说问过专家，没有更换的难度，这个我也不是很清楚。

3、厂家的问题。胰岛素属于重资产，一个企业在不知道自己会不会中标的情况，不会傻了吧唧的花5亿去投资甘精胰岛素，就算中标最后来了一个成本加成的中标价，还不如拿5亿元去买个创新药不更香吗？东宝建设甘精胰岛素的产能前前后后花了5年左右吧，一方面可能是甘精胰岛素审批慢没有必要赶工期，来增加折旧成本的压力。但是这个也从侧面说明了，就算你中标了，这个产能也不会马上出来，还是需要时间的。

唐勇解释称，药品生产不同于其他行业，其生产周期较长。2015年7月收购终止后珠海春天试图复产，但需要变更“药品生产质量受权人”。经过筹备材料和受权人培训等，变更于2015年底获批。获批后珠海春天准备参与各省药品招标，但招标要求企业出具当年产品的药检报告，而珠海春天2015年全年停产，没有药检报告。同时其主打产品头孢类药物，对保存条件要求较高，长时间储存易发生质量变化。因此珠海春天陷入了“没有中标，不能开工生产；没有药检报告，不能投标”的恶性循环。——这个是我以前看过的一个新闻。