伊利股份观察4奶粉业务打造第二曲线之一行业机遇与伊利战略

伊利股份(600887)：每股净资产 7.5元，每股净利润 1.43元，历史净利润年均增长 24.56%，预估未来三年净利润年均增长 14.13%，更多数据见：伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 31.42元，市盈率 22.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 1.49%；20倍PE，预期收益率 35.32%；25倍PE，预期收益率 69.15%；30倍PE，预期收益率 102.98%。

伊利股份观察分为12篇：分别为伊利成长史、伊利 vs 蒙牛相爱相杀的 20 年（3篇）、产品线、管理线、财务线、奶粉第二增长曲线（2篇）、国际化版图、数字化转型、后千亿时代；感兴趣的朋友可以关注专栏，持续更新

1. 婴配粉行业：龙头集中国产替代

1.1 市场空间进入存量时代 婴儿配方奶粉（简称“婴配粉”）又称母乳化奶粉，是以牛乳或羊乳为主要原料，加入适量的维生素、矿物质等加工而成的供婴幼儿（0~3 岁）食用的产品。由于婴幼儿不同生长阶段营养需求不同，因此婴配粉又分为一段、二段和三段，并在配方上有所侧重。婴配粉市场规模=婴配粉销量*单价=人均消费量*0~3 岁婴幼儿数量*单价。由于婴幼儿所需摄取的营养量固定，因此人均消费量实际上与母乳喂养率负相关。因此决定婴配粉市场规模的主要因素是渗透率、人口基数和单价。基于上述三要素复盘我国婴配粉市场增长历史，可以分为三个阶段：2013 年及以前的价量齐升时期；2014~2018 年的中速增长时期；2019 年至今的存量增长时期。

婴配粉全局复盘图（单位：亿元，%）

2013 年以前处于价量齐升阶段，2007~2013 年销售量 CAGR 达 16.74%，拉动销售额 CAGR 达 23.6%。这一时期快速增长的主要动力来自于婴配粉渗透率提升带来的放量效应。从婴幼儿人数看，2003~2020 年我国每年 0~3 岁婴幼儿数在 4729~4850 万人之间，整体保持在相对稳定状态，而母乳喂养率却逐年下降：1996 年我国母乳喂养率达 86.63%，而 2007 年仅为 58.94%。根据国家疾控中心数据，2013 年母乳喂养率仅为 20.8%。从人均消费量角度，2007~2013 年婴配粉人均消费量 CAGR 达 16.3%。另一方面，由于三聚氰胺事件后国人对国产奶粉信任度跌入谷底，洋奶粉在这一时期市场份额快速扩张并大幅提价，消费者也形成了“贵即是好”的刻板印象，这一时期奶粉均价 CAGR 达 5.87%。

2014~2018 年由于婴配粉渗透率已经较高，整体销售量增速进入中个位数增长区间，二胎政策放开利好新生儿数量的增加，延缓了行业收缩的步伐，因此这一时期销售量 CAGR 为 6.1%。而从均价角度，2013 年 7 月 1 日，国家发改委反垄断局对进口奶粉企业进行价格反垄断调查，一定程度上抑制了奶粉涨价乱象，这一时期均价 CAGR 仅为 2.5%，综合来看销售额 CAGR 为 8.7%，标志着行业从快速扩容走向成熟。

2019 年来进入存量和缩量阶段。生育率下降叠加疫情影响，19 年来销量出现负增长（-0.5%），这一时期销售额 CAGR 为 1.3%，主要来自于价格贡献。2021 年我国出生人口仅为 1062 万人，连续第五年下滑，考虑到当前孕龄女性已主要是 85~95 年代出生，已是我国最后一波婴儿潮，后续孕龄女性将进一步减少，行业进入缩量阶段。

从结构上看，奶粉持续向高端化发展。截至 2022 年 3 月 11 日，我国国产奶粉品牌零售均价 218.83 元/公斤（+3.4%，yoy），国外奶粉品牌均价 267.71 元/公斤（+4%，yoy）。但我们认为未来价格上行的空间相对有限，1、从价格角度，我国奶粉均价处于世界较高水平，从人均收入和奶粉均价对比上看，我国当前家庭奶粉负担并不轻；2、我们判断政策上不鼓励奶粉提价，比如 13 年开始国家发改委和反垄断局就对美赞臣、多美滋、雅培、合生元等多个品牌开展反垄断调查，而后涉案品牌奶粉价格下降 5~20%不等。

奶粉零售价持续提升（元/公斤，%）横向比较我国奶粉价格已经不低

我国高端奶粉比例已经比较高，长期关注下沉市场结构升级。根据弗若斯特沙利文数据，2018 年我国高端及超高端奶粉占比达 38%。分地区来看，一线、新一线、二线城市高端+超高端占比分别为 55%、53%和 48%，而下线市场只有 26%。下线市场容量占比达 54%，长期来看下线市场具备一定的结构升级空间。

高端、超高端奶粉比例下线城市相对具备较大的高端化空间

1.2 国产替代龙头集中\

竞争格局上，我国的婴配粉市场经历洋奶粉的大幅度攻城略地后，转入龙头集中和国产替代的时代。08 年以来我国婴配粉行业竞争格局经历两大转折点，呈现出鲜明的事件驱动特征。第一个转折点在三聚氰胺事件以后，海外奶粉品牌占据主导地位，第二个转折点则是 16 年配方注册制出台，大量中小品牌清退，国产奶粉吹响反攻号角。这段时间整体趋势上是国产奶粉逐渐对进口奶粉实现替代，微观企业层面龙头品牌，尤其是国产龙头如飞鹤、伊利、澳优等不断提高市场份额、攻城略地。

三聚氰胺事件以后由于信任度危机，进口婴幼儿奶粉大幅度提升。这一阶段以雀巢、达能、美赞臣、雅培为代表的四大外资集团主导市场。截至 2015 年我国婴配粉 CR10 为 55%，前十大品牌中 5 个是海外品牌，市占率达 34%。

三聚氰胺事件后国外奶粉销售额占比提高奶粉进口量不断提高（销售量，吨）

2016 年我国开始实施配方注册制，大幅度拉高了海外进口奶粉的门槛，并造成大量中小品牌退出。市场集中度显著提高，国产奶粉市占率不断提升。

截至 21 年末，我国奶粉CR10 达到 73%，其中前十大奶粉品牌中国产奶粉品牌 5 个，市占率达 39%。中国飞鹤、君乐宝、澳优、伊利、健合国际（合生元）等国内品牌市场话语权不断提高。

2015 年我国奶粉市场竞争格局分散 2021 年我国奶粉 CR10 为 73%

市场集中度依然有提高空间。婴配粉在海外呈现出标品的特征，市场高度集中。销售额口径，美国 CR3 为 72%，日本亦有 65%，且龙头企业市占率都达到 27%。

2021 年美国婴幼儿配方奶粉 CR3 达 72% 2021 年日本婴幼儿配方奶粉 CR3 达 65%

2. 竞争分析：渠道供应链品牌之争

2.1 事件驱动下竞争格局转变

综合分析我国婴配粉行业变迁沿革，竞争格局上呈现出显著的事件-政策驱动特征。

事件驱动 1：配方注册制清退大量中小品牌 针对三聚氰胺危机，国家自 08 年始出台一系列关于婴配粉的政策，其中我们认为影响最大的是 16 年的《婴配粉注册管理办法》。2016 年我国婴配粉市场前五大厂商均为海外企业，而注册制落地后，国内品牌崭露头角。

注册制落地后，每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方，通过限制配方数的方法，意图减少恶性竞争和树立优质国内品牌。一方面，配方注册制于 16 年 10 月 1 日开始实施，17 年开始海外奶粉企业获注册配方数远少于国内企业，根据国家食品药品监督管理局数据，17~21 年共有 1015 个国产配方通过注册，而进口配方只有 329 个。在《办法》实施前，国内婴配粉配方数量超过 3000 个。此外，《办法》在宣传角度，规定不允许使用“进口奶源”“源自国外牧场”“进口原料”等模糊信息，在功效宣传上不允许夸大，有效地规范标签标识，解决宣传乱象，行业无序竞争得到缓解。

从头部企业获得配方数量看，截至 22 年 3 月，中国飞鹤拥有 60 个婴幼儿奶粉配方，配方数前五均分别为中国飞鹤、贝因美、伊利股份、蒙牛乳业和君乐宝，注册制有力推动国产企业发展。

注册制之后新增国内品牌配方数更高（单位：个）头部企业手握配方数量（单位：个）

2011~2021 婴配粉 TOP5 变迁

配方二次注册+新国标，行业有望迎来二次整合。《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》规定婴配粉注册证书有效期为 5 年，意味着 2018 年之前注册地配方生命周期进入倒计时。我们统计了头部企业需要在 23 年之前完成二次注册的配方比例，当前二次注册压力更大的有达能（100%）、雅培（82%）、贝因美（80%）和美赞臣（71%）。考虑到一个奶粉完成注册流程需要 1~2 年时间，22~23 年能及时完成二次注册的乳企有望在竞争中获得领先地位。

需要在 23 年前二次注册的配方比例（个，%）

除此之外，21 年 3 月新国标正式落地，将于 2023 年实施。与现行国标相比，新国标要求 2、3 段奶粉更接近母乳，对奶粉中蛋白质、碳水化合物、微量元素等成分做出更明确的规定，其中最大的调整在于其明确 2 段奶粉亦不允许添加果糖作为碳水化合物来源，未来 1、2 段奶粉碳水化合物乳糖占比需≥90%。行业内一个配方系列全成本在 1000 万元左右，而碳水化合物改成乳糖后，我们测算每吨奶粉生产成本大约增加 1000 元，对吨成本影响幅度在 1.4%~3%左右。政策变化带来的行业洗牌最终利好头部企业，行业兼并提速，头部企业除了进行品牌横向收购以外，借助资金优势，纵向朝上游布局，完成奶源到销售的产业链闭环，进一步加强竞争力，行业整合、龙头集中的趋势日益显著。

行业持续整合

事件驱动 2：跨境电商系列政策限制海淘奶粉

在进口奶粉大幅度提高的过程中，由于外资奶粉品牌在通过一般贸易方式进入国内市场时，不仅要申请配方注册，其生产工厂还需要获得在华注册资质，并对工厂进行审核，漫长的审批周期难以快速应对国内市场的激烈变化。与国行奶粉相比，海淘奶粉配方遵循生产地当地标准，省略了产品注册、工厂注册、现场审核等环节，成为外资品牌在华销售奶粉的重要补充渠道。

诺优能奶粉为例，海淘奶粉配方未经注册与国行不同无法在国内线下销售

海淘奶粉的发展轨迹亦呈现出政策驱动的特征。2016 年我国出台《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》，明确对跨境电商的税收政策，进口奶粉在限值以内免缴关税，限额以内缴纳 11.9%的增值税。同年政府出台《跨境电子商务零售进口商品清单》，在财政部关税司的解释中说明“跨境电子商务零售进口婴幼儿配方乳粉时，暂不需要获得相关产品的配方注册证书”。政策层面虽然提高了增值税，但是为海外尤其是尚未拿到配方注册证书的中小品牌、代工品牌奶粉提供了缓冲期，使得在整体婴配粉注册门槛收紧的状态下，2016~2017 年海淘奶粉市场快速扩张。

价格优势+品牌背书拉动海淘奶粉销量增长。从价格上看，海淘奶粉虽然物流成本更高，但是终端销售价格普遍低于国行奶粉，比国行产品便宜 20%~50%。以爱他美卓萃白金版奶粉 900g 装为例，天猫旗舰店价格为 330~370 元/罐，奶粉代购渠道价格在 270~300 元左右。价格优势+国际品牌背书下，在三聚氰胺事件以后，海淘奶粉市场规模伴随着外资入华快速增长。我们估算 2020年跨境代购奶粉市场规模约200亿元，跨境渠道占比约20%。

渠道限制+监管收紧，海淘奶粉短期空间有限。虽然海淘奶粉绕开了配方注册制度实现国内上市，然而由于配方与国标存在差异，未经过注册制审批，因此无法在线下商超、母婴渠道销售。当前海淘奶粉主要销售渠道为跨境电商平台如天猫国际、网上私人代购以及自贸区内销售。我们认为渠道限制海淘奶粉的进一步扩容，而监管缺位产生“灰色地带”，假货、卫生问题等乱象侵蚀了海淘奶粉品牌力，短期来看海淘奶粉市场份额难见扩张，行业整体延续国产替代的竞争格局。

2019 年《中华人民共和国电子商务法》（下简称《电商法》）限制了海淘奶粉的销售 渠道和价格优势。《电商法》将微信、网络直播销售商品的活动纳入电子商务经营范畴监管，传统网上私人代购面临退出市场或转型为从事跨境电商小微企业的抉择，前者意味着网上私人代购渠道压缩，而后者意味着需要缴纳更高的税费，意味着海淘奶粉价格上升，价格优势大幅缩小。另一方面，海淘奶粉在供应链上不稳定性更大，澳洲多次出台奶粉限购政策，亦制约海淘奶粉发展。

考虑促销后部分产品在跨境电商渠道价格反而更高

不同品牌产品线不同，本处为尽可能保证可比，在对比国行和跨境电商海淘奶粉价格时尽可能选择定位接近的产品线计算均价。

以上因素叠加疫情影响，根据海关总署数据，2020 年我国进口婴幼儿配方奶粉 33.5 万吨，同比下降 3%，21 年进口 26 万吨，同比下降 22%，连续两年同比下降。

2.2 竞争力分析渠道下沉实现国产反攻

从奶粉的商品特点出发，母婴渠道凭借其更强的消费者教育能力和社交属性成为竞争的主要战场，在这个过程中更高的渠道利润成为“下位”品牌向上突围，实现市占率提升的利器，而从商业模式入手，我们认为全产业链布局+品牌矩阵有效协同+渠道精耕为关键要素。当前国内品牌和国际品牌在供应链布局方面已经没有显著差距，而品牌力培育需要长期的消费者教育，因此从短期上看我们认为更强的渠道控制能力是决定国内品牌能否突围的核心

2.2.1 奶粉的生意特征决定母婴渠道是主战场

从数据上看，母婴渠道是第一大奶粉销售渠道，18~20 年的数据看，母婴渠道占比达 69%。奶粉本身是一个高度信息不对称的商品，各类奶粉概念众多，不同配方的功效差异难以得到具体量化，因此消费者会更倾向于通过多个专业渠道获取信息，并在交互体验过程中做出购买决策。母婴渠道相对于传统流通渠道和电商渠道最大的特点在于提供母婴用品体验、沟通、宣传的空间，母婴店自带社区属性和教培功能。根据罗兰贝格数据，母婴类网站+母婴店推荐是第二大消费者获得相关信息从而辅助购买决策的信息源。

妈妈选购母婴用品的主要信息获取渠道母婴渠道为婴配粉主要销售渠道

母婴店在线下省份密度更高，渠道上具备更强的下沉能力。母婴渠道的优势在于强大的下沉能力。根据百度地图显示信息测算，截至 22 年 2 月全国母婴店数量约有 10 万家，从分布上看，大约有 76%的门店分布于人均 GDP8 万元以下的二、三线省份，位于人均 GDP 超过 9 万元的经济发达省份母婴店数量仅占据 24%。当前我国母婴店单店规模较小，且低线市场坪效更低，因此小型、低线市场门店对利润要求更高，而国产奶粉可以提供更高的渠道利润，更容易实现渠道下沉。