伊利股份观察4奶粉业务打造第二曲线之二澳优

伊利股份(600887)：每股净资产 7.5元，每股净利润 1.43元，历史净利润年均增长 24.56%，预估未来三年净利润年均增长 14.13%，更多数据见：伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 31.42元，市盈率 22.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 1.49%；20倍PE，预期收益率 35.32%；25倍PE，预期收益率 69.15%；30倍PE，预期收益率 102.98%。

伊利股份观察分为12篇：分别为伊利成长史、伊利 vs 蒙牛相爱相杀的 20 年（3篇）、产品线、管理线、财务线、奶粉第二增长曲线（2篇）、国际化版图、数字化转型、后千亿时代；感兴趣的朋友可以关注专栏，持续更新

澳优：牛羊并进稳健前行

2022 年 3 月伊利完成对澳优（1717.HK）的收购，收购完成后伊利持股 59%，成为第一大股东。截至 2021 年末，澳优在中国大陆婴幼儿配方奶粉行业市占率（终端零售口径）为 6.8%，伊利与澳优联合后，婴配粉市占率超过 14%，跃居行业第二，仅次于飞鹤。

澳优股权结构图（2021 年末）澳优股权结构图（完成收购后）

多轮并购形成全球化供应链布局。澳优成立于 2003 年，最开始是与澳大利亚 Tatura 合作，由 Tatura 代工生产奶粉。2011 年澳优并购海普诺凯 51%股权，并推出佳贝艾特，开启全球供应链整合之路，牛羊并进的品牌架构初步成型。2016 年澳优收购高端营养品品牌 Nutrition Care，业务涉足营养品领域，2019 年澳优入股风华生物，并收购 Aunulife，营养品业务扩展到益生菌领域。当前澳优牛奶奶源来自于荷兰全资子公司 Farmel 乳业、澳大利亚全资子公司 OZ farm、新西兰 Westland（合资成立 PNL），羊奶奶源来自于荷兰全资子公司 HGM。奶粉加工厂方面，澳优有十大工厂，其中 8 个位于荷兰、澳大利亚和新西兰，并均通过国内配方注册。伊利入主澳优后，双方在全球化供应链和奶源上有望互补。

澳优历史发展沿革

澳优十大工厂布局及对应奶源

母婴渠道占比达 70%。渠道结构上，澳优婴配粉业务 70%在母婴渠道销售，结合渠道反馈，华东、华南为强势市场，占比约 70%左右。

澳优渠道结构（2021 年）

六大事业部下牛羊并进，伊利入主后原有管理团队保持稳定。2016 年澳优根据品牌进一步进行事业部改革，形成佳贝艾特、海普诺凯、能力多、美纳多、营养品和益生菌六大事业部。2020 年公司进行事业部调整，将能力多下的澳洲品牌伯醇、淳璀剥离给美纳多，将纽莱可得欧选并入能力多。调整之后不同事业部布局、分配清晰，组织效率提升。

澳优组织架构上六大事业部扁平化管理

营收增长主要由婴配粉业务拉动。2017~2021 年澳优营业收入从 38.5 亿增长到 87 亿，CAGR 为 22.6%，其中牛奶粉和羊奶粉 CAGR 分别为 29%和 27%，截至 21 年末分别实现营收 44 亿元和 33.5 亿元，同比增长 16%和 8%，营收占比分别为 51%和 38.5%。

牛奶粉大单品增势良好，羊奶粉市占率第一。21 年牛奶粉海普诺凯和能立多事业部分别实现营业收入 31.8/10.19 亿元，同比增长 17.9%/23.3%。21 年海普诺凯打造 1897 荷致大单品，同比增长 22%，强势切入儿童粉赛道，能力多 G4 实现同比增长 49.8%。羊奶粉 20~21 年营收增速分别为 9%、8%，增速放缓，但佳贝艾特市占率上依然处于领先地位，自 18 年起连续四年在我国进口婴配羊奶粉品牌中市占率超过 60%。营养品业务 21 年同比增长 24%，连续两年实现 20%以上增长。益生菌业务实现营收 0.8 亿元，同比增长 109%，21 年 8 月公司上市婴幼儿益生菌产品，随着后续产品推出，该业务板块有望保持高增。

澳优分品类营收及总营收增速（百万元）澳优分品类营收占比（%）

区域划分上，澳优以国内市场为主，2021 年国内收入占比达 88%。澳优国内主要市场位于华东和华南地区如湖南、湖北、四川、浙江等地，结合渠道反馈，估计占比在 60% 左右。澳优的海外业务营收主要来自于佳贝艾特、并购海普诺凯、私人品牌（为海外其他奶粉代工）三个部分。海外营收绝对值上基本保持稳定，受疫情影响海运，20~21 年澳优佳贝艾特海外营收规模 2.88/2.18 亿，同比+1%/-24%。公司产能上减少为其他海外品牌代工比例，导致海外营收占比不断减少。

澳优国外和国内销售情况（百万元）

毛利率提升主要来自于奶粉业务和营养品业务占比提升。2017~2021 年澳优毛利率从 45%提高到 50.4%，主因，1）高毛利的奶粉业务占比及毛利率提升；2）低毛利率的私人品牌及其他（即代加工和原料奶销售）业务比例下降。2017~2021 年牛羊奶粉业务占比从 74%提高到 89%。受益于产品结构升级，牛、羊奶粉业务毛利率整体向上。2017~2021 年由于羊奶粉售价更高，因此毛利率较牛奶粉更高，而 21 年羊奶粉毛利率 58.7%，同比微降 0.4pct 主要是受海外原材料成本上行影响，随着疫情冲击消退，成本回落后毛利率有望回升。另一方面，受益于能力多渠道重组，2021 年牛奶粉毛利率 59.8%，同比提高 2.2pct。2017 年澳优“私人品牌及其他”业务占比达 25.7%而毛利率仅有 16%。经过结构调整后，澳优减少为海外其他品牌代工业务比例，2021 年“私人品牌及其他”业务占比为 10.7%。

市场竞争加剧导致销售费用率上升拖累净利率表现。2017~2021 年公司销售费用率从 24.7%增长到 27.9%，主因市场竞争激烈，公司不断提高广宣力度以及线下渠道投入。管理费用率基本持平，21 年受益于规模效益同比下降0.7pct。净利率的变动主要跟随毛利率，2017-2019 年产品结构优化带来的毛利率提升，同步拉动净利率从 8.5%升至 13.3%，2020-2021 年由于行业竞争加剧、叠加疫情影响，费用率上升，净利率回落至 11.28%。

澳优分品类及整体毛利率（%）澳优毛利率、费用率、和净利率（%）

澳优主要奶粉品牌

羊奶粉先发优势明显，市占率领先。

由于牛奶粉竞争激烈，羊奶粉成为快速增长的新品类，2015~2021 年 CAGR 达 17.4%，显著高于整体婴配粉增速。羊奶粉由于更低的单产、更高的成本导致其市场规模天然受供给端约束。而澳优全资子公司 HGM 年鲜羊奶供应量 6.5~7 万吨，占荷兰全国羊奶产量的 20%，具备羊奶加工及羊乳清基粉产能 3.5 万吨。羊奶奶源上的领先布局让澳优在羊奶粉板块的竞争中抢占先机，当前佳贝艾特市占率 30% 左右，占进口羊奶粉 60%。伊利收购澳优之后，在羊奶粉领域有望在奶源、品牌、渠道方面互相取长补短，实现共赢发展。