汤臣倍健何以龙头失速

汤臣倍健(300146)：每股净资产 6.17元，每股净利润 1.06元，历史净利润年均增长 42.66%，预估未来三年净利润年均增长 16.36%，更多数据见：汤臣倍健300146核心经营数据

汤臣倍健的当前股价 20.28元，市盈率 21.54，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 23.52%；20倍PE，预期收益率 64.69%；25倍PE，预期收益率 105.87%；30倍PE，预期收益率 147.04%。

独立 稀缺 穿透

只是时代的企业，没有企业的时代。

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾 车一

来源：铑财——铑财研究院

老人怕死，小孩怕病，年轻人要青春……

保健品，是门不折不扣的好生意，妥妥吸金体质。

意外的是，作为赛道龙头，汤臣倍健当下日子却难言好过。

2022年8月12日，其收盘价17.58元，相比年初26.26元，累跌约三成，相比2021年5月的37.2元高点，已腰斩。

市场在观望什么呢？

01

净利变脸 营收10年最低增速

销售费、应收账款大增

成长见顶？

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根本原因，还在基本面。

8月5日，汤臣倍健发布2022上半年业绩报：营收42.21亿元，同比增长0.55%；归母净利10.48亿元，同比下降23.55%；扣非净利10.69亿元，同比下降14.19%。

营收微增，净利大滑，这份成绩单不讨喜。

同花顺iFinD数据显示，0.55%的增速，系其近10年来同期最低水平。

盈利能力方面，2017年到2021年，汤臣倍健中报归母净利增速均超10%，23%的下滑堪称最差、最大变脸。

何以至此？

公告中大致给出三大理由：疫情影响，线下业务持续承压；品牌推广、电商平台投入较去年同期增大；受非经营性损益影响。

相比不可控的疫情外因，自身问题更值审视。

2022上半年，销售费、管理费分别大增39%及28%，销售费用率从上年同期的23%提至32%，管理费用率从5%提至近7%。前者增长主要是平台费及品牌推广费增加，后者主要是员工薪酬增长带动。

2022上半年，汤臣倍健销售费高达13.49亿元，其中平台费约3.06亿元，同比增加88.33%；市场推广费约2.83亿元，同比增加147.54%，均远超营收增速。

换言之，花了更多的钱，却没能得到更好看的营收数据。效率精准度、精细化运营力是否亟待提升？

即使如此，营收成色、质量仍值考量：

应收账款大增41%达到5.6亿元，相比上年年末大增82%。财报称，是客户结构变化所致。

现金回款同比减少5%，经营活动现金流净额减少了53%，这对快消企业而言，足够引起警觉，现金流压力、甚至发展稳健性不可不察。

拉长时间维度，失速不止朝夕之间。

2018年-2021年，汤臣倍健营收实际增幅依次为39.86%、20.94%、15.83%和21.93%。

2021年虽增21.93%，若撇除年内并表的麦优数据，增速便成了15.38%，瞬间沦为4年新低。值得注意的是，2018年的高增也与收购并表有关。

问题出在哪里呢？成长见顶了么？

02

渠道“变阵” 护城河不在？

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还得自身找原因。

作为2010年上市的老牌保健品企业、“国内膳食营养补充剂第一股”，汤臣倍健能在荒蛮时代突出重围，离不开渠道端的“不走寻常路”。

直销，曾是我国保健品的主要销售渠道，也是舆论诟病焦点，比如往期的权健翻车。汤臣倍健敏锐的发现了线下药店商机，继而成功避开风浪，一路做大做强。

2015年出版的《诚信赢得世界——不一样的汤臣倍健》描述道：“很长一段时间梁允超充当了创业团队的启蒙老师，研究直销的安利纽崔莱和传统渠道内的企业，以及相关政策，最后于2002年系统地转型将膳食营养补充剂产品引入中国非直销领域。”

据米内网统计，2021年其药店渠道的市占率为31.6%，占据绝对优势。尤其维生素与膳食补充剂（VDS），市占率常年位列第一。

行业分析师李晨表示，汤臣倍健的销售终端以药店为主，不仅给品牌做了背书，增加产品可靠性，遍布全国的药店规模，更带来源源不断流量、形成规模效应。

可以说，强势线下渠道是汤臣倍健的重要护城河。

问题在于，时代在变，购买习惯也在变。伴随电商浪潮汹涌，越来越多的消费者选择线上渠道购买产品，保健品也不例外。

消费行为的偏移，亦让药店业态不断升级，DTP药房和医药电商渐成主流。看看阿里健康、京东健康，正是凭借互联网售药业务占领高地，先后登陆资本市场。

政策端也是一个助推变量：2019年医保改革中，部分地方禁止用医保购买药店里的保健食品。无疑致命打击。

种种变化形成合力，汤臣倍健引以为豪的渠道长板渐成短板，叠加上文所述的后疫情时代，不改变确实不行了。

汤臣倍健称：“2022年上半年公司经销商变化不大，变动主要为不同销售渠道间经销商公司主体剔重所致。”

看似闲庭信步，然从130家的实际减少体量看，又能淡定多少？要知道，2021全年经销商才减少48家。

更尴尬的是，线下渠道收入约占境内收入的69.91%，同比下降6.97%。而境内线上渠道收入增速并未跟上，上半年仅同比增1.48%，由此带来整体营收增速的拉胯。

这是令人遗憾的。早在2017年，汤臣倍健便提出“电商品牌化”战略。

只是，业绩迟迟没大起色：2018年-2021年企业渠道分布看，线下营收占比基本保持在80%左右。线上力量依然弱小。

截至8月12日17时，“汤臣倍健营养家”共有39条投诉，数量真心不多、难能可贵。但细观可发行，问题大多聚焦电商渠道，涉及服务、产品体验甚至销售欺诈等质疑。

叠加上述销售费、管理费的飙升，无需赘言，渠道改革的阵痛，让汤臣倍健不乏焦灼。

行业分析师郝瑞表示，线上线下，看似差别不大，实则理念、思路、技巧等千差万别，线下起家的汤臣倍健如何补足线上短板，互动性、精细度、专业性、传播特色上或需有更多思考。

渠道结构何时完成改善、实现两条腿走路，是外界关注焦点，也是一道灵魂考题。

03

研发“吝啬”VS营销豪放

靠啥赢？

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当然，渠道还是表象。

说到底，大浪翻滚间、突破成长上限，产品力为王。

看看研发，业绩式微不是没有原因。2022上半年，汤臣倍健研发费6529万，占营收比1.5%，相比2021全年的2.02%亦有下滑。

同花顺iFinD数据显示，2022年一季度，申万三级行业为保健品的6家公司中，汤臣倍健以1.38%的研发投入占营收比位列最后一名。

拉长维度，2018年研发投入才突破亿元，此后几年分别为1.26亿、1.4亿和1.503亿，不仅远低于同期的营销投入，研发费占营收比重还在逐年降低。

研发人员占比从2020年的9.76%滑至2021年的8.15%。

这对企业推新、产品力提升是加分项么？

2022年7月9日，有投资者问询汤臣倍健推新缓慢原因，汤臣倍健回复表示：“基于前瞻性基础研究成果的相关产品商业化周期存在不确定性，与国内保健食品相关法规政策有关。”

说千道万，不如白银一片。不创新无未来，靠啥赢在当下及未来？

对比之下，营销投入就豪横许多。

以2022上半年13.49亿元的销售费为例。仅这一项支出就比同期公司的直接材料和制造费的总和还要高。

为啥支出如此多？公司表示，主要由于冬奥会期间围绕谷爱凌做品牌输出和推广宣传，健力多广告投放等。

没错，往期看，与药店渠道的强势相对应，一贯高举高打的营销策略也是汤臣倍健出圈秘籍。仅以代言人为例，从姚明、刘璇，到蔡徐坤、谷爱凌，一个个顶流招入麾下，为其业绩及品牌力的提升做出不少贡献。

问题是，营销并非万能药，也有边际效应、甚至反噬陷阱。看看当下营收、净利困题，应收账款与销售费齐飞，是否成败皆萧何呢？

伴随消费升级、用户越发成熟理性，越发不看广告、而看效果。行业一日千里、质量深耕下，重营销、轻研发的汤臣倍健，能走多远？王位可牢靠？

盘古智库高级研究员江瀚表示，保健品市场的多元化竞争在加剧，越来越多的企业进入保健品市场，对于汤臣倍健而言，面临压力是非常大的。

“在这样的情况之下，汤臣倍健想要有所作为的话，要找到差异化竞争优势，建立人无我有的市场优势，或者就是在性价比上下功夫，具有一定的价格优势。”江瀚补充道。

的确，龙头也无躺赢可能，更应有警醒之思。先发红利几近贬值殆尽，能否在新一轮的竞争中保持不败，相比“外在”繁华，更显“内功”可贵。

04

新物种探索 什么更重要？

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不算苛求。放眼网红频出的保健品业，竞争日益白热白刃。新旧交替、大浪翻滚间，汤臣倍健有无品牌老化难题？

不可否认，汤臣倍健品牌推出于1995年，以常青树之姿屹立不倒。但再坚挺，面对喜新厌旧、个性多元的年轻一代，也应有焕新之思。

并非没有意识。2017年，汤臣倍健提出打造大单品战略。近年来，不断推出或收购新牌新品，如健力多、舒百宁、健视佳、健乐多、天然博士、每日每加、Life-Space等。

董事长梁允超曾表示：“营养保健行业有两条发展方向，一个是重功能的保健食品，一个是轻功能的食品化和快消化。前者以维生素、矿物质和动植物提取物为主要原料，需要在研发上投入大量资金与人员，门槛高；后者年轻人喜欢，门槛低，但竞争激烈。”

亦有一颗敏锐洞察、深耕扩容之心，值得点赞。

只是，世间之事，往往知易行难。

虽说多生孩子好打仗，审视一众新品却发现，并无显著出圈者，汤臣倍健营收还是主要靠主品牌“汤臣倍健”。

2021年，“汤臣倍健”品牌收入44.45亿元，同比增长24.36%，占汤臣倍健总收入的60%左右。

以专攻益生菌的“Life-Space”为例，产品覆盖全年龄段人群。而益生菌赛道，算得当下健康养生界“当红炸子鸡”，乳酸菌饮料、酸奶、保健食品、婴幼儿配方食品……处处刷脸，不一而足。据MordorIntellgence预测，到2024年全球市场预计将达768亿美元规模。

市场足够大，汤臣倍健代价也不小：为收购Life-Space，其斥资35.62亿元，溢价率达34.11倍。

2019年，“Life-space”经营不善，导致汤臣倍健对商誉和无形资产分别计提了10.09亿元和5.62亿元的减值准备，出现上市后首次年度亏损。

2020年3月致股东信中，梁允超感叹：这些年全球市场出现的同行业主要的标的基本都看过，放弃过多个机会，没料到在第一次下手的海外并购中，就出现在短期内巨大商誉减值。

好在，“Life-Space”不负重托：2022上半年，成为汤臣倍健唯一取得境内业务营收增长的主要品牌。

公司曾在接受投资者调研时表示，2022年将重点聚焦资源发力“Life-Space”品牌，重点发力跨境电商渠道；依托公司在药店渠道较强的渗透能力，提升覆盖率；加大“Life-Space”品牌在国际市场的布局和拓展，不断提高对国际市场的渗透率。

但投资者仍有“微词”：“一个高溢价收购的益生菌被搞得像没人要的地摊货，还委屈吗？”

并非苛求。益生菌赛道玩家众多，除了Wonderlab等新势力，华大基因之类拥有雄厚背景的跨界者亦来搅局。面对“群魔乱舞”，Life-Space想拔得头筹，并非易事。能否持续成长，仍要打个问号。

铑财在抖音平台发现，lifespace粉丝数未到10.5万，而华大基因、Wonderlab的粉丝数分别达到21.7万、28.4万。

诚然，跨界新物种，并非一买了之、越多越好。极验协同整合、专业性、精细化、生态式赋能、战略精准度及战略定力。背负不少的汤臣倍健，仍需加把劲。

05

梁允超转型梦

贵在知行合一

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2022年3月,梁允超发出致股东信《再用八年时间，打造强科技型企业》，文中给出战略构想: 未来八年里，初步完成汤臣倍健向强科技型企业的转型。

一个“强科技”，道出了顺势精髓。

的确，营销为王的时代已然过去，品质决胜的当下，更重要的正是技术壁垒、科技壁垒。

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