伊利股份,依然处于击球区

伊利股份(600887)：每股净资产 7.5元，每股净利润 1.43元，历史净利润年均增长 24.56%，预估未来三年净利润年均增长 14.13%，更多数据见：伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 31.1元，市盈率 22.56，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 2.53%；20倍PE，预期收益率 36.71%；25倍PE，预期收益率 70.89%；30倍PE，预期收益率 105.07%。

深度价值投资者，相信长期和理性的力量，热爱读书、思考和分享。

  声 明  

本文对行业和个股的阐述仅代表个人观点，不作为荐股依据。如有不同看法，还请读者朋友不吝赐教。

笔者观察伊利股份已有1年有余，一直在等市场犯错，然后，这个机会出现了。在2022年10月28日，伊利跌停之际，笔者曾旗帜鲜明地发表观点：

伊利股份，已经进入击球区。

没想到，市场很给面，就在第二天，伊利就止跌了。最近1个多月时间，聪明资金开始陆续进场，伊利股份从底部起来累计涨幅已有20%有余。

当然，本文要谈的不是怎么预测股价短期走势。没有人可以精准预测市场，偶尔一次蒙对，也基本属于运气，但即便这样，也并不妨碍我们去追求投资中“模糊的正确”。

笔者一直信奉”用4元钱的价格去买实际上值10元的东西”。正如段永平的观点：如果你很清楚一个东西大概值多少钱，当市场的报价远低于它的内在价值时，买入它不需要勇气，理性就可以。先说结论：

目前的伊利股份，虽然已经错过了最佳抄底点，但依然还在击球区范围内。

这篇文章，就来简单谈谈笔者对伊利股份的理解。

1

—乳业的渗透率空间—我国人口基数大，截至2021年底我国人均乳制品年消费量不足25kg（按照国家统计局乳及乳制品产量折算为牛奶量），远低于世界平均水平113kg（全球经济合作与发展组织公布数据），仅占欧美国家人均年消费量220kg的1/10。对比日、韩人均年消费量100kg以上水平，或对比同为发展中国家的印度人均年消费量144kg。
虽然，我国的国民体质普遍存在乳糖不耐受的情况，但和世界平均消费量相比，依然处于极低水平。从这个角度讲，我国乳品行业仍然存在较大的渗透率提升空间。在生活水平不断改善的中国，大家对于健康的关注越来越多，而奶，是公认的具有营养价值且健康的食品，因此，可以合理推断，未来中国乳品消费会再上一个台阶。

2

—细分子行业情况—拆分品类来看，乳制品细分行业主要包括液体奶、奶粉和乳制品等。其中，液体奶和收入占比最高，根据彭博和尼尔森数据测算，2021年，中国规模以上液体奶和奶粉收入分别为3,358亿元和1,442亿元，收入占比67.9%和29.2%。液体奶按照运输和终端储存的要求，可进一步拆分为常温奶和低温奶。其中，常温奶保质期长，低温奶保质期短。2021年，我国规模以上常温奶收入为2,209亿元，占乳制品收入比例44.7%。常温奶是目前我国居民乳制品消费的主导品类。
2021年，我国规模以上低温奶收入为1,148亿，其中低温白奶（巴氏奶）、低温酸奶收入分别为415亿和734亿。低温奶区域壁垒相对较高（奶源地、冷链建设等），地方乳企参与程度高，市场竞争较为分散。受限于冷链、储存条件等因素，低温奶发展程度不及常温奶。奶粉行业以婴幼儿奶粉为主，2021年婴幼儿奶粉、成人奶粉收入1,222亿元和220亿元，占乳制品行业收入比例分别为24.7%和4.4%。

3

—伊利股份是不是一门好生意？—熊市总是鬼故事多，股价下跌，人们就会找一堆看空的理由，不管这些理由是否能够站住脚，也不管估值是高还是低。其中一个看空的声音就是：伊利股份并不是一门好生意。笔者曾在《通往价值之核（三）番外篇：创造还是毁灭？》一文（戳左方链接进入）中总结过一门好生意应该拥有哪些要素，即以下”十二字诀”:投入小、损耗低、产出高、持续久。简单来说，就是这门生意可以在投入和损耗成本较小的情况下，产生大量的收入、利润和净现金流，并且，这种状态可以持续很久。我们来看看，伊利股份是否满足上面这“十二字诀”。
1、资本投入和损耗成本我们先来看看几个相关的财务数据：数据来源：芝士财富APP带息债务占比：截至2021年底，伊利股份带息债务占比达到44.9%，正常来讲，当一个企业的自有资金无法满足企业的持续投入时，就会举债。而伊利股份的这个占比，不可谓不高。固定资产占比：截至2021年，伊利股份固定资产占比为26.2%。该比例越高，说明企业生产经营需要的厂房、设备等固定资产越多。而固定资产多，另一方面也就说明生产的损耗成本高，毕竟设备和厂房用久了，要么得维修，要么得更新。从这两个关键数据就可以看出，伊利股份有点像投入大，损耗高的传统制造业，即典型的“重资产”行业。
2、产出能力和持续时间
产出能力：产出能力我们只需要看一个财务指标就基本够了，即ROE（净资产收益率）。ROE越高，则说明企业自有资本的获利能力越强。图 2012年-2021年，伊利股份及大盘ROE对比情况巴菲特选择投资标的有个重要的参考指标，就是ROE长期大于20%。而伊利股份最近10年的ROE大部分时间都在25%附近，而且没有明显的周期性，极其稳定。反观代表大盘平均水平的上证指数，最近10年大部分时间都在10%到15%之间。如果我们问巴菲特是否对伊利股份这笔投资感兴趣，我想，他老人家一定会认真考虑考虑。另外，伊利股份持续多年的高分红比例，也从侧面印证了伊利股份的真实产出水平。持续时间：上表已经明证，伊利股份在过去相当长一段时间内，高产出的持续性都很好。而至于原因，我想，只要人们还有一张嘴，还需要喝奶和摄入能量，这种产出还将继续持续下去。这也是投资大佬—林园偏爱与嘴巴相关的行业的原因。所以，我们得出一个结论：
伊利股份是一个类似于传统制造业的重资产行业，资本投入大，维护成本也不低。但因为其所处的行业属性，导致他的产出水平高，周期性弱，且持续性久。伊利股份虽然不是最顶级的好生意，但也算不错的生意。作为皇冠上的明珠，如果白酒生意能打5分，那笔者愿意给伊利股份打3.5分。当然，仅仅依靠简单的财务数据和行业属性，还不能简单判定伊利股份是否值得投资。接下来，我们来看看伊利股份的护城河。

3

—伊利股份的护城河—1、居于垄断地位的奶源优势在奶源上，伊利通过自建、合作、参股、扶持等形式加速打造现代化牧场、奶联社、奶源示范基地等多种模式的牧场。由《荷斯坦杂志》统计的2019年度中国乳企生乳收购量数据显示，伊利的生鲜乳收购量为608万吨。伊利可控的原奶收购量可满足一半左右的原奶需求。目前伊利在奶源建设上也持续发力。自有奶源方面，伊利依托国内、新西兰双核心奶源基地，在全球范围构建强大自有奶源优势，这样可以获得高品质、高稳定性的奶源，不会被上游影响。合作奶源方面，伊利携手核心供应商共同规划建设合作奶源基地，以资金、技术和其他优质资源赋能合作牧场。从2015年起，伊利规模化集约化奶源比例已达100%。合作奶源是对自身奶源的有效补给，这块伊利也很重视。2、巨大的渠道网络和下沉空间在渠道方面，伊利很早就开始实行扁平化管理，经销商数量多。此外，伊利也很重视渠道的精耕和下沉。公司从2007年开始下沉乡镇；2014年开始加大对乡镇市场的覆盖力度，直控村级网点数量迅速增加。到2021年底，公司服务的液态奶终端数量就已经超过200万家，服务的乡镇村网点超过110万家，常温液态奶的市场渗透率不断提升。3、品牌力的提升对于乳制品，相比于乳制品种类、口感、产品新鲜度，最能打动消费者的终归还是品牌，品牌的塑造对于伊利来说永远都不能松懈。从营销力度上看，伊利投入也是非常成功的。通过赞助一系列高规格的体育赛事和国际赛事，公司明显提升了自身的国民度和高端品牌形象。Brand发布的“2019年最具价值中国品牌100强”榜单，伊利连续7年位列食品和乳业排行榜第一名。在今年4月份，在神舟十三号乘组载誉归来之际，伊利携手中国航天启动“未来乳业太空实验室”，开启航天技术与乳制品及健康食品领域互促互进、创新应用的新局面。这也是继奥运之后，伊利品牌及资源运营的又一重大动作。

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—伊利股份的前景—1、稳住基石业务，扩展优势品类伊利基石业务持续增长，重点品牌强者愈强，创新新品活力十足。作为伊利“基本盘”的液态奶业务营业收入849.1亿，同比增长11.5%，稳居市场第一。伊利纯牛奶、金典纯牛奶、安慕希常温酸奶系列产品年销售规模均超过200亿，成为乳制品乃至食品领域的超级明星单品，也是超13亿消费者信赖的“国民品牌”。此外，冷饮业务连续27年稳居行业第一。2021年，伊利冷饮业务实现营业收入71.6亿，同比增长16.3%，继续扩大领先优势。2、奶粉成为新的增长极伊利奶粉及奶制品业务实现营收162.1亿，同比增长25.8%。伊利股份奶粉即奶制品崛起势头明显。奶粉是乳制品创新研发的技术高地，伊利以近20年母乳营养研究为基础，推动婴幼儿配方奶粉进入“专利时代”。目前，金领冠旗下的专利已达70余项。此外，尼尔森零研数据显示，2021年，伊利奶酪业务在常温、低温、2B和2C的全面布局下，取得了超过150%的收入增长，市占率大幅提升6.3个百分点，继续保持高速增长势头。3、“全球供应链网络”协同优势凸显伊利克服国外疫情影响，努力开拓全球市场，加快海外生产基地建设步伐，推动国际化进程，主要产品已覆盖到五大洲、60多个国家和地区，海外业务收入比上年同期增长8%。2021年，伊利在印尼投资建设的冷冻饮品生产基地一期项目完工投产，一期项目投资8.7亿元人民币，是伊利为东南亚消费者提供高品质产品与本土化服务的核心基地。4、持续提升渗透率通过积极推进立体化渠道建设，伊利拓展地、县级下线市场。凯度调研数据显示：截至2021年12月，伊利常温液态类乳品的市场渗透率比上年同期提升了0.7个百分点；其中在地级市和县级市的市场渗透率分别比上年同期提升了0.6个百分点和1.2个百分点。

2022年报三季报发布后，YQ下的消费疲软和大量的销售费用计提，导致伊利股份的利润增长不及预期，市场在业绩发布次日应声跌停。业绩不及预期叠加对经济大环境的悲观预期，市场恐慌了。
然而，对于这种基本面利空，我们需要从两个方面想：
1、利空是短期的还是长期的？2、利空是否对企业基本逻辑构成实质性影响？市场最近的走势，仿佛已经给出了答案。2021年，伊利股份的营业收入正式迈过1000亿大关，而从国外雀巢、达能的发展经验看，伊利正确地结合时代背景、充分调动已有的战略资源，真正开启了自己的后千亿时代。
未来伊利在国内市场挖潜的基础上，将形成常温利基反哺、奶粉战略发力，并前瞻布局奶酪/植物基/矿泉水等高景气赛道的局面，打造后千亿时代蓝图指日可待。而从估值面简单来看，伊利股份PE-ttm约为22倍，处于近10年来29%分位，PB-ttm约为4倍，更是处于近10年来的3.43%极低分位。无论是从基本面、成长性还是估值水平，伊利股份的长期回报率，都值得期待。

— THE END —

作者：小舟从此逝嗄
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