忠粮分析自选股票池之伊利股份

伊利股份(600887)：每股净资产 7.31元，每股净利润 1.43元，历史净利润年均增长 23.6%，预估未来三年净利润年均增长 17.96%，更多数据见：伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 32.98元，市盈率 22.18，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 6.75%；20倍PE，预期收益率 42.34%；25倍PE，预期收益率 77.92%；30倍PE，预期收益率 113.51%。

 伊利股份模块分析（2020年）

A公司简介模块

公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、 乳饮料、奶粉、冷冻饮品、酸奶、健康饮品、奶酪几大产品系列。报告期，公司产品主要以国内 市场销售为主，部分产品出口。

主营业务如图：

公司实控人：股权分散 没有实际控制人

市值：2020年12月2458亿 净利润:2019年69.34亿 现金净额：84.55亿

这去市值8年增幅：大约10倍左右

这去五年毛利率变化：平均37%左右

过去五年净利率变化：平均8%左右

当期营收是五年前的多少倍:1.5倍

过去五年净资产收益率：24%左右

过去五年净资产负债率：40%左右

员工人数：5554人

手上现金资产：209亿

存货周转天数：42.2

库存：77.15亿

B成本分析模块

伊利成本结构主要为销售管理费用，以及奶源，因为对奶源有较强的把控，故成本方面主要集中在销售管理费用；

C产品特性模块

乳制品行业有一定的刚需性质，行业周期性较弱，属于较好的防守型选项。伊利股份作为中国乳制品龙头，盈利能力明显好于蒙牛、光明，是稳健的投资标的。

乳制品是我国的国民消费品之一，其含有人体全部8种必需氨基酸，并且构成比例与人类所需的最适比例相似，因此营养丰富、易于消化。

乳制品作为半必需、消费升级产品，其人均消费量的变化整体跟随经济景气度，受益于结构性复苏机会和某些品类需求爆发，总体呈现出一种螺旋上升的曲线。2017年度，我国乳制品消费量3259.3万吨，人均乳制品消费量约为32.3kg（包含婴幼儿奶粉），其中约包含19.8kg的液态奶，及12.3kg的干乳制品(还原至原料奶口径)。中国人均乳制品销量水平提升主要来自于农村消费水平提升、城镇化和和品类多元的贡献。

分品类来看，我国脱脂奶粉的消费主要为进口产品，全脂奶粉、脱脂奶粉、液体进口量占国内消费量的比例分别为92.7%、25.4%、2.1%，液体奶由于运输成本高，故在国际贸易中占比较小。脱脂奶粉目前国内消费市场仍较小，2018年仅27.5万吨，是全脂奶粉消费量的15%，另外脱脂奶粉生产线的副产品黄油等在国内的需求不足，国内乳企拥有脱脂生产线的不多，产量本身就比较少。另外，从国内消费趋势来看，全脂、脱脂奶粉消费近年来均更偏好进口产品。

乳制品行业的特点

食品行业可认为处于完全竞争市场和垄断竞争市场之间，通常带有或多或少的刚需色彩，产品有一定的差异化，但替代性也很高，因此，高频率的广告是不可避免的。高额的营销费用和激励的竞争，是食品行业的常态。

从激烈的市场中脱颖而出，好的品牌（口碑）、好的产品缺一不可。乳制品的好产品，一大半源于原料或秘方、一小半源于对市场风向的把握，最后才是工艺技术。

这是典型的非技术导向的行业。由于口味是因人而异的，基本不存在“最好”一说，工艺只是达到某种口味的路径；至于其他技术的应用，其经济效益更多是体现在优化生产流程、降低管理成本方面。

随着老龄化发展，补钙需求会得到较好的释放，乳制品行业切入保健品行业，是自然而然的。事实上，现在的液体乳产品中，也经常加入谷物、果粒或益生菌类，主打健康养生；之后超市出现高钙奶、易吸收奶，估计不会太遥远。

反过来说，也可以是保健品行业切入乳制品行业，目前也出现很多奶昔类型的代餐、减肥餐。

主营业务

乳制品一般分为：

a. 液体乳类。主要包括杀菌奶、灭菌奶、酸奶等。

b. 乳粉类。包括全脂乳粉、脱脂乳粉、全脂加糖乳粉、调味乳粉、婴幼儿乳粉和其他配方乳粉。

c. 炼乳类。

d. 乳脂肪类。包括打蛋糕用的稀奶油、常见的配面包吃的奶油等。

e. 干酪类。

f. 乳冰淇淋类。

g. 其他乳制品类。主要包括干酪素、乳糖、奶片等。

从伊利的2018年的财报来看，主营业务为生产及销售液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品。

其中，液体乳营业收入656亿元，占83.4%，包括安慕希、金典、优酸乳、植选、QQ星、味可滋、谷粒多、每益添等产品；

奶粉及奶制品营业收入80亿元，占10.2%，包括金领冠、伊利婴幼儿配方奶粉、欣活、托菲尔、伊利牛奶片、妙芝奶酪等；

冷饮产品营业收入50亿元，占6.4%，包括巧乐兹、妙趣、冰工厂、甄稀等产品。

从过去的年报来看，液体乳也一直占据大头，占比基本都在八成以上，是当之无愧的核心业务。

D产业链模块 上游 中游 下游

乳制品行业的产业链较长，上游主要为饲草种植和奶牛养殖，目前主要存在自有牧场及合作牧场两种模式，下游则包括乳制品加工及销售。目前全产业链处于升级阶段，上游主要是原奶生产核心部门牧场的规模化、高科技化、高效化，下游主要是通过对原奶进行不同的加工、处理工艺拓宽产品品类，并不断升级工艺提升产品质量。

上游原奶生产产业链的核心即牧场，目前国内牧场处于规模化进程中。从牧场的成本构成来看，不同规模牧场成本结构会有较大的差异性，随着牧场的规模化，牧场在设备、厂房等方面的投资提升，自动化提升，以至于人工成本占比下降，因此大规模牧场人工成本占比最小。

经营模式：报告期，公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、 奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品及奶酪六大产品业务群。在公司的战略统筹和专业管理下，事业部 于各自业务领域内开展产、供、销运营活动。

原材料采购模式：公司通过招标方式，对主要原辅材料进行集中采购，以提高公司的 资金使用效率和议价能力。

原料乳采购供应模式：公司主要通过资本或技术合作，以嵌入式服务的方式，充分发 挥农业产业化龙头企业的带动示范作用，与奶源供应商建立利益共同体，稳定并增加奶源供给， 满足乳品生产需求。

生产模式：公司依照《乳制品加工行业准入条件》《乳制品工业产业政策》等行业规 范，通过实施“全球织网”计划布局生产基地，严格执行产品质量与安全标准，为国内外市场提 供产品服务。

物流配送模式：公司利用大数据技术，科学规划物流发运线路和仓储节点；通过与第 三方物流服务商合作，借助信息技术平台和服务，快速、精准响应客户需求。

销售模式：公司采取经销与直营相结合的销售模式，实现渠道拓展目标和终端门店业 务标准化、规范化管理。

海外业务管控模式：公司下属 Oceania Dairy Limited，主要从事奶粉、液态乳品的 生产、销售；下属 PT.Green Asia Food Indonesia，主要从事冷冻饮品及各类乳品在印尼市场 的销售。公司负责对海外业务进行整体统筹规划与运营流程设计。

E内部经营模块

伊利是唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品企业，拥有中国规模最大的优质奶源基地，以及众多的优质牧场，为原奶长期稳定的质量和产量提供了强有力保障。同时，伊利还在欧洲、大洋洲、美洲等积极整合全球优质奶源资源，更好地满足消费者对高品质乳品的需求。截至目前，伊利集团的所有原料奶合作供应商已经全部实现规模化、标准化养殖。

国际化是伊利集团的重要战略。目前，伊利在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等乳业发达地区构建了一张覆盖全球资源体系、全球创新体系、全球市场体系的骨干大网。此外，在荷兰成立海外研发中心——欧洲研发中心；在大洋洲，投入30亿元在新西兰建设一体化乳业基地；在美洲，主导实施全球农业食品领域高端智慧集群——中美食品智慧谷。该智慧谷集聚整合了众多全美顶尖的常青藤联盟名校、全球综合排名前十的大学及在农业、管理、生命科学等各个领域全球排名第一的高校、科研院所和机构。

  通过整合全球创新资源，伊利先后研发和推出了安慕希、金典、QQ星、畅意100%、金领冠、畅轻、巧乐兹、伊利牧场以及冰工厂等众多明星品牌，赢得消费者高度信赖。

公司继续积极探索新的渠道合作模式，通过大力推进电商平台、母婴店、便利店等 渠道业务发展，带动销售增长。报告期，公司电商业务收入较上年增长 61%；同期，尼尔森零研 数据显示，在母婴渠道，公司的零售额较上年增长 32%；在便利店渠道，公司常温液态奶业务的 零售额市占份额较上年提高 3.7 个百分点。

报告期，公司采取渠道拓展与市场渗透“双管齐下”策略，通过开发空白网点、强化现有网 点的维护，逐步提升终端掌控力。公司所服务的线下液态奶终端网点数量，2018 年末达到 175 万家，比上年同期增长 23.2%。同期，公司重点推动乡镇村市场开发，通过搭建乡镇村服务体系， 以及构建全新的乡镇村业务发展模式，网点拓展数量和产品覆盖率有显著提升。

F外部经营环境及趋势模块

乳制品行业发展趋势

1、我国目前以发展灭菌奶为主

我国内蒙古呼伦贝尔草原、黑龙江安达草场和天山南麓地区气候适宜，牧草种类繁多，是我国最好的奶源供应地。早在2000年以前，国内乳制品市场以巴氏奶为主，市占率约80%。但由于巴氏奶对储藏、运输设备要求较高，加之辐射半径有限，逐渐被保质期长、适宜远距离运输灭菌奶所取代。按我国主要奶源地处于北方的具体国情，未来较长一段时间我国仍将以发展灭菌奶为主。

2、掌控上游是乳企发展核心

伴随消费升级，国内生鲜乳供给处于短缺状态。而牧场建设周期及奶牛引进繁育周期较长，往往跟不上需求增速，预计未来的生鲜乳价格将缓慢震荡攀升。对液奶企业来说，掌控了上游牧场可稳定生产成本，也可保障生乳供给。而对于奶粉企业，掌握上游优质奶源更是意味着公司强大的品牌和产品力，也是奶粉企业重点发力的目标。

3、低线市场潜力将贡献乳制品量的增长

目前，我国一二线及东部部分三线城市液奶渗透率较高，而内陆三四线城市和农村地区渗透率相对不足。随着城镇化进程和中西部北部地区经济发展及人民收入水平不断提高，预计我国未来乳制品增长空间将主要来自于中西部及三四线农村地区。

4、高端白奶及酸奶市场发展迅速

随着消费升级，乳品市场也在不断追求高端化产品，高端的范畴包括生鲜乳奶源、果粒混合型产品等。从各品类上看，高端白奶增速大于基础白奶，常温酸奶、常温乳酸菌饮品保持近30%增速，而功能奶和儿童奶呈现负增长。

行业发展阶段与周期性特点

经过近二十年的发展，国内乳业由快速成长期进入稳步发展阶段。当前，随着城乡居民人均 收入水平的持续提高，消费者对乳品的需求动机和购买方式日趋差异化、多元化，带动国内乳品 市场稳步发展。

乳制品及健康饮品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显。

由荷兰合作银行发布的 2018 年度“全球乳业 20 强”榜单显示，公司继续蝉联亚洲第一。

中国液态奶市场呈现明显的双寡头格局，伊利、蒙牛早在2017年市占率高达33%、27%。在高端白奶市场上，两家市占率更是超过70%。据伊利2018年年报显示，液态奶市占率已达到36.8%。

奶粉市场上，外企占据前四.

G同行业 竞争对手模块

近几年，行业进入集中度逐步提升的挤压式增长阶段。伊利、蒙牛凭借品牌、渠道、奶源、产品全方位的优势，主攻流通渠道，营收增速高于行业，市占率逐步提升，但中国的婴幼儿配方奶粉市场目前由国际品牌主导。在过去5年，一方面本土品牌持续投资品牌宣传和产品研发，另一方面，婴幼儿奶粉配方注册制在2018年1月1日正式实施，贴牌、代加工和假洋品牌被全部清出市场，行业加速洗牌，国内逾百家婴幼儿配方乳粉生产企业近2000个品牌中，70%以上或将被肃清，国产奶粉抓住机遇，在婴幼儿配方奶粉市场所占的份额持续上升，预计2021年，本土奶粉品牌市场份额将上升至48%。

上图是伊利股份和蒙牛乳业过去10年的自由现金流情况，伊利和蒙牛作为乳制品行业的双寡头，我认为是具有可比性的。看两家公司的经营性现金在过去10年中，虽有波动，但呈成长状态，其中伊利股份年复合增速为15.6%，蒙牛乳业年复合增速为11.6%，伊利明显优于蒙牛。从数值来看伊利股份数值明显高于蒙牛乳业（由于乳制品的市场价格相差不大），这说明伊利拥有更大的市场份额。从自由现金流看，在过去10年两公司的自由现金流波动较大，其中伊利股份有4年产生了负值，而蒙牛乳业只有两年，这主要是资本支出较高导致的，合理的资本支出有益于未来的发展。伊利股份从2015年以来一直保持着正的自由现金流，且自由现金流的转换占比非常高，其中2015年和2016年占比高达10%以上，这是非常优秀的。

从下面两图来看，伊利股份的毛利率和净利率明显优于蒙牛，综合来看在乳制品行业中伊利有着强大的竞争优势，是非常优秀的。

不管从体量上还是细分市场的占有率上，蒙牛都是最大的竞争对手。在A股市场上，排行第二的光明乳业，也只相当于伊利的1/4。

从盈利能力来看，伊利比老二老三都强多了。在销售费用方面，伊利体现出了规模优势，管理成本和财务成本的控制，也相对蒙牛和光明要好。

其中，其他费用里面，伊利含有7.47亿元的政府补贴和2.61亿元的投资收益，扣除后净利率为6.8%，仍然比蒙牛和光明要好。

从上面的对比中也能看出，相当于营业收入20%-30%的销售费用，基本很难削减，只能通过规模优势稍微领先对手。从这个角度来看，伊利要甩开蒙牛不容易，蒙牛想要反超，也不容易。

H管理层企业文化诚信模块

公司愿景：成为全球最值得信赖的健康食品提供者。

I成长分析模块

近年来，国内经济保持稳中有进态势，最终消费支出占 GDP 比重呈现上升趋势，消费拉动经 济的作用明显增强，为整体乳品行业发展带来良好商机。

未来，国内乳业发展特点：

随着宏观经济的稳步增长作者：忠粮模块投资体系
原文链接：https://xueqiu.com/5425981411/232198948

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