汤臣倍健初印象下–自然从不飞跃

汤臣倍健(300146)：每股净资产 6.1元，每股净利润 1.06元，历史净利润年均增长 42.66%，预估未来三年净利润年均增长 14.27%，更多数据见：汤臣倍健300146核心经营数据

汤臣倍健的当前股价 17.6元，市盈率 20.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 34.8%；20倍PE，预期收益率 79.73%；25倍PE，预期收益率 124.66%；30倍PE，预期收益率 169.59%。

这是汤臣倍健初印象系列的第三篇，前面两篇是五月份写的。

汤臣倍健初印象（上）–一家很像宋城的公司

汤臣倍健初印象（中）–另类护城河

隔这么久，是因为我一直在纠结的点是：我虽然找到了汤臣倍健的护城河，但一直无法确定这个护城河究竟有多强大？能不能持续？能持续多久？

最近读了一些历史方面的书，有些东西好像有点儿想明白了。在中国两千多年的封建王朝历史演进中，哪怕中间经历了多次改朝换代，很多东西它也顽强的传承下来了。

甚至到了我们身处的现代中国，它与古代中国的内在相似性，也远高于与现代西方的相似性。这让我想起了莱布尼茨的那句话：自然从不飞跃。任何东西的变化都是循序渐进的，很多时候我们看到的突变，那也只是外在表现形式，其内在驱动因素已经持续很久了。

过去十几年汤臣倍健的营收和利润增长都非常亮眼（见下图），ROE和净利润率等关键指标也非常优秀。

这得益于公司强大的渠道力、品牌力、产品力、服务力。虽然这些要素构成的护城河并不像茅台、腾讯那么坚不可摧，这“四力”背后的优秀管理和强力执行本身也不能算作护城河。但是，随着时间的推移，本身不是护城河的它们，能不能帮助公司挖出更宽广的护城河呢？

坦白说，我不知道。但我想尝试一下，继续观察一下，看自己有没有能力在一开始没有看得那么清楚的公司身上赚到钱。

最起码，作为行业龙头，时间是站在公司这边的。在接下来的一段时间内，即便是会出问题，那也会是比较长周期内的慢变量，我可以通过跟踪观察及时发现。

一. 行业未来成长空间如何？

行业的成长空间依然巨大，这一点是投资汤臣倍健最大的底气。驱动行业长周期成长的逻辑非常清晰：老龄化、可支配收入的增加、健康保健意识的提高。这三点都会有助于提高VDS的渗透率，但这个是长期逻辑。

短期来看，主要影响来自于疫情：各大城市封控会影响药店动销，民众收入下降又会影响到对可选消费品的消费意愿。但是，风物长宜放眼量，短期波动不改行业长期增长逻辑。

不过，有一点需要提醒的是，我非常不认同很多研报和投资者的观点，总是把渗透率和VDS人均支出和美国比（见下图）。

人均支出和渗透率，除了和收入水平、老龄化等相关外，肯定还和其他因素相关，否则无法解释同样高收入的英国和德国为啥人均支出也那么低。

二. 公司能不能分享行业成长红利？

从过去的历史来看，这个答案是不言而喻的。在整个VDS行业，哪怕经过了十几年的高速增长，公司目前的市场份额也才10%，而CR5占比也仅为33.7%。

过去十几年中，公司市场份额高速增长的驱动力，有两方面原因。

一方面就是因为押对了药店这个关键渠道，从而抢占了原本属于安利、无限极等直销渠道的份额。在这一过程中，公司用超高渠道毛利率收买了经销商和终端药房，也依靠冠绝医药、快消行业的薪酬水平，打造除了一只销售铁军。

虽然说收入并不一定直接和能力相关，但在高度市场化的行业，这帮拿着比肩恒瑞医药，超过洋河和海天这种公司的人均薪酬的员工，相信能力也差不到哪里去。在一直专注于VDS行业的专家管理层带领下，在这些优秀员工的努力下，公司继续抢占更多市场份额的概率很大。

另一个重要原因，就是公司始于健力多的大单品战略。

大单品可以降低渠道的运作成本，也可以提高产品的辨识度，后者在SKU多、碎片化程度高的VDS行业尤为重要。

健力多从2012年上市冷启动以来，用了十年时间做到了14个亿的体量（见下图）。这证明了公司在培训和运营大单品战略方面的能力，也证明了渠道对于新品的承载力–只要有了好的产品，就可以在渠道快速铺货，实现放量。

但是，到2018年才开始大规模放量，较长的培育期让公司看到了新品培育的难度。成功的经验和内生培育的难度共同作用下，公司动了外延式并购的心思，这才有了2018年斥资34.46亿元收购澳洲LSG，并形成了22.35亿的商誉和14.14亿的无形资产。

虽然LSG这笔收购，在第二年就计提了10.09亿的商誉减值损失和5.62亿元的无形资产减值损失，证明了公司管理层确实看走眼了。但是，LSG今年就很大概率成为10亿销量的第二个大单品（见下图）。

按照公司被收购前的2016~2017年6300万左右的净利润估算，预计会为公司贡献2个亿以上的净利润。这么算下来，当时34.46亿的收购价格，对应约为17PE，并不算高。而在计提了商誉和无形资产减值损失之后，剩下的18.75亿的LSG相关资产，至少是没有进一步计提减值损失的风险了。

除了这已经形成规模的两大单品之外，公司还有2016年推出的健视佳、2020年推出的健安适、2021年推出的舒百宁三大储备单品。

下一个有机会放量的是健视佳。健视佳于2016年首次推出，2018年开始稳步扩大试点区域，2019年6月之前都是在小范围试点，之后才被扩大到6个重点省份，2021年由区域推广扩展到全国推广。

按照健力多的培育周期，健视佳原本应该会在这一两年在全渠道铺货、放量。但因为疫情的原因，线下活动和消费者收入水平都受到了影响，目前来看放量不算成功，后续还需要观察。

公司历史上也曾有过失败的单品，比如高端品牌十一坊、移动互联网管理品牌的十二篮。还曾有过不少失败的投资，比如2015年受互联网+热潮影响的各种对外投资等。所以，对于这些储备大单品的培育，我持谨慎乐观态度。

VDS毕竟是一个舶来品，公司需要一边开拓市场，一边教育市场，其中的艰难可想而知。一个比较好的观察角度，是健力多2016年的营收1.36亿，相对于2015年暴跌40.9%。原因很简单，就是公司战略调整，把原归属于广州佰嘉的健力多渠道，整合至汤臣倍健主品牌团队统一管理。

对于一个尚在培育期的新品来说，任何变化都可能会造成巨大影响。这从侧面证明了，汤臣倍健的生意模式是非常吃管理的，优秀管理+正确战略+稳定团队+强大执行是公司过去这么多年取得领先于行业成绩的核心要素，其他“四力”都是这个土壤中自然生长出的。

所以，公司才会推出项目公司制的管理人持股机制及事业合伙人制度，想方设法留住人才。也才会有中篇中提到的，员工拿走的比例高达营收的13.2%，这个比例与被公认为高度依赖于人才的腾讯的14.4%不相上下。

所以，汤臣倍健这门生意，是靠着公司现有的这帮人辛辛苦苦打拼出来的，这帮人才是公司最核心的资产。这帮人是否稳定、是否还有上进心，可以被认为是观察这家公司护城河变化的先行指标，更是营收、利润等经营数据变化的先行指标。

怎么观察呢？应该挺难的。我个人的经验是多看多听公司的业绩发布会、电话交流会，去感受和体会；多去跟踪公司员工的人均收入、人均营收、人均利润水平。如果我们看到的是像董秘唐金银女士一样年轻、干练、充满活力、对公司经营数据信手拈来的管理层，看到的是员工的人均收入、人均营收、人均利润都还是在不断增长，我们就不太需要过多担心公司的未来；而如果看到的都是与之相反的，那么我们就要引起警惕，思考是否需要离场了。

当然，由于VDS是一个SKU很多的碎片化行业，每一个细分领域都有一些竞争对手的优势产品，即便公司管理层再优秀，也不太可能像伊利蒙牛、格力美的那样在各自领域内的市场份额。这一点很像化妆品行业，虽然雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅都算是行业龙头，但市场份额也不算高。我们既不应该也没必要希望公司能在每个细分领域都成为龙头，只要市场份额在不断提升就很好了。

三. 公司未来面临的风险是什么？

公司的核心竞争优势渠道力，就是未来面临的最大风险。这体现在两个方面。

一方面，渠道力作为核心竞争优势，是通过高毛利收买过来的，严格来说并不是完全掌握在自己手中。有奶便是娘，无奶便六亲不认，是渠道一贯的尿性。一旦有竞争对手给出更优厚的条件，渠道很快就会转投他人。

好的方面是在中篇提到过的，竞争对手要想通过给更多的奶把渠道抢过去，定量来看挺难的。坏的方面是，由于VDS行业SKU多的特征，竞争对手完全可以模仿公司的大单品战略，集中力量打造一两款大单品来抢占市场。而这也是竞争对手正在做的，公司在5月初的电话会议中被问到健力多销量下滑的原因时，也大方承认了这一点。

另一方面，渠道结构正在被重塑，线上化的趋势已经不可阻挡。在线下渠道，公司是绝对的王者，但到了线上渠道，就没有那么明显的优势了。

互联网天生具备推平信息鸿沟的作用。电商渠道对于行业格局的影响，在过去几年空调行业中体现得淋漓尽致，当年传统渠道的王者格力电器，反而受累于层层加价的深度分销模式。

对于重度依赖于线下渠道的昔日王者，面对电商化趋势时，总是很难兼顾，容易陷入左右手互搏的尴尬境地：对于占比仍然超过75%的线下经销商，公司自然是不敢得罪；但对于更加精明的Z世代消费者，也必须想办法讨好。

但是，不得罪经销商和讨好消费者本来就是一个矛盾体。经销商要的是更多的渠道利润，消费者要的是更优惠的价格，而电商化的初衷本来也就是减少中间环节，让利消费者。

比起传统的药店终端，线上平台也更加强势。虽然公司线上销售的毛利率更高（2022H1披露的线上/线下毛利率：片剂80.77%/76.62%、粉剂78.26%/70.80%、胶囊74.05%/65.91%、其他68.16%/60.08%），但是费用更是夸张。下表是近两年来披露的销售费用中的“平台费用”及其与线上营收的比例：