中国巨石研究笔记

中国巨石(600176)：每股净资产 5.29元，每股净利润 0.69元，历史净利润年均增长 21.93%，预估未来三年净利润年均增长 33.57%，更多数据见：中国巨石600176核心经营数据

中国巨石的当前股价 18.42元，市盈率 26.7，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 17.95%；20倍PE，预期收益率 57.26%；25倍PE，预期收益率 96.58%；30倍PE，预期收益率 135.9%。

一、公司概览

中国巨石成立于 1993 年，截止 2020 年，公司有 96.38%的收入和 99.85%的毛利来自于玻纤及制品的生产和销售。巨石在浙江桐乡、江西九江、四川成都、美国南卡以及埃及布局有5 个生产基地，2020 年底预计产能达到 200 万吨，是以产能计全球最大的玻纤生产企业，公司还在 14 个国家和地区建立了销售网络，逐步完善全球销售网络布局。自 1999 年上市以来，经过不断地规模扩张、技术创新与市场开拓，近10年公司主营业务收入的年合增长率达9%，近十年净利润年复合增长率达19%，2018 年营业收入历史性地突破百亿规模，2020 年公司实现营收116.66 亿元，归属净利润 24.16 亿元。

二、股权结构：中国建材控股子公司

经过 20 多年的股权转让变更，公司目前为中国建材控股子公司，持股比例为 26.97% 。1999年，中新集团持有公司 37.79%股权，2002 年时将此部分股权无偿划转至北新建材集团；2005年，北新建材将持有的该部分股权无偿划转至中国建材。第二大股东振石集团，为创始人张毓强（持股 70.28%）及董监高周森林、杨国明等共同投资设立的企业，旗下控股三十多家涉及多领域的公司。截止2020年报，中国建材持股公司比例为 26.79%，振石控股集团持股比例为 15.59%，香港中央结算有限公司（陆股通）持股比例为至 7.29%，中央汇持股比例为 1.25%。

三、关于玻纤

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀好，常被用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料、绝热保温材料、电路基板等领域，是国家重点鼓励发展的新材料。

玻纤以叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石为原料，经过高温熔化、拉丝、烘干、络纱等环节制造而成。我国富含叶腊石，因此国内玻纤产品多以叶腊石作为原材料进行生产，而美国玻纤产品多以高岭土作为原材料生产。玻纤主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙等，根据玻璃中碱含量的多少可分为无碱玻纤、中碱玻纤和高碱玻纤，其中无碱玻纤占据 95%以上的产量规模。玻纤生产工业主要有两种，坩埚拉丝法和池窑拉丝法，目前我国池窑拉丝法占比约 94%。

玻纤生产流程

玻纤按照纤维的直径可分为细纱和粗纱，细纱是指单丝直径小于 10 微米的纱线，常见直径有5、7、9 微米，主要用作电子纱和工业纱，电子纱可用于生产电子布，下游为电子元件印刷线路板。粗纱是指单丝直径在 10 微米以上的纱线，可分为直接纱和合股纱。直接纱是指平行单丝不加捻而合并的集束体，合股纱是指平行原丝（多股原丝无捻粗纱）不加捻而合并的集束体。若按照是否加捻，玻纤可分为有捻纱、无捻纱，捻度是单位长度内纤维与纤维之间所加的转数，加捻是为了提高纤维之间的饱和力增加受力度。

玻纤制品和玻纤复合材料是玻纤主要的制产品。玻纤制品由玻纤初级加工而成，主要包括玻纤织物（方格布、网格布、电子布等）以及玻纤无纺制品（短切毡、湿法薄毡、连续毡、缝编毡、针刺毡等）。电子布是电子工业级的玻纤制品，属于高端玻纤制品。短切毡是将玻纤原丝切割成 50mm 长，将其随机且均匀分布在网带上，通过粉末或乳液粘结剂经加热固化后粘结成短切原丝毡。玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括 CCL、绝缘材料、浸渍涂层制品、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP（热塑性增强塑料制品）、增强建材及其他复合板材/片材。

玻纤经过近百年的发展，已经形成从玻纤到复合材料的完整产业链。上游对接矿石采掘、化工、能源，玻纤生产的主要原料是叶腊石、石灰石、石英砂、硼钙石、硼酸等矿石与化工原料，辅料主要为浸润剂，燃料主要是天然气和电力，下游主要应用领域集中于交运、电子、建筑建材、风电以及一些新兴行业。

其中下游产业应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域，占比分别约为 34%、21%、16%、12%、10%和 7%。其中有相对比较偏周期的应用领域（建筑建材、管罐等），也有比较新兴的应用领域（汽车轻量化、5G、风电），所以玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性。2020 年，作为交通运输领域的汽车轻量化替代品、以风电叶片为代表的新能源玻纤需求增长较快。

玻纤产业链

玻璃纤维的主要下游应用领域（2020公司年报）

玻纤行业是典型的重资产行业，固定资产与在建工程占总资产的比重超过 67%，除此之外，玻纤行业还高度依赖矿产资源与能源。以中国巨石为例，原料辅料投入最大，单吨生产成本约占 34%，主要原料叶腊石，占成本的 11%；能源成本位居第二，单吨成本约占25%，其中，天然气约占 10%，电力约占 15%；其次，折旧成本约占 19% ，同样反映了重资产的行业特征；再次是人工成本约占 11%，其余成本合占 11%。

固定资产与在建工程在总资产中比重高

玻纤生产的成本结构（以中国巨石 2018 ）

四、行业格局

1、近年来国内玻纤产量占全球产量的比重不断提升，达 64%，2019 年国内玻纤产量达到 527 万吨，同比增 12.6%。由于玻纤材料对于钢材、木材等传统材料具有替代性，伴随产能扩张、产品性能提高、价格优势逐步显现，应用市场的广度与深度有望进一步拓展。

全球/国内玻纤产量近年概况

2、全球玻纤行业集中度高，寡头竞争格局明显。从国内来看，行业内六大企业(巨石、泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、四川威玻和长海股份)的市占率达到 84%，其中巨石市占率 37%；重庆国际产品结构更侧重于电子纱、风电纱等高端纱，目前由于资金限制，冷修技改和扩产受阻；另外三家的产能合计都不足巨石的 40%。从国际来看，六大企业(巨石、OC、泰玻、NEG、重庆国际、JM)的市占率达 74%，其中巨石全球规模第一，全球市占率 24%；OC 近十年陆续关掉部分高成本玻纤产线，玻纤产能有所缩减；NEG 和 JM 的产能远不及巨石。综合来看，巨石规模在玻纤行业内保持了绝对领先的地位。

19 年玻纤行业全球竞争格局（以产能计）

19 年玻纤行业国内竞争格局（以产能计）

五、市场背景

1、行业景气度或持续回升，供需格局有望改善

1.1 PPI 玻纤细分指数企稳回升，无碱纱下跌空间有限

玻纤价格触底回升，行业回暖可期。2018 年玻纤行业新增产能近百万吨，短期内对玻纤价格产生巨大冲击，加之“中美贸易摩擦”持续升级，玻纤行业下游汽车、建筑行业需求疲软，导致玻纤价格持续下跌。根据国家统计局数据，PPI玻璃纤维和玻璃纤维增强塑料制品制造细分指数，自 2019 年 9 月开始已企稳回升，一定程度上反映了市场对前期产能释放已经逐步消化。结合中美贸易摩擦缓和、汽车消费政策刺激、风电抢装、5G 商用加速落地等积极因素的显现，玻纤行业景气度有望持续回升。

PPI 玻纤细分指数自 2019 年四季度始持续回升

1.2 国内玻纤产能扩张放缓，有助于供给端改善

根据卓创资讯测算：2018~2020 年国内玻纤产能分别约为 504 万吨、526.3 万吨和 582.3 万吨，新增产能分别为90 万吨、22.3 万吨和 56 万吨，产能扩张速度分别为 21.7%、4.4%、10.6%，扩张速度较 2018 年产能高峰时期明显放缓。考虑疫情对项目进度的影响，真实的新增产能或将小于计划值。尽管 2020 年预计新增产能约 56 万吨，但其中多数将于下半年点火投产，若考虑新增产能的点火时间与调试爬坡因素（点火投产后一般要 3 个月的爬坡期才能满产），我们测算 2020 年国内新增产能所带来的新增产量仅约-0.55 万吨，新增产能对于 2020 年产量实际上几无影响。去年四季度开始玻纤价格已经止跌回稳，说明新增产能已逐渐被消化，市场趋于出清，在2020 年新增产量有限的情况下将有助于玻纤价格的回升。

2、需求端积极因素增加，主导供需格局优化

玻纤下游行业预期向好，刺激需求增加。汽车产量增速 19 年下半年已恢复正增长，风电装机进入补贴截至期前的抢装阶段，三大运营商 2020 年加速 5G 通信基站建设，下游行业景气回升将拉升对玻纤的需求。

2.1 汽车行业回暖+轻量化，热塑纱需求提升

在汽车轻量化趋势下，玻纤纱在汽车领域的应用范围和渗透率提升。目前我国整车配件上的复合材料应用比例仅为8%-12%，对比国外 20-30%的应用比例，仍有较大提升空间。受经济降速、“国五”与“国六”标准切换等多重因素叠加，汽车行业出现了大幅下滑，但19年四季度产销数据已逐步触底回暖，受春节假期因素与疫情冲击双重影响，2020 年 1-2月销量同比出现大幅下滑，3 月份随着各地复工复市，单月产量与销量环比增长 399.2%与 361.4%，同比增速较 2 月份收窄 35.3%.与 35.8%。为促进汽车消费，进入 2020 年以来，广州、北京、浙江等 10 多省市出台购车补贴的消费刺激政策，3 月 31 日国常会出台三大政策，一是将新能源汽车购置补贴与免征购置税延长 2 年，二是中央政策采取以奖代补，支持淘汰国 3及以下标准柴油货车，三是调低二手车经销企业 5%的增值税；4 月 2 日商务部消费司明确会加快推进放管服改革，稳定新车消费，推动地方放宽或取消限购措施。

疫情趋稳后 3 月份汽车行业产销数据初步止跌

2.2 风电抢装再现将提升风电纱需求

2019 年 5 月国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策通知》，明确 2020 年底和 2021 年底分别为陆上风电项目与海上风电项目补贴的最后期限。中国风电新闻网数据显示，2019 年全国风电公开招标量约 6838 万千瓦，是 2018年度的 2 倍，中标量约 4017 万千瓦，招标量猛增可以反映各风电开发商对 2020 年抢装的提前布局，可预期 2020 年风机生产对风电纱的需求也将大幅增加，按照每万千瓦 95 吨的风电纱需求，预计 2020 年将带来约 38 万吨的风电纱需求。此外，我国海上风电才刚起步，截止 2019 年海上风电累计装机 643 万千瓦，仅占我国风电总装机容量的 2.7%，未来可提升空间广阔；2019 年海上风电新增装机容量 198 万千瓦，连续三年全球第一，近五年复合增长率 54%，增速迅猛，预计海上风电将成为拉动风电纱需求的另一重要动能

国内历年风电新增装机量及增速

海上风电装机量增速迅猛

2.3 5G 驱动 PCB 行业拉升电子纱需求

电子布是生产覆铜板的主要基材之一，也是印制电路板（PCB）的基础材料。电子布上游的原材料主要为电子纱，约占电子布成本的 50%~60%，覆铜板约占 PCB 生产成本的 20%~40%。

Prismark 统计数据显示，2018 年全球 PCB 行业产值 623 亿美元，中国 PCB 行业产值 327 亿美元，国内行业增速约10%，高于全球行业增速。Prismark 预计 2018-2023 年全球与中国 PCB 市场的复合增长率分别为 3.7%与 5.6%。从应用市场来看，通讯、IDC（互联网、数据中心与云计算）和消费电子是 PCB 下游应用最主要的三大市场，5G 通讯、数据中心、云计算机正逐渐成为 PCB 市场的增长引擎。

全球及国内 PCB 行业产值

2018 年年 PCB 行业下游应用市场

5G 通讯建设加速将驱动 PCB 行业新一轮增长。去年底工信部明确 2020 年底所有地级市覆盖 5G 网络，三大运营商披露 2020 年拟建 5G 基站 50 万个，而 2019 年底全国共建成 5G 基站仅 13 万个，较去年增长 2.8 倍。5G 网络由于频率高、信号衰减大，因此基站的密度将是 4G 基站的数倍，在 5G 高流量特性要求下，基站端天线 PCB 的用料面积也更大，5G 建设将直接拉动通信设备领域 PCB 的需求。另一方面，随着 5G 通讯设施的完善，将间接加速手机、消费电子、汽车电子的产品迭代，拓展新的应用场景，从而间接拉动其它 PCB 应用市场的增长。

六、中国巨石的竞争优势

1、低成本优势筑壁垒

玻纤行业供给弹性较小，受需求影响大，这是因为池窑产线一旦点火生产后不停产，无法灵活调节玻纤产量，玻纤行业的寡头竞争格局决定了龙头公司可以凭借成本优势主导市场定价权，帮助企业抢占海内外市场，提升市场占有率。在景气度上行时，龙头企业可以凭借成本优势获得更高的边际利润，在景气度下行时，低成本筑起更高的安全边际，抵御市场风险。因此，低成本优势可帮助企业占领行业制高点。

1.1 多管齐下控生产成本

玻纤生产的主要成本源于玻纤原辅料（占 35%）与燃料能源（占 25%），对叶腊石（占 10%）与能源依赖性强。

一是产业链向上延伸，降低原料与设备成本，2013 年全资收购桐乡磊石微粉与桐乡金石贵金属设备两家公司，以控制核心原料与重要生产设备的主要供应商；比如，巨石在提升了微粉生产能力，可采购叶腊石矿石，对比泰山玻纤的叶腊石微粉采购价格，每吨平均可低 150 元。

二是合理布局产线，接近原料能源产地，我国叶腊石资源主要集中于福建、浙江（合占 75%），两地毗邻桐乡、九江产线，相比同行，运费更低；

三是通过竞价招标采购、签订长期协议降低采购成本，中国巨石作为大型玻纤企业，原料与燃料需求巨大，凭借规模优势进行竞争性谈判、多家比较从而压低采购价格，并降低核心原燃料价格波动对于成本的影响。中国巨石 18/17/16 年的天然气每立方采购价格为 2.02 元/1.88 元/1.91 元，成本优势明显。

1.2 创新驱动生产效率提升

技术创新引领单位生产成本持续下降。大型池窑化生产会释放规模优势，单吨成本与平均单线产能呈显著的负相关关系。中国巨石在大型池窑开发设计方向持续发力，池窑技术不断迭代，公司 6 万吨/12 万吨/18 万吨超大型玻纤产线相继问世。公司自 2012 年进入冷修期以来，平均单线产能从 7.4 万吨提升至 2019 年末的 8.6 万吨，而泰玻 2019年的平均单线产能仅 6.2 万吨，截止 2018 年，巨石/泰玻单吨成本分别下降 26%/13%，巨石成本下降更为明显。伴随平均单线产能的扩大，最直接的影响是单吨折旧成本的下降，巨石单吨折旧从冷修前的 851 元降至 2018 年的 578元，较山玻/长海分别低 74 元/201 元。