进门财经：腾讯业绩多空之争

腾讯控股于2018年11月14日下午6时发布了其三季度业绩报告，并在随后的8点召开了业绩交流会。各大机构和两地股民屏息等待了许久的财报结果超出了市场预期，我们来回顾一下此前各机构对腾讯的三季报预测：

麦格理和高盛：腾讯第三季度收入将同比增长24%，调整后的净利润将同比增长14%至194亿元。主要风险是游戏实名制在腾讯全部游戏中推行，用户增长和利润承压。

中金公司：营收将同比上升24%，非通用标准净利润将环比下降6%，游戏收入同比增长20%，广告收入季度同比增长48%，主要驱动因素是朋友圈与视频平台的广告收入。

野村证券：预计腾讯手机游戏业务将同比增长6%，季度同比增长10%，主要压制因素是支付业务的利润疲软，视频业务成本增加且利润前景暗淡。

腾讯公布的三季度利润超出了机构的预期，我们来分享主要的数据：

总收入同比增长24%至805.95亿元，经营利润同比增长22%至278.61亿元，扣除掉投资收益后的经营性净利润增降至前所未有的3.4%。

分业务来看，网络游戏收入同比下降4%至258.13亿元，PC端游收入同比减少15%，环比减少4%，移动端游戏收入的增长勉强支撑；

社交网络收入同比增长19%至182.35亿元，

网络广告业务收入同比增长45%至162.47亿元，

社交及其他广告收入同比增长61%至111.57亿元，增量主要来自微信朋友圈与小程序、移动广告联盟和QQ看点。

媒体广告收入增长23%至50.9亿元，增量主要来自腾讯视频的广告收入。

其他业务，即云服务与支付业务，收入同比增长69%至202.99亿元。

投资相关项目的收益净额同比增长15%。

总体来看，收入增长符合预期，净利润增长超出预期，此前最大的股价驱动因素，游戏业务的收入下降也被机构言中。就在业绩发布的当晚，券商纷纷发布研究报告讨论腾讯的三季度表现，其中不乏看空和看好的争论。

看多方认为腾讯的广告业务值得期待，游戏收入的问题也将得到解决，其中包括中信证券、光大证券和华泰证券。

华泰证券主要观点：虽然三季度利润主要来自投资收入，但游戏业务有望在2019恢复增长甚至提高增速，广告收入也将维持高增速。

略微下调腾讯目标价格，利润增长超预期主要是由于美团点评上市带来的其他收益增加所致。腾讯是在线用户流量的主导领军者，可产生大量的现金流，这将支撑公司新投资业务的发展。 新创新业务将驱动业绩长期增长，腾讯的内容、广告、工业增值互联网服务、支付和云业务将驱动未来三年增长。预计游戏版号审批将在2019年正常化，腾讯的手游业务将在2019/2020年实现18/15%的温和增长。在2018-2020年期间，预计其广告业务收入将实现40.1%的年复合增长率，其他业务将实现54.5%的年复合增长率，在2020年达到总收入的31.2%。 游戏业务将会随着监管正常化而复苏，腾讯推出了具有更高每用户平均收入（ARPU）的新游戏，并通过推出现有游戏的新版本提升了用户的参与度和变现能力。

中信证券主要观点：略微下调了公司三年内的收入预期和净利润预期。游戏收入受制于版号，广告收入值得期待，组织架构调整有望看到公司效率提升。

中短期来看，公司业绩的改善仍将主要依赖于国内游戏政策落地带来的版号重启，以及在线广告的货币化进程，同时社交广告三季度的良好表现正逐步增强对公司广告业务的信心。腾讯正经历游戏政策监管带来的短期业绩阵痛，但新一轮的组织架构调整正重塑公司长期竞争力，并逐步改变自身消费互联网业务面临的突出问题。

光大证券主要观点：净利润增长主要来自投资，未来B端收入将拖累毛利率，有版号的新手游集中上线值得期待，广告收入潜力较大。

净利润符合预期，主要来源于美团点评等投资公司增值收益，以及部分投资公司减值拨备。

18Q3 毛利率44.0%，低毛利率的B端业务收入占比持续提升拉低了毛利率。Q4季节性因素及头部新游数量偏少，预计环比回落。储备15款有版号手游待上线，其中《地下城与勇士》(其端游收入 TOP2)、《剑网 3: 指尖江湖》(金山的核心游戏 IP)、《极品飞车》等重点手游上线时间值得关注，将较大影响明年增量。

游戏是重要广告主，游戏行业不利因素或对广告有负面影响，不过广告是流量变现，腾讯系 APP9月总时长占比较7月回升。另外，腾讯广告加载不高，亦在积极拓展其他B端客户。

支付业务快速向线下场景渗透，线下日均交易量同比增长2倍，受备付金交存影响，毛利率环比下降，预计Q4及明年仍会下降，但毛利润有望维持平稳略增。

云业务保持翻倍增长，与阿里云市占率差距逐渐缩小。腾讯将云与智慧产业升级为一级事业群，是重点拓展的板块。

腾讯正处于战略升级阶段，增长点从过去 20 年以C端为主转向未来C端+B端双驱动。B端生态处于快速成长中，收入和毛利占比不断提升(18Q3 分别占45%和30%，较Q2均有提升)，是未来重要增长点。政策因素导致C端游戏增长受阻。游戏政策底时间尚不确定，或将影响明年增长，短期股价或仍波动。公司社交核心优势未变，金融、云、广告还在快速增长，小程序助力产业互联网快速渗透，中长期不悲观。

看空方的质疑主要在于游戏业务能否复苏，广告收入的增长是否有足够的潜力，以及社交平台的增值服务收入能否接棒游戏收入成为业绩主要支撑，空方的代表是国金证券。

国金证券主要观点：广告业务未来受制将于宏观经济下行，游戏短期内难以翻身，其他收入来源不足以支撑收入增长。

三季度最大亮点来自广告业务，但未来几个季度，腾讯的广告收入增速将快于行业平均水平，但是宏 观经济减速必然影响到广告业务，因此明年广告收入将明显减速。

游戏业务能见度很低，目前还有15款已经获得版号的游戏等待发行，但是我们认为今年之内出现爆款新作的可能性很小。监测数据显示 《堡垒之夜》《我叫 MT4》的热度持续性都低于此前的预期。

增值服务(不含游戏)收入增速远超游戏。但是，估计视频平台业务很难在2020 年以前扭亏，文学、动漫、音乐、电影、直播等业务的收入占比又太小。数字内容代表着腾讯的未来，但是短期很难有实质性贡献。

管理层承认：因为游戏业务的利润率较高，在短期，腾讯的整体利润率取决于游戏业务的增速素。游戏行业监管环境的不确定，是制约腾讯业绩能见度的最大因素，而且无法在2-3个季度内解决。

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